作者：鯨落

來(lái)源：新島匯（ID：xindaohui2019）

近年不良資產(chǎn)市場(chǎng)上NPL資產(chǎn)包的投資結(jié)構(gòu)，越來(lái)越多的以兩層甚至三層的形式出現(xiàn)，投資人也更多傾向這些配資或者共同投資的合作模式。這樣的趨勢(shì)可以認(rèn)為是一種演化，或是針對(duì)市場(chǎng)信息不透明，投資人專業(yè)能力不全面性的妥協(xié)。當(dāng)然也還有很多專業(yè)機(jī)構(gòu)特別是外資，堅(jiān)持獨(dú)立投資的模式參與這個(gè)市場(chǎng)。對(duì)投資方來(lái)說(shuō)，全面的認(rèn)識(shí)結(jié)構(gòu)化投資的優(yōu)缺點(diǎn)而不是固守一個(gè)方案更為重要。因此文本嘗試分辨一下優(yōu)先劣后角度的優(yōu)缺點(diǎn)，僅供討論。

一、淺議風(fēng)險(xiǎn)

首先是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的思考，一個(gè)顯而易見結(jié)論是：劣后出資比例越高，優(yōu)先級(jí)資金的風(fēng)險(xiǎn)越低。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋主要是三個(gè)方面：

1.對(duì)優(yōu)先級(jí)資金來(lái)說(shuō)上，原本覆蓋倍數(shù)可能只有1.2倍的項(xiàng)目，扣除20+%的劣后出資后，立刻變1.6甚至1.7倍，大大降低優(yōu)先級(jí)退出風(fēng)險(xiǎn)；

2.劣后出資方經(jīng)常是資產(chǎn)包的實(shí)際處置管理者，逼著劣后出資實(shí)際上也是逼著管理者投入更多的資源盡快回收。

3.實(shí)操中，一個(gè)資產(chǎn)包內(nèi)資產(chǎn)情況良莠不齊，有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也總有些一看就讓人牙疼。這個(gè)時(shí)候優(yōu)先級(jí)經(jīng)常心算一下自己出資對(duì)應(yīng)的就是這些看得懂、確定性高、流動(dòng)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，回收路徑、時(shí)間較明確，投資人做投資決策時(shí)也會(huì)容易一些。

二、再議風(fēng)險(xiǎn)

引入了足夠厚的劣后安全墊，優(yōu)先級(jí)就可以安枕無(wú)憂了嗎？投資結(jié)構(gòu)可以說(shuō)是一把達(dá)摩克利斯之劍，帶來(lái)的壞處幾乎和好處一樣多：

1.一個(gè)NPL項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)有很多，法律政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)，外資還要加上匯率風(fēng)險(xiǎn)等。這些源自債權(quán)內(nèi)部關(guān)系、債務(wù)人資產(chǎn)以及外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)，真的會(huì)因?yàn)橥顿Y結(jié)構(gòu)的改變而緩釋嗎？其實(shí)根本不會(huì)，因此引入劣后級(jí)也僅僅是提供了一層資金方面的保障而已。

2.不可忽視的合作方風(fēng)險(xiǎn)，NPL市場(chǎng)最多算是弱有效性市場(chǎng)，信息高度不透明。而不對(duì)稱性既包括劣后壟斷信息，當(dāng)然也包括優(yōu)先級(jí)信息超越劣后級(jí)的情況。在這些亦真亦假客戶畫像高度干擾價(jià)值判斷的環(huán)境中，如何合作決策和處置？

3.市場(chǎng)信息的不透明并不是必然增加劣后方道德和操作風(fēng)險(xiǎn)，但是在可能出現(xiàn)投資損失的情況下，這種可能性一定被放大了，信任關(guān)系出現(xiàn)裂痕也再難修復(fù)。

4.劣后方也有很大的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。多數(shù)投資結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先方不具備主動(dòng)性，也缺少動(dòng)力，甚至口頭承諾過(guò)不干涉處置。但優(yōu)先方一旦出現(xiàn)任何變化（可能性太多了，例如政策指導(dǎo)、投資策略變化、管理層變動(dòng)、不可抗力等）開始與劣后方爭(zhēng)奪管理權(quán)，光是多方之間的摩擦成本可能就會(huì)超過(guò)資產(chǎn)包的實(shí)際收益。合作演變成對(duì)抗，處置難度也大大增加。這也是市場(chǎng)上某些劣后投資人在條款中嚴(yán)苛限制優(yōu)先方權(quán)利的原因。

5.續(xù)上，如果優(yōu)先投資人掌握了處置權(quán)，那就回到了優(yōu)先級(jí)投資人是否擁有NPL處置能力的問(wèn)題上了。在NPL活躍地區(qū)，投資人倒是可能有一些其他服務(wù)商可以選擇合作，但古話說(shuō)衣不如新，人不如舊。

