作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來(lái)源：觀點(diǎn)（ID：guandianweixin）

過(guò)去一個(gè)月之于中梁而言是一個(gè)多事之秋，4月末的一起坍塌事故把大家的思緒拉回到了2017年時(shí)的那一場(chǎng)重大事故，而5月中旬發(fā)生的商票兌付風(fēng)波，則再一次把目光放在了中梁的財(cái)務(wù)安全上。

5月20日，中梁宣布回購(gòu)1.53億美元、2021年到期、利率8.75%的優(yōu)先票據(jù)，約占2021年票據(jù)的未償還本金總額的61.22%，剩余未償還本金為9696萬(wàn)美元。

借新還舊對(duì)于每一家房企來(lái)說(shuō)都是一個(gè)常態(tài)，但此次美元債置換對(duì)中梁來(lái)說(shuō)有不一樣的含義。

商票對(duì)于融資手段日益趨緊的房地產(chǎn)商來(lái)說(shuō)是一種極為重要的籌錢(qián)工具，在支付眾多供應(yīng)鏈應(yīng)付賬款時(shí)，房企大多都會(huì)采用發(fā)行商票的方式進(jìn)行。

據(jù)上海票據(jù)交易所數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)票據(jù)市場(chǎng)承兌總金額22.09萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.41%，其中商票簽發(fā)金額3.62萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.77%。

一位房企內(nèi)部人士表示，由于商票是一種具備交易屬性的另類應(yīng)付賬單，不少公司都會(huì)進(jìn)行折扣抵押套現(xiàn)，所以房企在兌付時(shí)往往會(huì)遭遇不少意料之外的情況，例如票據(jù)價(jià)格過(guò)高或是違規(guī)轉(zhuǎn)手，從而催生出票據(jù)兌付的糾紛。

該消息指上海中梁地產(chǎn)集團(tuán)有限公司與其融資合作方山東國(guó)茂投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限公司通過(guò)借用濟(jì)南梁鼎置業(yè)有限公司名義對(duì)外簽發(fā)6.78億元融資性票據(jù)。

該期票據(jù)具體出票人為濟(jì)南梁鼎置業(yè)有限公司，出票日期2020年5月13日，匯票到期日2021年5月12日。

據(jù)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解，濟(jì)南梁鼎置業(yè)有限公司在5月11日曾發(fā)布公告公開(kāi)回應(yīng)關(guān)于公司商票兌付相關(guān)事宜的說(shuō)明。

公告提到，山東國(guó)茂投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限公司通過(guò)偽造企業(yè)承兌保函、材料設(shè)備購(gòu)銷合同等系列虛假材料，將濟(jì)南梁鼎置業(yè)有限公司開(kāi)具的原本用于質(zhì)押的商業(yè)承兌匯票擅自對(duì)外流轉(zhuǎn)，山東國(guó)茂及相關(guān)人員已涉嫌刑事犯罪，濟(jì)南梁鼎置業(yè)有限公司作為受害人已向公安機(jī)關(guān)報(bào)案，目前公安機(jī)關(guān)正在處理。

鑒于上述情況，相關(guān)商票的兌付需持票人提供合同、發(fā)票、交易憑證 、工商登記等資料供濟(jì)南梁鼎置業(yè)有限公司核查。同時(shí)，也期望各持票人及時(shí)與濟(jì)南梁鼎置業(yè)有限公司對(duì)接，共同商討解決方案，以維護(hù)各方合法權(quán)益。

與此同時(shí)，有消息又指，濟(jì)南梁鼎置業(yè)承諾可以實(shí)現(xiàn)8折兌付。上海中梁迅速回應(yīng)稱，所涉已到期的商業(yè)承兌匯票，已按期100%承兌，不存在打折或逾期情況。

隨著事件影響力增大，中梁集團(tuán)層面的人亦出面表示，所涉及的商票規(guī)模確實(shí)是6.78億元，但不存在8折兌付的說(shuō)法，到期票據(jù)已經(jīng)全額兌付。

