作者：工商評(píng)級(jí)三部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

2019年，房地產(chǎn)行業(yè)延續(xù)了上年的調(diào)控思路并積極實(shí)施“一城一策”的手段，但調(diào)控政策呈現(xiàn)了由“需求端”向“供給端”轉(zhuǎn)變的新特點(diǎn)，并對(duì)房企融資渠道進(jìn)行全面管控、重點(diǎn)嚴(yán)控信托融資；銷售金額增速雖有所回落但仍處于高峰，在一定程度上對(duì)沖了融資收緊的負(fù)面影響，銷售回款依然能夠?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)企業(yè)提供信用支撐。頭部房企規(guī)模及資金優(yōu)勢(shì)凸顯，但中小房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)由增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為存量競(jìng)爭(zhēng)；土地市場(chǎng)雖然“穩(wěn)”字當(dāng)頭，但非理性拿地的房企仍為未來(lái)埋下了資金緊張及盈利下滑的雙重隱患。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇及資源可得性下降的雙重?cái)D壓下，地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模邏輯仍然適用，中小型房企延續(xù)了銷售困難、資金鏈緊張的局面，同時(shí)2019年也是房企債券集中回售/到期的年份之一且單筆到期金額較大，違約事件頻發(fā)，并開(kāi)啟了“大魚(yú)吃大魚(yú)”的元年。

2019年，中小型民營(yíng)房企違約常態(tài)化，信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平以及信用風(fēng)險(xiǎn)特征延續(xù)2018年態(tài)勢(shì)：違約房企自身在經(jīng)營(yíng)管理（產(chǎn)品周轉(zhuǎn)慢）、戰(zhàn)略方向（過(guò)度多元投資）等方面存在的諸多問(wèn)題逐步傳導(dǎo)至資金流動(dòng)性層面，在頭部規(guī)模效應(yīng)凸顯的趨勢(shì)下中小房企內(nèi)生現(xiàn)金流吃緊；疊加行業(yè)融資政策收緊并嚴(yán)控信托融資、房企融資分化加速等因素，中小型房企再融資能力持續(xù)下降，外部現(xiàn)金流受限，流動(dòng)性危機(jī)持續(xù)升級(jí)并未有改善跡象，弱資質(zhì)、高杠桿、依賴非標(biāo)融資的中小型房企進(jìn)一步出清。同時(shí)，部分高杠桿的大型房企資產(chǎn)拋售力度也在不斷加大，風(fēng)險(xiǎn)暴露初見(jiàn)端倪，為未來(lái)爆發(fā)違約事件埋下伏筆。

盡管違約房企通過(guò)變賣(mài)資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)和解和破產(chǎn)重整等多種方式應(yīng)對(duì)已到期債務(wù)，但受融資環(huán)境收緊、經(jīng)營(yíng)資質(zhì)惡化、資產(chǎn)變現(xiàn)困難、歷史包袱沉重等因素影響，房企違約債券回收情況差，違約處置進(jìn)程緩慢。

本文通過(guò)對(duì)2019年違約企業(yè)的違約共性和差異進(jìn)行分析；同時(shí)，針對(duì)已違約的房地產(chǎn)債券處置進(jìn)展進(jìn)行拆解，以期對(duì)未來(lái)的回收和投資價(jià)值分析提供一定幫助。

2019年，政府對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道進(jìn)行全面管控、尤其是重點(diǎn)嚴(yán)控信托融資，但銷售回款依然能夠?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)企業(yè)提供信用支撐。同期，頭部房企在規(guī)模及資金方面的優(yōu)勢(shì)愈發(fā)突出，并開(kāi)啟了“大魚(yú)吃大魚(yú)”的元年；土地市場(chǎng)雖然“穩(wěn)”字當(dāng)頭，但非理性拿地的房企仍為未來(lái)埋下了資金緊張及盈利下滑的雙重隱患。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇及資源可得性下降的雙重?cái)D壓下，地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模邏輯仍然適用，多元化資金占用明顯及去化困難的中小型房企信用危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，高度依賴非標(biāo)融資的中小型房企違約概率加大；同時(shí)，由于流動(dòng)性危機(jī)進(jìn)一步蔓延，部分高杠桿的大型房企資產(chǎn)拋售力度也在不斷加大，風(fēng)險(xiǎn)暴露初見(jiàn)端倪。

自2016年首提“房住不炒”以來(lái)，2017年調(diào)控升級(jí)，熱點(diǎn)城市聯(lián)動(dòng)調(diào)控，2018年資管新規(guī)打破剛兌，禁止多層嵌套以及期限錯(cuò)配。2019年，商品房累計(jì)銷售面積首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，具體政策和行業(yè)走勢(shì)對(duì)應(yīng)如圖1所示。

