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重整案件債權(quán)清償方式之演進(jìn)

北京市金杜律師事務(wù)所合伙人 趙坤成

自《企業(yè)破產(chǎn)法》于2007年實(shí)施至今，隨著重整實(shí)踐的深入，應(yīng)用于重整案件的債權(quán)清償方式不斷演進(jìn)，日趨多樣化。除現(xiàn)金一次性清償、留債延期或分期清償、以物抵債等傳統(tǒng)的債權(quán)清償方式外，市場化債轉(zhuǎn)股、信托受益權(quán)分配等新型債權(quán)清償方式也開始得到運(yùn)用，債權(quán)清償方式持續(xù)豐富，漸成體系。以此為基礎(chǔ)，兼顧債務(wù)人所處行業(yè)的實(shí)際情況，將短期清償與長期清償相結(jié)合，債權(quán)清償方式運(yùn)用更加綜合化與個(gè)性化，債權(quán)人獲得了更大的主動(dòng)選擇空間，債權(quán)人賬務(wù)處理與清償率認(rèn)定的靈活性進(jìn)一步增強(qiáng)。

隨著重整實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的不斷積累，債權(quán)清償方式呈現(xiàn)出多樣化的特征。目前重整案件已經(jīng)形成了由現(xiàn)金一次性清償、留債延期或分期清償、以物抵債、債轉(zhuǎn)股等債權(quán)清償方式構(gòu)成的債權(quán)清償體系。在此基礎(chǔ)上，渤鋼集團(tuán)重整案引入的信托受益權(quán)分配這一新方式，對(duì)重整案件債權(quán)清償方式的種類進(jìn)行了豐富與拓展。信托等金融工具被引入到債權(quán)清償體系中，使得重整案件的債權(quán)清償在一定程度上與投資、理財(cái)實(shí)現(xiàn)了有機(jī)結(jié)合，體現(xiàn)了債權(quán)清償市場化的發(fā)展趨勢。在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展與民商事法律進(jìn)一步完善的背景下，債權(quán)清償方式的多樣化與市場化是其演進(jìn)的必然趨勢。

（二）短期清償與長期清償相結(jié)合

為平衡各方利益，短期清償與長期清償相結(jié)合逐漸成為債權(quán)清償方案的發(fā)展方向。通常情況下，重整案件的債權(quán)清償中，債權(quán)清償效率與債權(quán)清償率負(fù)相關(guān)，如債權(quán)人獲得清償?shù)臅r(shí)間縮短則意味著其清償率將相應(yīng)降低，如債權(quán)人放棄一定期限利益，則可相應(yīng)獲得較高清償率。因此，為實(shí)現(xiàn)債權(quán)人利益與債務(wù)人利益的平衡，權(quán)衡債權(quán)清償效率與債權(quán)清償率，在重整案件的清償方案中，債權(quán)清償呈現(xiàn)出短期清償方式與長期清償方式組合適用的趨勢。渤鋼集團(tuán)重整案就采取了現(xiàn)金一次性清償、留債延期或分期清償與存續(xù)期限較長的信托受益權(quán)分配相結(jié)合的債權(quán)清償方案。

（三）債權(quán)清償方式與債務(wù)人所處行業(yè)的匹配性增強(qiáng)

近年來隨著債權(quán)清償方式的豐富與發(fā)展，重整案件的債權(quán)清償方式與債務(wù)人所處行業(yè)的匹配性進(jìn)一步增強(qiáng)，逐漸呈現(xiàn)出依照債務(wù)人所處行業(yè)“定制”債權(quán)清償方式的趨勢。這種趨勢在大型企業(yè)集團(tuán)的重整案件中表現(xiàn)得尤為明顯。具體而言，通常選取重整企業(yè)集團(tuán)中的經(jīng)營實(shí)體或優(yōu)質(zhì)企業(yè)由債權(quán)人實(shí)施債轉(zhuǎn)股；而針對(duì)具有一定價(jià)值的非經(jīng)營性資產(chǎn)所在企業(yè)，則由債權(quán)人通過直接持股或?qū)⑵涔蓹?quán)作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托等方式予以管理、處置；至于僵尸企業(yè)，則直接予以出清，將低效資產(chǎn)處置變現(xiàn)。例如，渤鋼集團(tuán)重整案將重整企業(yè)劃分為鋼鐵資產(chǎn)平臺(tái)與非鋼資產(chǎn)平臺(tái)，分別由債權(quán)人進(jìn)行債轉(zhuǎn)股與設(shè)立信托計(jì)劃。

