一段棉線的投資思考 作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：（ID：yiduanmianxian））
這篇文章是我在近期一次交流中的發(fā)言整理，信口放言或有不少錯(cuò)漏，如有問題，歡迎讀者多多指正。
講講它的風(fēng)險(xiǎn)，Pre-ABS是基于主體信用的一個(gè)過橋資金。這種過橋資金實(shí)際上比較大的風(fēng)險(xiǎn)是融資人在再融資方面的風(fēng)險(xiǎn)，而不是底層資產(chǎn)好壞的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榈讓淤Y產(chǎn)比如車貸，不可能在幾個(gè)月之內(nèi)資產(chǎn)包全都?jí)牡袅?，除非大家看走眼了。如果沒有什么特殊因素，資產(chǎn)出問題的可能性不是特別大。
它的風(fēng)險(xiǎn)主要在哪兒？
第一，監(jiān)管政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
大家如果通過ABS發(fā)行退出，其實(shí)這里面是涉及再融資途徑是否通暢的問題。在市場(chǎng)環(huán)境比較差，經(jīng)濟(jì)不是很好的時(shí)候，監(jiān)管的政策往往是出的比較頻繁的，監(jiān)管政策頻繁調(diào)整，可能會(huì)影響再融資。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也是一樣，租賃公司資產(chǎn)也有很多種，有自己做的，也有給別人做通道的，這個(gè)都是正常的業(yè)態(tài)。但是，回過頭來看，因?yàn)橛幸恍C(jī)構(gòu)在2015年下半年、2016年的時(shí)候，投非常多的租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化或私募ABS。但是，實(shí)際上這里面有一些主體的資產(chǎn)是出了一些問題的。在這種情況下，大家開始認(rèn)識(shí)到底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也沒有那么分散，資產(chǎn)方對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理能力可能也沒有那么強(qiáng)，可能做的和銀行的項(xiàng)目相比是相對(duì)比較次級(jí)的項(xiàng)目等等。如果形成相對(duì)一致的市場(chǎng)預(yù)期，再融資的時(shí)候項(xiàng)目就會(huì)特別難賣，銷售不出去，前面Pre-ABS這筆錢也就拿不到。這就是市場(chǎng)偏好相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)然，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中，還有很大的問題是利率風(fēng)險(xiǎn)的問題。前面建倉的時(shí)候可能也沒有那么高的資金成本，像去年10月下旬，是整個(gè)標(biāo)債市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的開始。體現(xiàn)到非標(biāo)市場(chǎng)上，整體而言反轉(zhuǎn)又延后了一個(gè)多月。但到11月底之后，短短不到一個(gè)月的時(shí)間市場(chǎng)提高了150個(gè)基點(diǎn)，前面用不那么高的收益建倉出來的東西到后面很可能很虧，就是因?yàn)镻re-ABS中間有在國內(nèi)市場(chǎng)無法對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間窗口。
第二個(gè)就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
剛剛提到，如果發(fā)行失敗了，到那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，主體往回接資產(chǎn)，但是主體不一定有能力在那個(gè)時(shí)間把錢接回來，如果流動(dòng)性很緊的公司，在回購那個(gè)時(shí)間點(diǎn)就是沒有這筆錢，各方就得一起商量。當(dāng)然不是一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)問題，它就是一個(gè)流動(dòng)性問題，有可能有這樣的風(fēng)險(xiǎn)。所以，要評(píng)判在給一個(gè)機(jī)構(gòu)是否做Pre-ABS時(shí)，一定要去評(píng)判這個(gè)公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在未來時(shí)點(diǎn)的大小。
第三，主體信用風(fēng)險(xiǎn)。
主體信用是有可能在合作的過程中敞口期內(nèi)發(fā)生變化的。變化的原因可能是因?yàn)榱鲃?dòng)性的問題，也可能是因?yàn)槭袌?chǎng)原因，也可能是監(jiān)管原因，也可能其他資金方抽貸，造成合作主體出現(xiàn)了很大的問題。主體信用出問題是一個(gè)綜合反映。在做項(xiàng)目之前可能是AA的租賃公司主體，Pre-ABS投資之后，主體出現(xiàn)了問題，到ABS時(shí)再評(píng)級(jí)，可能已經(jīng)評(píng)不上AA或者展望為負(fù)面了。等到發(fā)行的時(shí)候就會(huì)因?yàn)橹黧w信用的下降導(dǎo)致很嚴(yán)重的利差損失。這類問題在經(jīng)濟(jì)上行的過程中不太出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)上行過程中金融機(jī)構(gòu)往往都是賺錢的，但放到現(xiàn)在可能就是一個(gè)很大的問題。
最后，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
我們知道基礎(chǔ)資產(chǎn)在公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的時(shí)候信用質(zhì)量較難發(fā)生急劇變化，但這不代表基礎(chǔ)資產(chǎn)不會(huì)出問題。首先由于回流現(xiàn)金流的閉環(huán)做的不是那么充分，資產(chǎn)可能在有主觀惡意或操作失誤的情況下被重復(fù)質(zhì)押，這時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)就落空了。同時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)也有可能在你的交易對(duì)手出問題以后出現(xiàn)問題。