1.關(guān)鍵詞1：政策基調(diào)—房住不炒、一城一策

2019年以來(lái)，中央堅(jiān)持“房住不炒”的政策總基調(diào)不變。從中央的調(diào)控思路看，中央對(duì)房地產(chǎn)泡沫化所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)、居民杠桿率快速增長(zhǎng)等問(wèn)題表現(xiàn)出了極大的重視，是本輪房地產(chǎn)企業(yè)融資端調(diào)控政策的起點(diǎn)；6月份以來(lái)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型訴求納入監(jiān)管層的視野，壓縮房地產(chǎn)金融資源以促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型亦成為政策調(diào)控的重要考慮因素。2019年7月，中央政治局會(huì)議首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”；從2019年三季度開(kāi)始，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力大，政府加大逆周期調(diào)節(jié)力度，9月全面降準(zhǔn)+LPR降息，11月MLF降息，房地產(chǎn)政策向“松緊對(duì)沖”過(guò)渡。具體內(nèi)容如下表所示。

地方層面，“一城一策”的實(shí)施調(diào)控精準(zhǔn)。2019年初房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期有所放寬，多城調(diào)降人才落戶門(mén)檻，呼和浩特、寧波等市更是出臺(tái)人才購(gòu)房補(bǔ)貼這類刺激性政策，部分熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)快速上漲。自2019年5月開(kāi)始，地方調(diào)控房?jī)r(jià)紅線，熱點(diǎn)城市紛紛調(diào)控加碼，主要手段包括限購(gòu)、限售和限價(jià)等，如蘇州、西安等城市大力打壓投資、投機(jī)性需求，維穩(wěn)房?jī)r(jià)。但2019年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，部分城市房?jī)r(jià)面臨下行壓力，自8月開(kāi)始，上海、天津、南京等市僅限于部分區(qū)域放松限購(gòu)，長(zhǎng)沙、江門(mén)、三亞等市則在全市范圍調(diào)降人才購(gòu)房門(mén)檻。

2.關(guān)鍵詞2：融資環(huán)境—先揚(yáng)后抑、嚴(yán)控信托

宏觀環(huán)境方面，2019年以來(lái)，貨幣政策整體寬松，全年三次降準(zhǔn)，LPR的推行使得利率市場(chǎng)化更近一步，財(cái)政政策更為積極主動(dòng)，大規(guī)模的減稅降費(fèi)政策降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，帶動(dòng)實(shí)體企業(yè)企穩(wěn)回升。房企融資方面，2019年整體呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的態(tài)勢(shì)，年初房企融資延續(xù)了2018年的回暖態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)了“小陽(yáng)春”，但從二季度開(kāi)始迎來(lái)了新一輪更加嚴(yán)峻的調(diào)控，針對(duì)房地產(chǎn)的融資政策更為嚴(yán)格，對(duì)房企融資端的監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，意在遏制房地產(chǎn)泡沫化傾向、防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。2019年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金同比增長(zhǎng)7.6%，比2018年增長(zhǎng)1.2個(gè)百分點(diǎn)。

具體來(lái)看，銀行等金融機(jī)構(gòu)方面，2019年5月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了23號(hào)文《關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》，明確要求商業(yè)銀行、信托、租賃等金融機(jī)構(gòu)不得向四證不全、開(kāi)發(fā)商/股東資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目直接提供融資，或通過(guò)股權(quán)投資+股東借款、股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購(gòu)劣后、應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相提供融資，由此開(kāi)啟了2019年房地產(chǎn)融資調(diào)控；7月，央行“點(diǎn)名”房地產(chǎn)行業(yè)占用了較多的信貸資源，旨在引導(dǎo)銀行合理控制房地產(chǎn)貸款投放，并加強(qiáng)對(duì)高杠桿經(jīng)營(yíng)的大型房企融資行為的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)提示。在相關(guān)政策的影響下，主要金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)的貸款雖保持增長(zhǎng)，但增速逐漸放緩。

信托貸款方面，2019年7月銀保監(jiān)會(huì)先后約談了部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過(guò)快、增量過(guò)大的信托公司，要求其控制業(yè)務(wù)增速，提高風(fēng)險(xiǎn)管控水平；同時(shí)要求信托公司的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)需事前報(bào)告，監(jiān)管部門(mén)將進(jìn)行逐筆審核；事前業(yè)務(wù)報(bào)告僅接受符合“四三二”條件且交易結(jié)構(gòu)為貸款模式，此外對(duì)于因合規(guī)原因被退回事前報(bào)告的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，將嚴(yán)肅追究合規(guī)審查責(zé)任。受此影響，自2019年3季度起，房地產(chǎn)信托新增金額及占比、投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金信托余額及占比均出現(xiàn)下滑，且該下滑態(tài)勢(shì)延續(xù)至今。