關(guān)于商票兌付所引起的糾紛，在不少房企身上都曾出現(xiàn)。

同樣是在5月初，實(shí)地地產(chǎn)子公司因未兌付山西富興的一期商票再次吸引了市場(chǎng)關(guān)于實(shí)地財(cái)務(wù)狀況的關(guān)注。

截至5月7日，涉及未兌付商票款為5700萬(wàn)元，對(duì)于其中70%應(yīng)付款項(xiàng)，實(shí)地地產(chǎn)承諾積極兌付。剩余30%，實(shí)地稱因?yàn)樯轿鞲慌d涉嫌詐騙，該部分涉及案件，會(huì)在出現(xiàn)結(jié)果后依法處置。

今年年初，另有一家頭部房企也被爆出稱“多位供應(yīng)商反應(yīng)其下屬子公司開(kāi)具的商票出現(xiàn)成批次拒付”。

對(duì)此，該房企表示，對(duì)于到期的商票，公司從來(lái)沒(méi)有說(shuō)過(guò)拒付商票，因?yàn)樵摴P票據(jù)涉一宗民事及刑事案件，賬戶無(wú)法使用，賬戶內(nèi)沒(méi)有資金銀行系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)顯示拒付。公司會(huì)跟各位持票人溝通，妥善解決該事情，提供全額兌付。

不僅上述兩家，利用商票較多的多家房企也曾在去年發(fā)生過(guò)類似的事件，但最終還是以成功兌付結(jié)尾。

上述幾家房企有著一處共同的特點(diǎn)，公司的財(cái)務(wù)情況都背負(fù)著較大的壓力，他們都曾被譽(yù)為地產(chǎn)圈內(nèi)異軍突起的黑馬，而債務(wù)驅(qū)動(dòng)是其中必不可少的一步。

財(cái)務(wù)狀況一直是中梁繞不過(guò)去的難題。故事要從中梁的凈負(fù)債率說(shuō)起，2016年達(dá)1790%的凈負(fù)債率，在短短兩年時(shí)間就降至2018年的58.1%，其整體的債務(wù)情況便備受關(guān)注。

作為三條紅線的重點(diǎn)試行企業(yè)之一，中梁的表現(xiàn)一直是焦點(diǎn)。

截止去年末，中梁踩中“三道紅線”中的一條，為剔除預(yù)付款后的資產(chǎn)負(fù)債率79.9%。凈負(fù)債率為65.8%，現(xiàn)金短債比為1.4，剩余兩條均未踩線。

CFO游思嘉表示，中梁已經(jīng)有了相應(yīng)的指標(biāo)改善計(jì)劃，按公司自身的發(fā)展節(jié)奏，中梁預(yù)計(jì)在兩到三年以內(nèi)可以將這一指標(biāo)逐步改善到70%左右?！八晕磥?lái)幾次的業(yè)績(jī)會(huì)大家可以關(guān)注這個(gè)比例，相信能看到我們會(huì)有所改善?！?/p>

2020年，中梁加權(quán)平均債務(wù)成本約為8.5%，較2019年的9.4%下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，變化幅度較大，美元債的渠道拓寬以及非銀融資占比的下降起到了決定性作用。

據(jù)觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體統(tǒng)計(jì)，從2019年上市至今，中梁在近兩年時(shí)間內(nèi)獨(dú)立發(fā)行了7期美元債，還有2筆通過(guò)合并票據(jù)的方式進(jìn)行，票息從11.5%-8.5%不等。

僅從中梁上市開(kāi)始計(jì)算，在不足24個(gè)月的時(shí)間里，中梁合共操作了12次美元債發(fā)行，平均每一個(gè)多月便試圖從資本市場(chǎng)籌錢(qián)。

