一段棉線的投資思考 作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）
“受人之托、忠人之事“，受托管理委托人提供的資本從來都是一件很難的事情。在成熟市場中，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一種高度分工、資本來源細分、對從業(yè)人員要求很高的綜合性業(yè)務(wù)。這個行業(yè)中的成功機構(gòu)既要具備高度專業(yè)的投資能力，還要具有能夠深度協(xié)調(diào)資源的能力，更要能夠贏得資本方的信任，從而獲得特定種類資本的委托。
而在我國，由于之前很長一段時間都處于資本，尤其是債務(wù)性資本高速膨脹的歷史階段。除公募基金外的主流“資管”業(yè)務(wù)曾經(jīng)僅僅是信貸業(yè)務(wù)的一個表外延伸，相當于無準備金狀態(tài)下開展信貸業(yè)務(wù)的影子銀行。這一趨勢在全行業(yè)發(fā)展到數(shù)十萬億元（扣除因“通道”等重復(fù)計算后）之后得到了徹底扭轉(zhuǎn)，資管新規(guī)通過嚴格規(guī)定投資、產(chǎn)品設(shè)計、運營管理、市場營銷各環(huán)節(jié)的標準化動作，以達到解決歷史上積累下來的各種風險的目的。
但風險管理的基本規(guī)律是長久的，解決風險時使用的手段是暫時的。形式服務(wù)于實質(zhì)，只有不斷理解業(yè)務(wù)的實質(zhì)，才能選對解決問題的工具。
對資產(chǎn)管理行業(yè)實質(zhì)之淺見
如果用我心目中一句話歸納資管行業(yè)的實質(zhì)，大概是這樣：“資產(chǎn)管理是一種利用自身對特定風險深入認識、準確定價和變形改造的能力，把相對可控的風險和損益及時、準確的傳遞給適格資本方的業(yè)務(wù)”。
在這個傳遞過程中，妄自揣測從監(jiān)管視角來看，宏觀層面至少應(yīng)當避免這些問題：
1、把特定風險收益通過金融產(chǎn)品傳遞給不具備識別能力/沒有承擔能力的委托人；
2、由各類過于復(fù)雜的金融產(chǎn)品（是不遵從奧卡姆剃刀要求的、業(yè)務(wù)邏輯上并不必要的復(fù)雜，而不是由于參與方業(yè)務(wù)能力有限，無法充分理解的復(fù)雜）和金融業(yè)務(wù)引入過高的行業(yè)內(nèi)外的傳染性，引發(fā)預(yù)期外的外部性問題；
3、由于計量方法無法及時、準確反映資產(chǎn)自身的風險損益，導(dǎo)致風險在資管產(chǎn)品中過度積累，從個體和微觀的風險演化成普遍和系統(tǒng)性的風險。
資管新規(guī)的推出也遵循了資管行業(yè)應(yīng)有的基本邏輯，其核心在于逐步解決無準備金基礎(chǔ)從事信貸業(yè)務(wù)，以及風險損益在不同投資人之間平滑帶來的系統(tǒng)性風險。
正如毛主席所說，“矯枉必須過正，不過正不能矯枉”。為了解決問題，采用部分激進的、超出限度的手段是有必要的。然而，解決風險過程中采用的手段本身并不具有永恒的正確性。同時，形式相似并不代表業(yè)務(wù)實質(zhì)相同，防范風險更應(yīng)抓住業(yè)務(wù)的實質(zhì)。
讀文雜感
這幾天讀了一篇文章，把銀行理財通過資管通道開展投資描述成高度負面、規(guī)避監(jiān)管的一種行為。這種觀點很容易導(dǎo)致籠統(tǒng)的“一刀切”，而且這種描述既沒有準確反映出業(yè)務(wù)的實際特征，也不利于資管行業(yè)進一步走向高度集聚化和深度專業(yè)化，甚至有可能導(dǎo)致大量受托資本無法在國民經(jīng)濟發(fā)展中充分發(fā)揮資源優(yōu)化配置的應(yīng)有作用。
其實，資管行業(yè)這個行當和任何大生產(chǎn)時代下的行業(yè)一樣，都需要有規(guī)模效應(yīng)和專業(yè)化分工，這樣才能達到效率最大化下的資源優(yōu)化配置效果。
在資管行業(yè)中，規(guī)模效應(yīng)有一明一暗兩條線：
其中明線是單賬戶AUM，要求獨立核算的一簇資本應(yīng)當具有規(guī)模上的集聚，形成一定的AUM，才能在面對分散化投資/集中資本干大事的選擇時采取靈活應(yīng)對的措施；
暗線則是資本在時間上也應(yīng)該形成一定集聚效應(yīng)：最好同類型的資本能穩(wěn)定的存續(xù)一段時間，以便和特定資產(chǎn)的生命周期形成匹配，避免因為資本投資期限過短導(dǎo)致大量投資在生命周期內(nèi)面臨流動性問題。
專業(yè)化分工則要求管理相應(yīng)資本的管理人具有特定資產(chǎn)類別投資管理上的明顯比較優(yōu)勢。
資管新規(guī)對于產(chǎn)品獨立核算要求打破了原有大賬戶（通過各期資金匯總成資產(chǎn)池）、長久期（通過短久期“負債”滾續(xù)成“準永續(xù)經(jīng)營”的資金池）的格局，而強調(diào)主動投資、穿透管理則相對弱化了采購?fù)獠坎呗缘尿?qū)動力。
在資管新規(guī)的嚴格要求下，通過設(shè)立下層資管產(chǎn)品，將募資性產(chǎn)品和投資性產(chǎn)品進行一定程度的分離，其實是既符合資管新規(guī)要求、又能夠盡可能做到資源優(yōu)化配置的折衷解決方案。通過這種方案，既能讓資本進行一定程度的集聚，又能保障不同投資策略能夠在一定資本量的基礎(chǔ)上進行穩(wěn)定投資和相互區(qū)分，其業(yè)務(wù)發(fā)展方向的實質(zhì)是“不同策略委內(nèi)”的準FOF。
這一業(yè)務(wù)方向發(fā)展成熟后，投資性產(chǎn)品的投資經(jīng)理就會逐漸進化成對于特定資產(chǎn)類別和特定策略更為熟悉的“工序型員工”。而募資性產(chǎn)品的投資經(jīng)理則會進化成更熟悉終端資本風險收益需求，從而對不同策略進行采購和組裝的“總裝型員工”。
這種解決方案是符合資產(chǎn)管理行業(yè)基本邏輯，也可以達到效率最大化的一種方向。境外機構(gòu)往往也是這么運作的（見下圖）。在這個發(fā)展過程中，避免走老路、開倒車的核心在于如何保障“真正的凈值化”，以避免風險和收益在不同批次的投資人中被錯誤的傳遞。
至于單純從產(chǎn)品形態(tài)上發(fā)出批評的行為，就有點類似“因為菜刀能殺人，就建議醫(yī)院別用手術(shù)刀”的意思了
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