作者：一段棉線

來(lái)源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

   最近和幾個(gè)朋友聊了聊天，聽(tīng)到了很多有意思的話，其中最有趣的是今天某美女提到的，“做信用賺錢(qián)如王八爬坡吭哧吭哧，做信用賠錢(qián)如王八墜崖齊里咔嚓”。如果是奔著精深做，賺信用的錢(qián)確實(shí)是最辛苦的，尤其是看產(chǎn)業(yè)債的：不光得盯緊宏觀，還得懂主體在做的業(yè)務(wù)，還得琢磨市場(chǎng)其他人的想法。真鉆研到位了，既不如干股票，也不如做垃圾債。

    但是感恩，信貸市場(chǎng)過(guò)去十年的大爆炸給我們從業(yè)人員留下了很多茍活的機(jī)會(huì)，為報(bào)答市場(chǎng)的不殺之恩，只能小心再三。畢竟從這個(gè)十年開(kāi)始，一切就真的不一樣了。

    最近市場(chǎng)又發(fā)行了幾單類(lèi)REITs，有篇文章（“三道紅線”下的兩個(gè)地產(chǎn)類(lèi)REITs案例分析）分析得挺棒的。我個(gè)人覺(jué)得特別棒的主要原因是作者從交易結(jié)構(gòu)的細(xì)節(jié)向交易目的做了更深入的探討。

    類(lèi)REITs是一個(gè)可股可債的并購(gòu)型工具，真實(shí)交易目的需要被高度關(guān)注。之前寫(xiě)過(guò)兩篇文章，就討論了交易目的對(duì)還款能力/還款意愿這兩個(gè)信用核心影響因素可能造成的影響。

    可以用于觀察類(lèi)REITs交易目的的細(xì)節(jié)包括：

    - 直接與融資人交流對(duì)于對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的態(tài)度和交易意向

    - 資產(chǎn)稀缺性與交易性質(zhì)的關(guān)系（股/債/含權(quán)交易）

    - 資產(chǎn)的實(shí)際融資率（融資總額與資產(chǎn)合理價(jià)值之間的比值）

    - 夾層及權(quán)益檔的實(shí)際融資安排

    通過(guò)具體觀察交易目的，投資人需要高度警惕那些“給自己留的后路過(guò)多，給投資人留的后路過(guò)少”的資產(chǎn)交易。要么融資人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極低且人也講究，要么融資資產(chǎn)既稀缺價(jià)格又低?！安灰獪睾偷淖呷肽橇家埂?，在現(xiàn)在這個(gè)即將落幕的信貸周期尾巴上，下注時(shí)手頭總是要至少抓住一樣?xùn)|西的。

    過(guò)去很多年里，融資人不斷做大資產(chǎn)規(guī)模的核心邏輯在于如下兩條：

    - 最根本的邏輯：具有實(shí)際現(xiàn)金流做支撐的正ROA，且資產(chǎn)背后具有穩(wěn)定滾續(xù)的信貸來(lái)源；

    - 退而求其次的邏輯：在信貸相對(duì)冗余的宏觀環(huán)境里，資產(chǎn)價(jià)格始終是在穩(wěn)步增長(zhǎng)的，且資產(chǎn)變現(xiàn)的難度不高——退場(chǎng)的門(mén)總是開(kāi)著的。

    過(guò)去的十年里，宏觀經(jīng)濟(jì)大體上是持續(xù)加杠桿的過(guò)程（偶爾降杠桿或穩(wěn)杠桿）。在這個(gè)過(guò)程中，大量主體的ROA已經(jīng)降低至0或以下，而隨著信貸增速逐步降低至與GDP名義增速相近的水平，宏觀經(jīng)濟(jì)必然整體處于持續(xù)降杠桿的過(guò)程里，主體ROA可能會(huì)進(jìn)一步下降，這是和過(guò)去十年截然不同的宏觀環(huán)境狀態(tài)。