來(lái)源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

2019年9月，中梁發(fā)行首筆美元債，票息11.5%、兩年期的3億美元優(yōu)先票據(jù)，這個(gè)票息率足以媲美中梁的部分民間信托。

值得注意的是，該期美元票據(jù)距離中梁上市僅僅兩個(gè)月，而且是如此高息的票據(jù)，中梁對(duì)于資金的渴求度是毋庸置疑的。

不過(guò)，在半年后的2020年2月份，中梁便發(fā)出了一筆利率在8.75%的一年期美元票據(jù)，在短時(shí)間內(nèi)便將美元債成本壓縮在了9%以內(nèi)，并隨后保持，甚至一度在2021年初控制在7.5%。

此次中梁發(fā)行的3億美元票據(jù)最大的特點(diǎn)在于其采用了一個(gè)房企近期十分火熱的概念“綠色票據(jù)”，例如建業(yè)地產(chǎn)、當(dāng)代置業(yè)、禹洲集團(tuán)、正榮地產(chǎn)都曾發(fā)行。

綠色票據(jù)之于企業(yè)最大的優(yōu)勢(shì)是可以提供比同類普通票據(jù)更低的成本。不過(guò)，中梁即使給美元票據(jù)灌輸了一種全新的概念，仍然沒(méi)有獲得太好的效果，僅從8.75%下降至8.5%。

截至2020年底，中梁應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)高達(dá)170.83億元（上漲約50億），有息負(fù)債約為540.9億元，較去年底上漲了34.62%。其中，銀行及其他借款約448.98億元，優(yōu)先票據(jù)約88.77億元及資產(chǎn)擔(dān)保證券約3.18億元。

從現(xiàn)金流狀況看，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得金流量?jī)纛~僅為4.4億元，而融資活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~237.92億元。

能否籌措到資金仍然是中梁賴以生存的補(bǔ)給線，而商票也成為了公司一個(gè)必不可少的手段。

“目前快速成長(zhǎng)的公司，就是未來(lái)問(wèn)題成堆的公司?！北说谩さ卖斂苏f(shuō)。

中梁近幾年高速增長(zhǎng)背后，除了與其他房企相似的攻城略地、規(guī)模與杠桿的雪球滾動(dòng)外，靠的正是其采用的阿米巴模式。

中梁將大業(yè)務(wù)集團(tuán)分成若干小業(yè)務(wù)組織，每個(gè)單位組織于運(yùn)行期間享有足夠程度的自主權(quán)，各個(gè)小單位對(duì)自己的項(xiàng)目或區(qū)域負(fù)責(zé)，以項(xiàng)目結(jié)果為導(dǎo)向進(jìn)行匯報(bào)。

中梁認(rèn)為，阿米巴生態(tài)系統(tǒng)讓每位雇員積極分擔(dān)責(zé)任和分享利益，實(shí)現(xiàn)快速扁平化復(fù)制和擴(kuò)張，十分適合房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，中梁打造了一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)的加盟店，通過(guò)不斷量化分權(quán)配以結(jié)果為導(dǎo)向的評(píng)估及激勵(lì)機(jī)制，各個(gè)加盟店在結(jié)算時(shí)上繳大部分利潤(rùn)后，剩下的利潤(rùn)會(huì)重新分配予小集團(tuán)內(nèi)的人。

然而，當(dāng)若干項(xiàng)目虧損時(shí)，公司高層同樣需要擔(dān)負(fù)責(zé)任，對(duì)該部分虧損或是沒(méi)有按時(shí)完成去化負(fù)責(zé)。中梁集團(tuán)管理層和區(qū)域部門(mén)負(fù)責(zé)人是強(qiáng)制跟投，如果無(wú)法負(fù)擔(dān)，公司會(huì)強(qiáng)制配資，并每年上交利息。

在政策潮起之時(shí)，被潮流推動(dòng)著的人只需順流而走便可在潮頭起舞，在那種形勢(shì)下，無(wú)論做任何決定似乎都沒(méi)有錯(cuò)。