信用債方面，2018年3季度以來(lái)，在企業(yè)“借新還舊”需求增長(zhǎng)以及整體資金面緊張緩解、交易所對(duì)房企發(fā)債有所放松的情況下，房企公司債發(fā)行開(kāi)始逐步回暖；2019年初房企信用債發(fā)行迎來(lái)小陽(yáng)春，發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模均大幅增長(zhǎng)，但一季度后，隨著銀保監(jiān)會(huì)等部門(mén)監(jiān)管措施出臺(tái)，房企信用債融資收緊，凈融資規(guī)模小甚至為負(fù)。

美元債方面，2019年7月，發(fā)改委要求房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)。此外，房地產(chǎn)企業(yè)在外債備案登記申請(qǐng)材料中要列明擬置換境外債務(wù)的詳細(xì)信息；房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債要加強(qiáng)信息披露，在募集說(shuō)明書(shū)等文件中明確資金用途等情況。自8月以來(lái)，房企美元債發(fā)行規(guī)模持續(xù)下滑，美元債再融資有所收緊但仍呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢(shì)。

3.關(guān)鍵詞3：企業(yè)表現(xiàn)—存量競(jìng)爭(zhēng)、并購(gòu)頻現(xiàn)

從市場(chǎng)表現(xiàn)看，2019年初房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了小陽(yáng)春，但下半年很快迎來(lái)拐點(diǎn)。從數(shù)據(jù)看，2019年，全國(guó)商品房銷售面積171.6萬(wàn)億平方米，同比下降0.1%，銷售面積略有回落；商品房銷售額15.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.5%，雖然增速有所下滑，但全年銷售額仍保持增長(zhǎng)。

土地市場(chǎng)方面，2019年土地市場(chǎng)整體平穩(wěn)，“穩(wěn)字當(dāng)頭”的調(diào)控政策明顯。2019年，全國(guó)300個(gè)城市共推出土地面積12.98億平方米，同比增長(zhǎng)1%；成交面積10.66億平方米，同比減少1%；出讓金總額50294億元，同比增長(zhǎng)19%；土地溢價(jià)率13.1%，與上年基本持平。但2019年下半年以來(lái)受房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊，金融監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)的影響，土地流拍率有所提高。

2019年二季度，部分二線熱點(diǎn)城市土地市場(chǎng)迎來(lái)小陽(yáng)春，部分開(kāi)發(fā)商獲取的部分項(xiàng)目溢價(jià)率超過(guò)100%，需關(guān)注未來(lái)上述項(xiàng)目的去化及盈利情況。2019年，百?gòu)?qiáng)房企拿地銷售比較2018年有所下降，但TOP10~20及TOP30~50沖規(guī)模意愿不減，將會(huì)影響其未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)健性。

房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過(guò)高速擴(kuò)張的野蠻生長(zhǎng)期后，城鎮(zhèn)化率的新水平、棚改的逐步退出、政策基調(diào)不動(dòng)搖的環(huán)境背景決定了房地產(chǎn)企業(yè)不會(huì)再出現(xiàn)單邊上漲的行情，隨著存量時(shí)代的不斷深入，房企生存的二八定律越發(fā)明顯（即20%的房企掌握著80%的資源），第一梯隊(duì)房企開(kāi)始紛紛尋找第二增長(zhǎng)極、第二梯隊(duì)房企仍然在筑造規(guī)模的護(hù)城河、處在尾部的房企面臨洗牌和出清。此外，在房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)由增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為存量競(jìng)爭(zhēng)，加之行業(yè)調(diào)控趨緊，行業(yè)集中度不斷提升，排名靠后的房企獲利能力及融資能力弱，行業(yè)孕育了較多的并購(gòu)整合機(jī)會(huì)；同時(shí)，部分房企由于自身降杠桿的需要（如泰禾集團(tuán)和新城控股），不得已拋售項(xiàng)目以尋求資金周轉(zhuǎn)，資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓的行為也相對(duì)頻繁。隨著地產(chǎn)后開(kāi)發(fā)時(shí)代的到來(lái)，2019年末行業(yè)大并購(gòu)事件頻發(fā)，“大魚(yú)吃大魚(yú)”的局面開(kāi)始展現(xiàn)，具體情況如下表所示。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭(zhēng)，中小型房企的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)減弱，信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯，同時(shí)行業(yè)也開(kāi)啟了“大魚(yú)吃大魚(yú)”的元年，資產(chǎn)包拋售情況頻發(fā)。整體看，2019年，房地產(chǎn)行業(yè)洗牌過(guò)程加速，中小型房企生存空間進(jìn)一步壓縮，弱資質(zhì)、高杠桿、依賴非標(biāo)融資的主體進(jìn)一步出清。