    這個(gè)過(guò)程中，由信貸支撐的資產(chǎn)價(jià)格必然會(huì)隨著信貸稀缺性的上升而不斷擠泡沫。這種價(jià)格下跌開(kāi)始更可能是結(jié)構(gòu)性的，但也可能因?yàn)槟承┦录_擊出現(xiàn)一定程度的普遍性下跌。擠泡沫的過(guò)程就是退出之門(mén)越變?cè)秸倪^(guò)程，總會(huì)有人被關(guān)在集中營(yíng)里面臨生存危機(jī)。

    基于前述宏觀判斷，筆者說(shuō)說(shuō)自己對(duì)于類(lèi)REITs（及CMBS）的大體看法，主要觀點(diǎn)如下：

    - 絕大多數(shù)產(chǎn)品的退出需要依靠再融資實(shí)現(xiàn)；

    - 現(xiàn)階段投資類(lèi)REITs/CMBS實(shí)際上是在預(yù)判3年后的：融資主體的再融資能力，以及資產(chǎn)的再融資能力。

    個(gè)人認(rèn)為，從融資主體的再融資能力來(lái)看，除極個(gè)別頭部機(jī)構(gòu)外，地產(chǎn)行業(yè)主體整體極難確切判斷3年之后的再融資能力。但毋庸置疑的是，行業(yè)整體的再融資能力是相對(duì)偏負(fù)面的；

    而觀察資產(chǎn)的再融資能力主要需要看資產(chǎn)的稀缺性和資產(chǎn)價(jià)格。過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，各地商業(yè)物業(yè)遍地開(kāi)花，多數(shù)非核心地點(diǎn)的商業(yè)物業(yè)稀缺性整體看并不算強(qiáng)。加之商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)大體上處于增值周期，在信貸周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)看，3年后的資產(chǎn)價(jià)格存在不及現(xiàn)階段價(jià)格水平的可能性。

    那么對(duì)于資管盤(pán)和自營(yíng)盤(pán)在投資于此類(lèi)產(chǎn)品時(shí)存在哪些差異呢？這個(gè)差異主要體現(xiàn)在資金性質(zhì)上。自營(yíng)盤(pán)相對(duì)資管盤(pán)往往具有更好的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，這個(gè)承擔(dān)力主要體現(xiàn)在“出了問(wèn)題等得起”，以及“最大損失是全額承擔(dān)投資損益，投資損失通常不會(huì)對(duì)其他業(yè)務(wù)或在管資金帶來(lái)傳染性影響”。而在資管盤(pán)內(nèi)則往往會(huì)造成大額贖回等連帶性風(fēng)險(xiǎn)，在某些具有絕對(duì)收益性質(zhì)的賬戶內(nèi)，還會(huì)造成委托人和管理人之間較劇烈的直接沖突。

    因此對(duì)于估值相對(duì)合理的稀缺性資產(chǎn)，自營(yíng)/準(zhǔn)自營(yíng)（如仍存續(xù)的報(bào)價(jià)式代客產(chǎn)品）/池性大規(guī)模賬戶是可以投資于折扣比例/票面利率均比較合理的檔位，來(lái)賭資產(chǎn)本身的再融資能力的。而對(duì)于面向散戶的/帶有一定剛兌性質(zhì)的/體量較小的賬戶則不宜博此類(lèi)資產(chǎn)的絕對(duì)價(jià)值，避免出現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)本身可解決，但產(chǎn)品'破剛兌'”的尷尬場(chǎng)面。

    因此針對(duì)此類(lèi)產(chǎn)品，筆者的核心觀點(diǎn)總結(jié)下來(lái)則是：

    針對(duì)資管盤(pán)（非夾層基金等另類(lèi)信用投資基金），首先要看清交易目的，找那些本質(zhì)上是債性投資的交易來(lái)做；其次是挑交易對(duì)手比挑資產(chǎn)要更重要一些。除非資產(chǎn)足夠優(yōu)質(zhì)，否則不必在一個(gè)收益吸引力不足，但下行風(fēng)險(xiǎn)較大的產(chǎn)品上過(guò)多下注。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【Memo】身在資管盤(pán)看類(lèi)REITs產(chǎn)品的基本邏輯