6.特別提醒注意的是，現(xiàn)在市場(chǎng)上某些資產(chǎn)包的集中度過(guò)高，特別是單一最大資產(chǎn)的預(yù)計(jì)回收達(dá)到甚至超過(guò)劣后出資時(shí)，劣后出資并沒有真的起到緩釋風(fēng)險(xiǎn)的效果。

7.沉沒成本已成為金融投資的基本概念，寄希望于劣后方已投入的沉沒成本而再加大投入資源邏輯上是靠不住的。

8.債權(quán)離開AMC后的第一交易對(duì)手是很多是優(yōu)先級(jí)投資人的主體。因此實(shí)操中，優(yōu)先級(jí)投資人經(jīng)常要為劣后方的追討行為背書。去年以來(lái)全國(guó)的某些大環(huán)境下，債權(quán)人的追償行為被債務(wù)人利用各有關(guān)部門阻礙和叫停。這種情況下優(yōu)先級(jí)投資人作為擋在前面的權(quán)利人，勢(shì)必承受額外的輿論風(fēng)險(xiǎn)。

三、淺議收益

雖然說(shuō)了那么多有的沒的，但在各級(jí)項(xiàng)目管理者和合規(guī)法務(wù)官的平衡下，投資風(fēng)險(xiǎn)還是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)的優(yōu)化而被大大的緩釋了。優(yōu)先投資人理應(yīng)欣慰劣后級(jí)攬走了大量風(fēng)險(xiǎn)的行為。僅欣慰而不用感謝，因?yàn)橥瑫r(shí)被劣后級(jí)攬走的還有收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益是一個(gè)硬幣的兩面，緩釋的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)也就是大大縮水的收益。在討論收益前，這里有兩個(gè)問(wèn)題同時(shí)供優(yōu)先和劣后投資人討論：留給優(yōu)先級(jí)投資人的問(wèn)題是，你能夠?qū)α雍笸顿Y人的合理超額收益心平氣和嗎？給劣后級(jí)投資人的問(wèn)題是，你能夠多大程度上承受優(yōu)先利息，并準(zhǔn)備好如何應(yīng)對(duì)優(yōu)先投資人合理賺取長(zhǎng)期收益了嗎？

說(shuō)回收益，同樣有個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)論：相比于單獨(dú)投資，結(jié)構(gòu)化投資一定減少和限制了優(yōu)先級(jí)收益而提升了劣后級(jí)收益。蛋糕就一塊，一個(gè)人吃多了，其他人自然就吃得少，如果不能接受這一點(diǎn)的話，就不要多談合作與分享了。很多人會(huì)反駁，說(shuō)NPL投資是一個(gè)不斷創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程。其實(shí)NPL是冰棍還是木雕見仁見智，但至少目前市場(chǎng)上并不存在成熟的套路將NPL做大蛋糕。NPL的回收邏輯依然主要來(lái)源于債務(wù)人擔(dān)保人實(shí)力或者昧了多少錢，來(lái)源于資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)。這些回收邏輯并不存在多一個(gè)合作方就能多回收一點(diǎn)的幻覺。多個(gè)誠(chéng)心合作方回收速度上可能會(huì)快一點(diǎn)，但回收速度？抱歉，優(yōu)先投資人可不愿意看到太快的回收速度，優(yōu)先投資人喜歡看到的是風(fēng)險(xiǎn)可控下盡量拉長(zhǎng)回收周期。

因此如果你選擇做優(yōu)先級(jí)投資人，就只能接受低于市場(chǎng)平均的收益，并應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)，NPL的投資中，優(yōu)先收益是類固定收益，即使很多結(jié)構(gòu)和條款中會(huì)約定固定+浮動(dòng)的策略，但約定了的固定是多少，最后結(jié)果估計(jì)也就是多少了。浮動(dòng)部分嘛，這就好像購(gòu)買的銀行理財(cái)產(chǎn)品一樣，4.1%～4.5%，最后一般都是4.1%?，F(xiàn)在再對(duì)比一下市場(chǎng)的平均回報(bào)水平以及自己機(jī)構(gòu)的資金屬性，看看這個(gè)活兒還能一直做下去么？

四、再議收益

現(xiàn)在市場(chǎng)上優(yōu)先級(jí)收益一般多少？持牌AMC的配資也許大概12%～14%，民間機(jī)構(gòu)也許14%～18%。P2P大清洗后，配資市場(chǎng)萎縮得很厲害，已經(jīng)不是利率多少，而是能不能配到的問(wèn)題。那么現(xiàn)在請(qǐng)優(yōu)先級(jí)投資人看著合同中約定的也許15%的年化回報(bào)告訴我，這個(gè)世界上存在15%回報(bào)沒有風(fēng)險(xiǎn)的事兒?jiǎn)?？四大行的朋友?duì)筆者說(shuō)看看央企吧，愿意承受貸款利率高于7%都算不得好企業(yè)；郭樹清說(shuō)回報(bào)超10%就要準(zhǔn)備損失全部本金。NPL優(yōu)先級(jí)投資單筆幾千萬(wàn)上億，目標(biāo)收益15%這是冒著多大風(fēng)險(xiǎn)？任何一個(gè)銀行里放一筆金額幾千萬(wàn)利率15%的貸款審批估計(jì)都上總行了吧，又哪里是一點(diǎn)點(diǎn)劣后級(jí)資金就能安枕無(wú)憂的？這么一想整個(gè)人都不好了？