1.2019年違約房企異同點(diǎn)匯總

（1）行業(yè)因素

2019年違約事件依舊集中在中小型房企。2019年針對(duì)房企融資端調(diào)控進(jìn)一步加強(qiáng)，涉房貸款增速放緩、境內(nèi)外信用債融資收緊、尤其是重點(diǎn)嚴(yán)控信托融資；地方層面5月份開(kāi)始逐步調(diào)控房?jī)r(jià)紅線，熱點(diǎn)城市紛紛調(diào)控加碼，同時(shí)下半年市場(chǎng)端下行壓力不斷加大。處于融資鏈底端的中小型民營(yíng)房企，再融資問(wèn)題凸顯、非標(biāo)融資不暢，業(yè)務(wù)體量及布局劣勢(shì)在市場(chǎng)下行中進(jìn)一步放大。

（2）企業(yè)因素

2019年違約房企仍以中小型民營(yíng)為主，產(chǎn)品業(yè)態(tài)選擇布局長(zhǎng)周期項(xiàng)目，周轉(zhuǎn)拉長(zhǎng)，回款較慢；過(guò)度多元投資，增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，新業(yè)務(wù)無(wú)法實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益及有效現(xiàn)金流，反而進(jìn)一步削弱主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，流動(dòng)性壓力不斷加大。在行業(yè)下行、信用環(huán)境收緊、融資受限等因素影響下，違約企業(yè)自身在經(jīng)營(yíng)管理等方面存在的諸多問(wèn)題凸顯，之前盲目舉債集中到期，資金鏈最終斷裂。

2.新昌集團(tuán)

（1）企業(yè)概況

新昌集團(tuán)控股有限公司（股份代號(hào)：0404.HK）最初成立于1939年，是亞洲歷史最悠久的建造集團(tuán)之一，也是香港最主要的工程承建商之一，提供全面建造、房地產(chǎn)及相關(guān)服務(wù)，業(yè)務(wù)涵蓋樓宇建造、土木工程、機(jī)電工程、建造管理、室內(nèi)裝飾及特殊項(xiàng)目、鐵路系統(tǒng)及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。

我們將新昌集團(tuán)進(jìn)軍內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和現(xiàn)金流情況進(jìn)行對(duì)比，回顧其發(fā)展歷程我們可以發(fā)現(xiàn)：公司自2011年開(kāi)始確立了以商業(yè)綜合體的模式進(jìn)軍內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)的策略，首個(gè)項(xiàng)目為收購(gòu)獲取的鐵嶺項(xiàng)目，其后幾年內(nèi)斥資百億元以上收購(gòu)了6個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目，但除北京項(xiàng)目外均屬于投資回報(bào)周期長(zhǎng)且處于大規(guī)模投入未產(chǎn)生現(xiàn)金流的狀態(tài)，高度依賴籌資活動(dòng)；2016年以來(lái)核心的建筑業(yè)務(wù)利潤(rùn)也逐年下滑，具體情況如下圖所示。

（2）違約原因

公司業(yè)態(tài)選擇上以文旅、商業(yè)為主，具有回款慢的特點(diǎn)，且持續(xù)處于只投入不產(chǎn)出狀態(tài)

公司投入數(shù)個(gè)項(xiàng)目進(jìn)軍內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)，但大部分項(xiàng)目都處于只投入不產(chǎn)出狀態(tài)，僅北京商場(chǎng)項(xiàng)目出租率良好，其余項(xiàng)目仍處于發(fā)展中，且業(yè)態(tài)上以文旅、商業(yè)為主，存在回款慢的特征。部分項(xiàng)目因選址或業(yè)態(tài)等因素，項(xiàng)目變現(xiàn)能力弱。以公司首個(gè)項(xiàng)目鐵嶺星悅南岸項(xiàng)目為例，因項(xiàng)目選址位與老城空間距離過(guò)大、商業(yè)服務(wù)配套建設(shè)滯后、缺乏產(chǎn)業(yè)支撐的鐵嶺新城，區(qū)域市場(chǎng)需求低迷。

大規(guī)模收購(gòu)加重了公司債務(wù)負(fù)擔(dān)，且公司債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、財(cái)務(wù)政策較為激進(jìn)