在上個(gè)政策周期里，碧桂園吃透了棚改的政策紅利成為了“宇宙房企”，而另一個(gè)找到潮流的人是楊劍和他的中梁。

如今，一切風(fēng)向都已經(jīng)改變，房住不炒、三道紅線、集中供地如洪水一般沖擊著房地產(chǎn)市場(chǎng)，在這種形勢(shì)下，中梁似乎難以找到一塊可以做舟的木板，而之前造就成功的阿米巴似乎正成為腳下的一顆石頭讓中梁下沉。

中梁的“456”戰(zhàn)略及快周轉(zhuǎn)是成功的重要因素，即4個(gè)月開(kāi)盤(pán)，5個(gè)月現(xiàn)金流回正，6個(gè)月回款再投資，可是中梁的快并不僅僅體現(xiàn)買地和賣樓上，為了迅速進(jìn)入下一個(gè)項(xiàng)目，公司在建房子時(shí)也有點(diǎn)著急。

中梁速度是公司成功的要素之一，但中梁正在失速路上。

4月30日，浙江武義芳華路的在建項(xiàng)目“中梁壹號(hào)院”發(fā)生地下室坍塌，坍塌面積接近300平方米，距離項(xiàng)目原定的竣工日期僅有不足兩個(gè)月。

這再次引起了關(guān)于中梁“工程”的討論。

值得注意的是，在中梁的招股書(shū)中曾披露了一起重大案件。2017年8月1日，中梁位于徐州的首個(gè)項(xiàng)目，施工現(xiàn)場(chǎng)發(fā)生安全事故，造成5死1傷。

政府調(diào)查組的報(bào)告指出，事故原因是徐州旭鑫（中梁項(xiàng)目公司）為取得預(yù)售許可證造成提前工程進(jìn)度的假象，在沒(méi)有任何施工方案和圖紙的情況下，用草圖指使施工單位在自然地坪上搭建8棟臨時(shí)樓房平臺(tái)，隨后在拆除時(shí)發(fā)生了悲劇。

其在2019年招股書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)提示中寫(xiě)到：“這可能導(dǎo)致阿米巴單位在正常營(yíng)運(yùn)過(guò)程中作出魯莽的決定以實(shí)現(xiàn)短期回報(bào)，并造成阿米巴單位之間形成惡性競(jìng)爭(zhēng)?！?/p>

短期回報(bào)是阿米巴模式最為看重的，這是一個(gè)以結(jié)果為導(dǎo)向的管理體系，公司高管需要對(duì)項(xiàng)目的去化和回款速度負(fù)責(zé)、同時(shí)要保障項(xiàng)目的整體利潤(rùn)情況。

對(duì)公司高管而言，賺得多了可以有回報(bào)，當(dāng)不賺錢(qián)的時(shí)候，高管要付出成本，這就導(dǎo)致了工程問(wèn)題的出現(xiàn)，畢竟這關(guān)乎到了每個(gè)人的口袋。

中梁的質(zhì)量問(wèn)題已經(jīng)開(kāi)始反噬公司，影響公司接下來(lái)的銷售節(jié)奏，現(xiàn)如今，隨著限價(jià)、限售的進(jìn)一步緊縮，口碑對(duì)于一家房企的重要性不言而喻。

今年前4個(gè)月，中梁累計(jì)合約銷售621億元，合約銷售面積約495.2萬(wàn)平方米，分別較去年同期增長(zhǎng)122.58%、104.05%，合約銷售均價(jià)約1.25萬(wàn)元/平方米。

此前，中梁預(yù)期2021年可售資源超過(guò)2600億元，將2021年合約銷售目標(biāo)定為1800億元。按此計(jì)算，前四月，中梁控股已完成全年銷售目標(biāo)的34.5%。

從銷售數(shù)據(jù)看，中梁仍然是一家優(yōu)秀的房企，但除了規(guī)模，似乎還需要更多。

跑得越快就越脆弱，但中梁別無(wú)它選。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 原報(bào)道丨中梁債務(wù)置換與阿米巴因果