（四）債權(quán)清償方式的運(yùn)用更加綜合化與個(gè)性化

在債權(quán)清償方式多樣化的基礎(chǔ)上，重整程序中各種債權(quán)清償方式得到了綜合運(yùn)用。在同一重整案件中，可能會(huì)出現(xiàn)多種債權(quán)清償方式的組合。一方面，針對(duì)不同類型的債權(quán)采取不同清償方式；另一方面，針對(duì)擁有同種債權(quán)的不同類型債權(quán)人適用不同的清償方式。概言之，根據(jù)重整案件的實(shí)際情況，債權(quán)清償方式的運(yùn)用逐漸綜合化。實(shí)踐中，越來越多的重整案件在清償方式方面進(jìn)行了靈活的處理。具體表現(xiàn)為根據(jù)不同重整企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債情況，債權(quán)人構(gòu)成，償債資源來源等多種因素，因勢利導(dǎo)，針對(duì)不同類型的債權(quán)和債權(quán)人制定個(gè)性化的債權(quán)清償方案，最大程度保障債權(quán)人的權(quán)益。

（五）債權(quán)人的主動(dòng)選擇空間增大

得益于債權(quán)清償方式的種類多樣性和運(yùn)用綜合性，重整案件中的債權(quán)清償方案變得更為細(xì)致且具有針對(duì)性，債權(quán)人由此獲得了主動(dòng)選擇的空間。例如，在四川瀘天化、青海鹽湖股份等公司重整案中，非金融性普通債權(quán)人可以針對(duì)其部分普通債權(quán)選擇以股抵債、按照一定比例一次性現(xiàn)金打折清償或留債分期清償；撫順特鋼重整案則給予經(jīng)營性普通債權(quán)人留債不計(jì)息、以股抵債、一次性現(xiàn)金打折清償?shù)榷喾N可供選擇的債權(quán)清償方式。債權(quán)人針對(duì)債權(quán)清償方式獲得更大的主動(dòng)選擇空間意味著債權(quán)人的權(quán)益得到了更充分的保障。

現(xiàn)金一次性清償是最常見的清償方式之一，即在重整計(jì)劃被批準(zhǔn)后的較短時(shí)間內(nèi)對(duì)特定債權(quán)以一次性現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行清償。通常適用于清償職工債權(quán)、稅款債權(quán)，以及一定限度范圍內(nèi)的普通債權(quán)。

對(duì)于債權(quán)人而言，因債權(quán)無需延期受償，償債資源無需變現(xiàn)，現(xiàn)金一次性清償是最優(yōu)的清償方式。而對(duì)于債務(wù)人企業(yè)而言，現(xiàn)金清償則意味著資金籌措壓力，并可能擠占其自身運(yùn)營資金，不利于改善資金狀況。因此，現(xiàn)金清償?shù)膶?duì)象和范圍始終是重整案件中各方的關(guān)注焦點(diǎn)與談判爭點(diǎn)。一般而言，現(xiàn)金清償?shù)闹攸c(diǎn)在于權(quán)衡可利用的現(xiàn)金償債資源、需要清償?shù)膫鶆?wù)情況及未來的經(jīng)營現(xiàn)金流等因素，進(jìn)而劃定合適的一次性現(xiàn)金清償對(duì)象和范圍，而其難點(diǎn)則在于現(xiàn)金資源的籌措與引入。

2. 留債延期或分期清償

留債延期或分期清償是指延長還款期限，或允許企業(yè)對(duì)留存部分的債務(wù)分期清償。留債延期或分期清償本質(zhì)上仍為現(xiàn)金清償，是一種折中債權(quán)清償方式，通常適用于有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)，部分重整案件對(duì)于普通債權(quán)也采取了留債分期清償?shù)膫鶛?quán)清償方式，但可以給予債務(wù)人企業(yè)恢復(fù)和發(fā)展的時(shí)間。

對(duì)于債權(quán)人而言，留債分期清償?shù)膬?yōu)勢在于能夠保障一定的清償率，但受償期限延長，債權(quán)到期能否獲得清償存在一定不確定性。而對(duì)于債務(wù)人企業(yè)而言，留債分期清償能夠減輕企業(yè)重整后面臨的償債壓力，避免了運(yùn)營資金被集中、大額占用。實(shí)踐中，此種清償方式的難點(diǎn)在于確定合適的留債期限與條件，以求在清償率與清償不確定性中達(dá)成折中，并在債權(quán)人利益保護(hù)與債務(wù)人企業(yè)可以承受的資金壓力等因素之間實(shí)現(xiàn)平衡。