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)上看，公司籌資活動(dòng)前凈現(xiàn)金流持續(xù)表現(xiàn)為凈流出。2015年公司于內(nèi)地加大了項(xiàng)目收購(gòu)力度，據(jù)2015年公司年報(bào)披露，公司通過(guò)收購(gòu)多個(gè)發(fā)展中物業(yè)項(xiàng)目（位于佛山、山東及天津，建筑面積逾250萬(wàn)平方米）及一項(xiàng)已落成持作投資的物業(yè)（位于一線城市廣州，建筑面積26306平方米）擴(kuò)充其物業(yè)組合。但進(jìn)軍內(nèi)地市場(chǎng)以及收購(gòu)項(xiàng)目帶來(lái)了債務(wù)的顯著上升，而短期債務(wù)占比一直在50%以上；賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額不足，對(duì)短期債務(wù)的保障倍數(shù)持續(xù)較低。

2011－2015年間公司持續(xù)面臨股權(quán)之爭(zhēng)，實(shí)控人先后易主，管理層頻繁變動(dòng)也對(duì)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性造成不利影響

2011年，時(shí)任集團(tuán)主席朱樹(shù)豪因身體原因辭任、其子朱鼎健繼任后，操盤(pán)過(guò)“上海新天地”的王英偉（一直奉行“商業(yè)先行”的經(jīng)營(yíng)策略）開(kāi)始謀劃上位第一大股東；交易完成后，由王英偉及馬炯控制的新峰持有了新昌營(yíng)造約28.8%股權(quán)，而原大股東朱樹(shù)豪家族55.5%的股權(quán)則被大幅攤薄至10.4%。2014年，在公司鐵嶺星悅南岸項(xiàng)目進(jìn)展緩慢之際，公司第一大股東再次發(fā)生變動(dòng)，朱鼎健通過(guò)引入天津物產(chǎn)集團(tuán)有限公司使得王英偉成為第二大股東，而王英偉于2015年9月辭任離開(kāi)公司。實(shí)際控制人較為激進(jìn)的風(fēng)格以及治理結(jié)構(gòu)失衡等因素均對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況和信用水平造成不利影響，管理層頻繁變動(dòng)也對(duì)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性造成不利影響。

3.國(guó)購(gòu)?fù)顿Y

（1）企業(yè)概況

國(guó)購(gòu)?fù)顿Y有限公司成立于2010年，是安徽省較大的區(qū)域性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)之一，主營(yíng)住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)與銷售，商業(yè)物業(yè)管理及運(yùn)營(yíng)，實(shí)際控制人為自然人袁啟宏。截至2021年6月底，公司共10只債券處于違約狀態(tài)，具體情況如下表所示。

我們將國(guó)購(gòu)?fù)顿Y發(fā)展的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和現(xiàn)金流情況進(jìn)行對(duì)比，回顧其發(fā)展歷程我們可以發(fā)現(xiàn)：一方面，公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)多年呈現(xiàn)大規(guī)模流出狀態(tài)，且明顯偏愛(ài)加杠桿的資本市場(chǎng)運(yùn)作以博取收益；另一方面，公司區(qū)域集中度高，在合肥市調(diào)控政策出臺(tái)的情況下錯(cuò)誤的預(yù)判了形勢(shì)仍然多重加杠桿進(jìn)行資本運(yùn)作，公司于2018年10月出現(xiàn)資管計(jì)劃逾期，具體情況如下圖所示。

（2）違約原因

公司項(xiàng)目區(qū)域集中度高，受區(qū)域調(diào)控政策影響大

2016年下半年以來(lái)，在“房住不炒”政策背景下，國(guó)家層面調(diào)控政策持續(xù)加碼，合肥市出臺(tái)了一系列限購(gòu)限貸政策，由于公司業(yè)務(wù)布局以合肥市為主，區(qū)域商品房銷售放緩對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。

公司項(xiàng)目布局以商業(yè)地產(chǎn)為主，現(xiàn)金回籠較慢

公司項(xiàng)目布局以商業(yè)地產(chǎn)為主，去化和回款速度面臨較大不確定性。截至2017年底，公司可售項(xiàng)目（包含在建項(xiàng)目和已竣工項(xiàng)目）的總規(guī)劃可售面積1027.00萬(wàn)平方米，剩余可售面積239.31萬(wàn)平方米，其中剩余可售面積較大的京商商貿(mào)城（143萬(wàn)平方米）業(yè)態(tài)以高層辦公、底商為主，且區(qū)位較為偏遠(yuǎn)。

資本市場(chǎng)操作激進(jìn)，且收購(gòu)公司與地產(chǎn)主業(yè)無(wú)協(xié)同效應(yīng)

2016年10月21日，公司子公司國(guó)購(gòu)產(chǎn)業(yè)控股有限公司與安徽省寧國(guó)市農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料有限公司簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以15.80億元受讓司爾特1.80億股流通股股份，占司爾特已發(fā)行總股本的25%，成為該公司控股股東。司爾特業(yè)務(wù)以化肥生產(chǎn)為主，對(duì)公司跨界經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)整合能力形成挑戰(zhàn)，且與公司主業(yè)缺乏協(xié)同效應(yīng)，在現(xiàn)金流本不就充裕且外部融資空間有限的情況下，多元擴(kuò)張加速了公司資金消耗和風(fēng)險(xiǎn)積累。