以上就是Pre-ABS主要的幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)層面的問題。
本身大家參與Pre-ABS，都是有目的的，這個(gè)目的就是要不是讓融資變得更有效率，要不然就是要從里面去套利，去獲取利潤(rùn)。Pre-ABS涉及到風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和機(jī)會(huì)成本。但我認(rèn)為這個(gè)業(yè)務(wù)溢價(jià)表現(xiàn)在如下幾方面，或者做這件事情的意義有這么幾個(gè)方面。
第一，所謂非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。
前面Pre-ABS這個(gè)階段一定是非標(biāo)的，在中國市場(chǎng)做非標(biāo)相對(duì)于標(biāo)債融資有很大的溢價(jià)，對(duì)于非標(biāo)來講，開始我給你這筆過橋融資大家談的價(jià)格比較高?；剡^頭來再轉(zhuǎn)標(biāo)，就是大家坐在一起怎么分利差的問題。
另外，如果金融機(jī)構(gòu)做業(yè)務(wù)的時(shí)候把很多東西一開始就做到表外，然后再通過非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)這樣的安排，用自己控制的一些資金接回，那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占用是會(huì)節(jié)省的。私募ABS在今年的各地的銀監(jiān)局通報(bào)以后，絕大多數(shù)銀監(jiān)機(jī)構(gòu)都會(huì)把這個(gè)東西認(rèn)為是百分之百計(jì)提的產(chǎn)品，但通過標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品市場(chǎng)轉(zhuǎn)標(biāo)后，中間有一個(gè)較大的差價(jià)，負(fù)債來源、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提也不一樣，成本上差出100個(gè)點(diǎn)以上，對(duì)于資本沒有那么充足的金融機(jī)構(gòu)來說，投資意愿就會(huì)更加強(qiáng)烈，所以，這是第一個(gè)大的邏輯，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)這個(gè)邏輯。
第二，出表的問題。
尤其對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說，是有自身風(fēng)險(xiǎn)資本的考核，也要提高ROE，降低負(fù)債率。所以一個(gè)資產(chǎn)通過Pre-ABS，后續(xù)接續(xù)ABS，有可能將全部業(yè)務(wù)流程都做到表外，有些銀行已經(jīng)開始這么做了。例如原來評(píng)分在600分以上的客戶，銀行自己就做了，600分以下的，覺得這里面可能還有很大的一個(gè)空間可以做。但是，風(fēng)險(xiǎn)上我想和別人分擔(dān)一下，就通過體外的SPV直接對(duì)中低客戶發(fā)放信貸，然后從里面再獲取一個(gè)相應(yīng)的收益，做到表外以后，在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提各方面都是有很大區(qū)別的。所以，對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)來說，資產(chǎn)額度騰挪和風(fēng)險(xiǎn)資本占用上就會(huì)變得非常有意義。
第三，Pre-ABS出資有一個(gè)機(jī)會(huì)成本的溢價(jià)。
這個(gè)怎么來理解呢？就是如果我自己拿自己的自有資金來做，形成資產(chǎn)包以后再發(fā)行，作為一個(gè)理性的機(jī)構(gòu)，這個(gè)中間承擔(dān)的成本，應(yīng)該對(duì)標(biāo)的是一個(gè)機(jī)構(gòu)的目標(biāo)ROE，如果拿ROE來做這件事情，機(jī)會(huì)成本是很高昂的，但是如果拿Pre-ABS來講，Pre-ABS支付的是杠桿成本，最后整體融資成本是杠桿成本和你配資中自有資金的那個(gè)ROE的一個(gè)混合成本，這個(gè)成本一定比ROE要低，如果不低，一個(gè)理性的機(jī)構(gòu)就不應(yīng)該再繼續(xù)做業(yè)務(wù)。所以，這是很大的機(jī)會(huì)成本上的差異。對(duì)于這些機(jī)構(gòu)來說，他除了覺得效益提高以外，還會(huì)有機(jī)會(huì)成本的問題和資本金占用的問題，綜合考慮，作為一個(gè)理性的從產(chǎn)品測(cè)算角度出發(fā)的一個(gè)機(jī)構(gòu)，它很可能會(huì)選擇通過這種前端加杠桿的方式來做這個(gè)業(yè)務(wù)。
最后，是現(xiàn)金流重新切割以后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
其實(shí)資本中介業(yè)務(wù)都會(huì)有這樣一個(gè)安排。在談Pre-ABS價(jià)格，因?yàn)槔碚撋蟻碇v對(duì)標(biāo)是ROE，所以他能夠接受相對(duì)較高一些的成本。如果發(fā)ABS，綜合成本算下來有7%。他會(huì)跟你談8%我能接受，8.5%可能會(huì)接受。但形成資產(chǎn)以后做了ABS，可能以綜合成本6.5%發(fā)行，這就有一個(gè)溢價(jià)出現(xiàn)了。對(duì)于有發(fā)行能力的機(jī)構(gòu)，在承擔(dān)之前提到的各種風(fēng)險(xiǎn)以后，會(huì)拿到這個(gè)溢價(jià)，當(dāng)然如果發(fā)行失敗，要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)帶來的懲罰。
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