3. 以物抵債

以物抵債是以資產(chǎn)抵償債務(wù)。通常認(rèn)為，抵債資產(chǎn)不限于實(shí)物資產(chǎn)，也包括財(cái)產(chǎn)性權(quán)益。以實(shí)物資產(chǎn)抵債的常見形式是將擔(dān)保物直接抵償給擔(dān)保權(quán)人，以財(cái)產(chǎn)性權(quán)益抵債主要適用于易于分割的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益，體現(xiàn)為以應(yīng)收賬款抵債及目前興起的以股抵債。

對(duì)于債務(wù)人企業(yè)而言，以物抵債在降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)無需投入新的資金，沒有即時(shí)資金壓力，有利于企業(yè)運(yùn)營。對(duì)于債權(quán)人而言，其清償率可以得到一定保障，但可能使其面臨變現(xiàn)壓力。以物抵債的核心關(guān)注點(diǎn)在于抵債資產(chǎn)的權(quán)屬是否清晰。以最典型的以應(yīng)收賬款抵債為例，用于抵債的應(yīng)收賬款應(yīng)具備真實(shí)的交易基礎(chǔ)與追償依據(jù)，抵債應(yīng)收賬款的質(zhì)量將影響回收率及回收效率，接受以應(yīng)收賬款抵債的債權(quán)人仍面對(duì)清償?shù)牟淮_定性。

（二）新型債權(quán)清償方式

1. 市場化債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股是指債權(quán)人以其所持有的債權(quán)對(duì)債務(wù)人增資取得后者的股權(quán)。重整實(shí)踐中，債轉(zhuǎn)股可以達(dá)到以時(shí)間換空間的效果，有助于提高債權(quán)清償率，緩解債權(quán)人處置債權(quán)的壓力，優(yōu)化債務(wù)人企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高引入戰(zhàn)略投資人的成功率，同時(shí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人不良貸款的核銷有著不可替代的作用。一般而言，在資產(chǎn)價(jià)值高、債權(quán)規(guī)模大、產(chǎn)業(yè)前景良好的企業(yè)重整案件中，債轉(zhuǎn)股能發(fā)揮出最大的效用。同時(shí)，如果重整企業(yè)自身擁有上市平臺(tái)或未來有上市計(jì)劃，將更加有利于參與債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人。

目前，我國對(duì)于重整實(shí)踐中債轉(zhuǎn)股的實(shí)施和規(guī)制仍處于探索階段，實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)需要關(guān)注的主要問題有三。其一，應(yīng)根據(jù)重整企業(yè)的凈資產(chǎn)及后續(xù)預(yù)計(jì)收益率，參考同類股權(quán)的交易價(jià)格，綜合確定債權(quán)人的轉(zhuǎn)股價(jià)格，轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)盡量符合客觀情況。其二，部分金融機(jī)構(gòu)、行政機(jī)關(guān)由于相關(guān)規(guī)定的限制無法直接持股，只能通過股權(quán)代持或債權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式獲得清償。其三，債權(quán)人獲得重整企業(yè)股權(quán)之后，可以視企業(yè)實(shí)際情況，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、公司回購、上市退出等方式將重整企業(yè)股權(quán)變現(xiàn)，但在實(shí)際操作中，債權(quán)人退出存在一定的不確定性。

2. 信托受益權(quán)分配

依據(jù)《信托法》的規(guī)定，信托是委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人以自己的名義為受益人的利益或特定目的進(jìn)行管理和處分的行為。通過信托受益權(quán)分配清償債權(quán)的基本路徑為重整企業(yè)以其全部或部分財(cái)產(chǎn)設(shè)立自益型財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃，并將由此取得的信托受益權(quán)向債權(quán)人分配，以抵償債務(wù)。由此可見，信托受益權(quán)分配的本質(zhì)仍為以物抵債。但相較于傳統(tǒng)的債權(quán)清償方式，信托作為一種成熟的金融工具，其嚴(yán)格的監(jiān)管要求使其更加規(guī)范化、流程化、體系化，能夠簡化債權(quán)清償程序，提高清償效率。自渤鋼集團(tuán)重整案首次將信托這一金融工具引入債權(quán)清償體系之中以來，利用信托計(jì)劃搭建債務(wù)清償通道已成為重整實(shí)踐中備受關(guān)注的重點(diǎn)探索領(lǐng)域。