財(cái)務(wù)政策激進(jìn)，高度依賴借新還舊

短期償債能力指標(biāo)持續(xù)處于低位，流動(dòng)性不充裕，現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短期債務(wù)覆蓋度不足。從長(zhǎng)期償債能力看，公司債務(wù)負(fù)擔(dān)重且財(cái)務(wù)緊繃，再融資空間受限，債務(wù)難以滾續(xù)。2015~2017年公司EBITDA利息倍數(shù)分別為0.64倍、0.54倍和1.02倍，EBITDA勉強(qiáng)覆蓋利息。截至2017年底，公司因抵/質(zhì)押等原因使用權(quán)受到限制的資產(chǎn)共181.50億元，占資產(chǎn)總額的40.52%，受限比例高，進(jìn)一步制約了公司融資空間。

宏觀去杠桿導(dǎo)致公司融資渠道收縮，在融資受限和債務(wù)集中到期的背景下資金鏈斷裂

2018年以來(lái)，受“去杠桿”影響，公司獲得融資難度加大，融資渠道收窄，部分金融機(jī)構(gòu)采取只收不貸的策略，導(dǎo)致公司流動(dòng)性非常緊張；同時(shí)公司融資結(jié)構(gòu)中非標(biāo)資金占比較高，2017年底以來(lái)，伴隨銀監(jiān)會(huì)規(guī)范銀信業(yè)務(wù)以及資管新規(guī)的出臺(tái)，地產(chǎn)行業(yè)信托融資規(guī)模增長(zhǎng)有所放緩，非標(biāo)資金來(lái)源受限。另一方面公司在建項(xiàng)目面臨持續(xù)資金壓力，公司貨幣資金中較大比例使用用途受限，需用于項(xiàng)目工程建設(shè)等用途。公司較為緊張的資金鏈條在融資環(huán)境收緊和持續(xù)的集中兌付壓力下最終出現(xiàn)斷裂。

4.正源地產(chǎn)

（1）企業(yè)概況

正源地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公司”或“正源地產(chǎn)”）成立于1992年，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括住宅、商業(yè)地產(chǎn)、酒店和工業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)與銷售。2016年，正源地產(chǎn)發(fā)行“16正源01”“16正源02”“16正源03”三筆合計(jì)60億元公司債券，期限均為2＋1年，均于2019年回售。同年，正源地產(chǎn)杠桿收購(gòu)上市公司“國(guó)棟建設(shè)”23.7%股份，成為其實(shí)控人，后將其更名為“正源股份”，擬將地產(chǎn)業(yè)務(wù)注入上市公司借殼上市，但因政策變化而落空。2019年9月，“16正源03”回售資金未全額支付，公司實(shí)質(zhì)性違約。

我們將正源地產(chǎn)近年發(fā)展時(shí)間節(jié)點(diǎn)和現(xiàn)金流情況進(jìn)行對(duì)比，回顧其發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)：2016年，正源地產(chǎn)推出“守正出新，房地產(chǎn)＋”的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，大舉發(fā)債，杠桿收購(gòu)國(guó)棟建設(shè)，進(jìn)軍建材業(yè)務(wù)，同時(shí)先后設(shè)立了融資租賃、小額貸款等新興產(chǎn)業(yè)，并開(kāi)拓“互聯(lián)網(wǎng)＋”等新興業(yè)務(wù)。2017年開(kāi)始，市場(chǎng)調(diào)控趨嚴(yán)，主業(yè)承壓下滑，上市子公司持續(xù)虧損，通過(guò)盲目舉債的多元投資未實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，公司逐步失去造血能力，在融資收緊、債券集中到期的背景下，最終爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，具體情況如下圖所示。

（2）違約原因

主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出，項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度較慢，業(yè)績(jī)下滑，儲(chǔ)備不足

公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)包括住宅開(kāi)發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)、酒店以及工業(yè)地產(chǎn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周轉(zhuǎn)速度較慢，項(xiàng)目變現(xiàn)能力相對(duì)較弱。2017年，公司協(xié)議銷售面積同比下降35.32%，協(xié)議銷售金額同比下降44.19%。截至2018年3月底，公司可售面積僅夠支撐其一年的銷售需求。