無(wú)論怎么設(shè)計(jì)投資結(jié)構(gòu)，無(wú)論劣后是多少，都不可能徹底緩釋這個(gè)回報(bào)數(shù)字內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)。這里隱含的邏輯是市場(chǎng)均衡下根本匹配不到更低的資金。因此優(yōu)先級(jí)應(yīng)明白NPL投資的是高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)而回報(bào)固定的項(xiàng)目；而劣后級(jí)也應(yīng)該明白優(yōu)先級(jí)其實(shí)承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此一定會(huì)設(shè)置大量的風(fēng)控點(diǎn)和反制措施，再謹(jǐn)慎也不為過(guò)。

五、三議收益

在劣后級(jí)看來(lái)，優(yōu)先級(jí)資金不過(guò)是利潤(rùn)侵蝕者，但有沒有想過(guò)，如果沒有這些低成本優(yōu)先資金幫著拖時(shí)間，也等不到資產(chǎn)上漲的那一天。平心而論過(guò)去幾年NPL投資賺的倒底是什么錢？賺的不過(guò)是幾輪城市化過(guò)程中帶動(dòng)的土地和資產(chǎn)價(jià)格上漲而已。如果沒有銀行、AMC再加上優(yōu)先級(jí)資金長(zhǎng)時(shí)間的幫襯，憑啥銀行放貸時(shí)評(píng)估三四千萬(wàn)的廠房，幾年后四舍五入值一個(gè)億？只要NPL折扣夠低杠桿條件合理，劣后級(jí)不要怕優(yōu)先級(jí)拖時(shí)間，畢竟好資產(chǎn)的上漲速度永遠(yuǎn)比資金成本快得多。

當(dāng)然那是GDP 8+9+時(shí)代幾萬(wàn)億砸下去的情況，今年以后怎么樣，待觀察。

六、優(yōu)先愛劣后

無(wú)論優(yōu)先劣后抑或是夾層，都是伴隨這個(gè)市場(chǎng)不斷演化、篩選、淘汰的選手，是組成這個(gè)市場(chǎng)不可缺少的部分。也是各個(gè)機(jī)構(gòu)根據(jù)自身資源、能力的不同而自然選擇的結(jié)果。投資有結(jié)構(gòu)，資金有先后，市場(chǎng)參與者卻無(wú)優(yōu)劣。只有在更多項(xiàng)目的競(jìng)合、碰撞、互助中，才能不斷規(guī)范、擴(kuò)大、優(yōu)化不良資產(chǎn)市場(chǎng)，也終會(huì)誕生更多細(xì)分專業(yè)化機(jī)構(gòu)和行業(yè)巨頭。即為同業(yè)當(dāng)守望相助、互相扶持，共同應(yīng)對(duì)變化的環(huán)境和日益開放的世界。

P.S.：其實(shí)原本還想專劃一部分寫一些不良資產(chǎn)證券化的想法，畢竟這是最符合規(guī)范量化投資結(jié)構(gòu)的內(nèi)容了。NPL資產(chǎn)包既然來(lái)自于銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，那即使不良了，也依舊有其作為資產(chǎn)的一面，理論上是存在根據(jù)司法狀態(tài)、債務(wù)人畫像等多維度重新定價(jià)的策略的，這也是證券化的底層邏輯所在。甚至粗糙一點(diǎn)說(shuō)，原貸款利率統(tǒng)一加個(gè)不良利率權(quán)重，再加個(gè)時(shí)間權(quán)重，理論上就能夠把一個(gè)資產(chǎn)包中的貸款重新分成不同利率的新債權(quán)。既然如此，就可以據(jù)此將一個(gè)大包合理的拆分成不同規(guī)模的分層，最終做到類似國(guó)外的十幾層投資結(jié)構(gòu)。但是由于大環(huán)境原因，不良資產(chǎn)處置規(guī)范性太差，又缺少足夠的執(zhí)行階段支持，當(dāng)然主要還是市場(chǎng)參與者寥寥從業(yè)者太少的緣故。目前NPL證券化產(chǎn)品也就在16年開始以四大行為主斷斷續(xù)續(xù)發(fā)了幾期。但有一個(gè)產(chǎn)品卻值得研究一下以對(duì)NPL違約市場(chǎng)管中窺豹，那就是信用卡不良資產(chǎn)市場(chǎng)。若有機(jī)會(huì)將搜集一些信用卡不良證券化的公開信息，對(duì)個(gè)人信用違約情況做個(gè)淺析。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 優(yōu)先愛劣后