信托受益權(quán)分配完成后，債權(quán)人獲得信托受益權(quán)。作為一種理財(cái)工具，信托受益權(quán)所帶來的收益取決于信托財(cái)產(chǎn)的管理與處置情況。信托財(cái)產(chǎn)一般由專業(yè)機(jī)構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)的實(shí)際情況選擇最佳方式進(jìn)行管理與處置，從而有利于實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的價(jià)值最大化。在債權(quán)清償體系中引入信托作為工具時(shí)需要關(guān)注的核心要點(diǎn)包括信托財(cái)產(chǎn)的選擇與剝離以及底層資產(chǎn)的處置變現(xiàn)。就信托財(cái)產(chǎn)的選擇與剝離而言，一方面，通常選擇具有一定價(jià)值但屬于重整企業(yè)非主營業(yè)務(wù)板塊的資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)處置、債權(quán)清償、債務(wù)人企業(yè)經(jīng)營維持與債權(quán)人利益保障的平衡；另一方面，在信托計(jì)劃框架下，信托財(cái)產(chǎn)需要轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)，因此需提前考慮財(cái)產(chǎn)實(shí)際剝離的可行性與可操作性。就底層資產(chǎn)的處置變現(xiàn)而言，由受益人大會(huì)，即全體通過獲得信托受益權(quán)受償?shù)膫鶛?quán)人掌握最終決定權(quán)的同時(shí)，由信托公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)具體判斷處置變現(xiàn)的時(shí)機(jī)與方式。

相較于傳統(tǒng)的債權(quán)清償方式，債轉(zhuǎn)股及信托受益權(quán)分配等新型債權(quán)清償方式中涉及的非上市公司股權(quán)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)性權(quán)益通常沒有公開的市場報(bào)價(jià)，公允價(jià)值難以統(tǒng)一計(jì)量，清償率的測算存在一定難度。因此，實(shí)踐中，已經(jīng)有越來越多的重整案件不再在重整計(jì)劃中注明清償率，而是由債權(quán)人按照其通常采取的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)或者聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)其所獲取的償債資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值認(rèn)定，賬務(wù)處理與清償率認(rèn)定的靈活性增強(qiáng)。

（二）對(duì)重整執(zhí)行階段提出了較高的專業(yè)性要求

在傳統(tǒng)債權(quán)清償方式下，僅聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)實(shí)施重整專項(xiàng)審計(jì)、評(píng)估即可滿足需求。但隨著信托受益權(quán)分配等高度專業(yè)化的清償方式興起，在重整計(jì)劃制定、執(zhí)行過程中聘請(qǐng)信托公司、資管公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)逐漸成為了必選項(xiàng)。同時(shí)，在重整程序中需繳納的稅費(fèi)一直都是債務(wù)人企業(yè)及債權(quán)人重點(diǎn)考慮的成本因素，并可能對(duì)重整計(jì)劃的制定產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。以物抵債、債轉(zhuǎn)股、信托受益權(quán)分配等非現(xiàn)金清償方式涉及對(duì)重整企業(yè)資產(chǎn)的剝離與處置，債務(wù)清償方式的多樣化和運(yùn)用綜合化產(chǎn)生了極為復(fù)雜的稅務(wù)問題，稅務(wù)籌劃的重要性愈發(fā)凸顯，聘請(qǐng)稅務(wù)機(jī)構(gòu)參與重整方案制定、執(zhí)行成為新趨勢。

（三）重整執(zhí)行中債權(quán)清償靈活性與不確定性增強(qiáng)

重整案件債權(quán)清償方式的演進(jìn)使重整執(zhí)行過程中的債權(quán)清償更加靈活，但也導(dǎo)致了一定程度的不確定性。一方面，債權(quán)清償體系引入金融工具，債權(quán)清償呈現(xiàn)出投資性質(zhì)，以信托受益權(quán)分配為例，信托財(cái)產(chǎn)的管理與處置以市場化方式開展，有利于提高債權(quán)清償?shù)撵`活性，但與此同時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)管理與處置的方式、時(shí)機(jī)、對(duì)價(jià)等事項(xiàng)無法在重整計(jì)劃批準(zhǔn)時(shí)確定。另一方面，隨著債權(quán)清償方式的運(yùn)用更加綜合化與個(gè)性化，債權(quán)人獲得了更大的主動(dòng)選擇空間，債權(quán)人可以在重整執(zhí)行程序中選擇債權(quán)清償方式，給重整計(jì)劃的執(zhí)行造成了一定的不確定性。