盲目多元投資且回報(bào)不及預(yù)期，主業(yè)造血能力逐步削弱

正源地產(chǎn)早期開(kāi)發(fā)的“幸福e家”項(xiàng)目有一定的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力，口碑形象較佳，但2016年開(kāi)始，正源地產(chǎn)盲目聚焦金融投資熱點(diǎn)，借助于寬松的融資環(huán)境，大舉發(fā)債，杠桿收購(gòu)上市平臺(tái)，進(jìn)軍建材、融資租賃，小額貸款、“互聯(lián)網(wǎng)＋”等新興業(yè)務(wù)。2017年，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)下滑，上市公司持續(xù)虧損，投資回報(bào)不及預(yù)期，籌資活動(dòng)前現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，造血能力逐步削弱，并走向債務(wù)危機(jī)。

融資激進(jìn)，債務(wù)集中到期，資金流動(dòng)性承壓

2016年，正源地產(chǎn)集中發(fā)行“16正源01”“16正源02”“16正源03”三筆合計(jì)60億元公司債券，均于2019年進(jìn)入回售期，集中兌付壓力很大，為公司后續(xù)債務(wù)危機(jī)埋下伏筆。同年，公司支付25億元以杠桿收購(gòu)國(guó)棟建，但入主國(guó)棟建設(shè)后正源地產(chǎn)便將全部股權(quán)質(zhì)押給了渤海銀行，其流動(dòng)性壓力初步顯現(xiàn)。2017年開(kāi)始，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)下滑，現(xiàn)金類資產(chǎn)不足，在建項(xiàng)目面臨持續(xù)資金壓力，母公司賬面貨幣資金大幅下降，同時(shí)，在信用收縮背景下，融資難度加大，再融資空間收窄，在公司債券集中到期的情況下最終發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

2019年，信用債到期規(guī)模高企并進(jìn)入回售爆發(fā)期，信用收縮背景下債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，違約主體仍以民企為主并向中高評(píng)級(jí)主體蔓延。盡管違約房企通過(guò)多種方式應(yīng)對(duì)已到期債務(wù)，但多數(shù)違約房企仍有大量逾期債務(wù)待償，受融資環(huán)境收緊、經(jīng)營(yíng)資質(zhì)惡化、資產(chǎn)變現(xiàn)困難、歷史包袱沉重等因素影響，房企違約債券回收情況差，違約處置進(jìn)程緩慢。

1.違約概況

2019年，信用債到期規(guī)模高企，進(jìn)入回售期的信用債規(guī)模同比大幅增長(zhǎng)，疊加經(jīng)濟(jì)增速換擋及金融去杠桿帶來(lái)的信用收縮，弱資質(zhì)高杠桿企業(yè)償債壓力依然很大，債券市場(chǎng)延期2018年態(tài)勢(shì)，信用風(fēng)險(xiǎn)整體維持在較高水平，交易所和銀行間市場(chǎng)共計(jì)73個(gè)主體違約，涉及190只債券。

從違約前債券級(jí)別來(lái)看，2019年違約債券級(jí)別集中于AA及以下，但存在向中高評(píng)級(jí)蔓延趨勢(shì)，AAA債券違約數(shù)量開(kāi)始大幅增加；從違約類型來(lái)看，違約類型以未按時(shí)兌付本息和未按時(shí)兌付利息為主，但技術(shù)性違約、本息展期、場(chǎng)外兌付、要求撤銷回售以及永續(xù)債展期或利息遞延等“非違約”的“花式違約”形式頻頻出現(xiàn)。

從違約債券類型來(lái)看，交易所市場(chǎng)違約債券以私募債和一般公司債為主，銀行間市場(chǎng)除一般中期票據(jù)大幅增長(zhǎng)外，其他違約債券呈現(xiàn)多種類均衡態(tài)勢(shì)，整體違約數(shù)量低于交易所市場(chǎng)。

從違約主體類型來(lái)看，2019年，民企依舊是主要違約主體，一方面，經(jīng)濟(jì)增速換擋，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主的民企盈利能力趨弱，供給側(cè)改革使得民企聚集的中下游行業(yè)盈利再度受擠壓；另一方面，信用收縮周期，疊加包商銀行事件，中小銀行信用供給進(jìn)一步下降，對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資造成不利影響，主業(yè)不強(qiáng)、融資激進(jìn)、業(yè)務(wù)過(guò)于多元的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。此外，地方國(guó)有企業(yè)違約數(shù)量開(kāi)始增加，主要分布在青海、遼寧、內(nèi)蒙古等經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，可調(diào)配金融資源有限的區(qū)域。

2.違約回收

回顧2019年房地產(chǎn)行業(yè)債券違約事件，違約企業(yè)共三家，均為中小型企業(yè)，具體信息如下：

從債券違約回收率[1]來(lái)看，截至2021年11月25日，2019年全行業(yè)債券平均違約回收率為37.15%。2019年房地產(chǎn)行業(yè)違約債券中，除“16國(guó)購(gòu)01”“16國(guó)購(gòu)02”和“16國(guó)購(gòu)03”已兌付部分逾期本金外，其余違約債券均尚未兌付逾期本息，2019年房地產(chǎn)行業(yè)債券平均違約回收率僅2.25%，回收率極低。

3.處置情況

2019年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)債券違約處置方式主要有破產(chǎn)重整、出售資產(chǎn)和抵押物處置等，盡管違約房企能夠積極采取措施自救，但最終能夠成功完成重整或重組的仍為少數(shù)，多數(shù)違約房企仍有大量逾期債務(wù)待償。下文主要從違約處置方式角度分析違約處置情況（正源地產(chǎn)公開(kāi)資料有限，后續(xù)違約處置難以獲?。?/p>

（1）違約處置方式一：破產(chǎn)重整——國(guó)購(gòu)?fù)顿Y

違約后，國(guó)購(gòu)?fù)顿Y采取破產(chǎn)重整等多種方式償債，目前公司已與中航信托等多家國(guó)有資管公司磋商，并制訂重整計(jì)劃草案，與債權(quán)人廣泛溝通，并提交至第二次債權(quán)人會(huì)議表決。國(guó)購(gòu)集團(tuán)及其下屬公司因流動(dòng)性問(wèn)題陷入債務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致大量訴訟和執(zhí)行案件集中爆發(fā)，多家公司銀行賬戶和資產(chǎn)被凍結(jié)和查封，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到嚴(yán)重影響，財(cái)產(chǎn)面臨被強(qiáng)制執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)購(gòu)?fù)顿Y違約處置過(guò)程梳理如下：

總結(jié)：違約后，國(guó)購(gòu)?fù)顿Y與破產(chǎn)重整管理人積極引進(jìn)重整投資人并參與談判，采取公司自營(yíng)模式重整，旗下部分項(xiàng)目陸續(xù)復(fù)工交付，但公司目前大部分在建項(xiàng)目仍處于停工狀態(tài)，銷售回款受到嚴(yán)重影響，最終能否重整成功仍存在不確定性。

（2）違約處置方式二：出售資產(chǎn)——新昌集團(tuán)

違約后，新昌集團(tuán)通過(guò)低價(jià)出售旗下核心資產(chǎn)改善流動(dòng)性，但仍深陷債務(wù)危機(jī)，面臨破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)：2019年公司已委任臨時(shí)清盤(pán)人對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行處理，用以償還公司債務(wù)，但償債進(jìn)程并不樂(lè)觀。同年年底，聯(lián)交所宣布取消新昌集團(tuán)控股（股票代碼：0404.HK）的上市地位。

2019年，中小民營(yíng)房企違約常態(tài)化，信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平以及信用風(fēng)險(xiǎn)特征延續(xù)2018年態(tài)勢(shì)：去杠桿的大背景下，房企融資邊際收緊，地方調(diào)控因城施策，行業(yè)基本面受到一定沖擊，但銷售回款依然能夠?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)企業(yè)提供信用支撐，堅(jiān)持主業(yè)的房企風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露尚且可控，但去化困難和多元化占用資金的中小房企風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，該類企業(yè)自身在經(jīng)營(yíng)管理、戰(zhàn)略方向等方面存在的諸多問(wèn)題也逐步傳導(dǎo)至資金流動(dòng)性層面，并面臨2016年前后盲目舉債造成的集中兌付回售壓力。預(yù)計(jì)若未來(lái)融資端繼續(xù)收緊或銷售端明顯下滑，則行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)將大爆發(fā)。

2019年中高評(píng)級(jí)債券違約數(shù)量增長(zhǎng)，因此需警惕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向中大型、高評(píng)級(jí)房企蔓延，需關(guān)注已在違約房企中普遍暴露的存貨質(zhì)量、區(qū)域布局及去化周轉(zhuǎn)問(wèn)題。2019年，中央首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，顯示監(jiān)管層面對(duì)房地產(chǎn)強(qiáng)監(jiān)管，以時(shí)間換空間的政策定力及方向，可通過(guò)在融資端及銷售端逐步加壓測(cè)試，以判斷中大型房企的流動(dòng)性情況及債務(wù)的償還能力。另外，從債務(wù)安全角度看，不管是房企多元化擴(kuò)張還是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，都伴隨著大量的資金需求，步伐太快容易形成新業(yè)務(wù)尚未帶來(lái)穩(wěn)定收益和現(xiàn)金流而債務(wù)卻快速積累的局面，會(huì)削弱其整體償債能力。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 中資房企信用風(fēng)險(xiǎn)年鑒（2019年）