作者：地產(chǎn)三哥

來(lái)源：地產(chǎn)三哥（ID：dichansange）

“你有你的路，我有我的路。至于適當(dāng)?shù)穆罚_的路和唯一的路，這樣的路并不存在。”

尼采的這句話適合人生，但并不適合房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。

至少不適合2015-2017年的房地產(chǎn)行業(yè)。

2015-2017年棚改托市導(dǎo)致了行業(yè)進(jìn)化趨同：用更多的錢去撬動(dòng)更多的杠桿，從而開發(fā)更多的樓盤，獲得更多的利潤(rùn)。

錢從哪里來(lái)，第一是借貸，第二是預(yù)收款，第三是其他應(yīng)收款（工程賬款、合作方占款等）。

閩系房企在這一波浪潮中沖殺的最厲害。

它們是怎么沖出來(lái)的，以后又會(huì)去往何處？

本文從負(fù)債結(jié)構(gòu)的角度去觀察四個(gè)閩系房企樣本：泰禾、陽(yáng)光城、融信、禹洲。

它們代表了四種不同的風(fēng)格，日后的歸宿可能也會(huì)有所不同。

一、黃其森的泰禾

“那一夜，我也曾夢(mèng)見百萬(wàn)雄兵?！?/p>

在2020年4月22日泰禾公告被北京市第四中級(jí)人民法院列為失信被執(zhí)行人之前，黃其森做了很多努力。

2019年末泰禾的有息借款970億元，比2018年降了400億元。

這次降負(fù)債是以大幅降價(jià)和拋售優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為背景的，很被動(dòng)。

“大英雄手中槍翻江倒海，抵擋不住“饑寒窮”三個(gè)字，有錢男子漢，無(wú)錢漢子難。”

西藏信托的1.2億元的本金，只占泰禾年末有息借款的千分之一。在泰禾的有息借款中，來(lái)自于信托等機(jī)構(gòu)的非銀融資占比61.4%。

一直以來(lái)，泰禾都是依托于借款驅(qū)動(dòng)，從2014年開始，借款占總負(fù)債比例一直維持在65%-75%之間。

出身銀行的黃董事長(zhǎng)對(duì)金融周期太不當(dāng)回事了。

2016年初兩會(huì)期間，時(shí)任全國(guó)政協(xié)委員黃其森說(shuō)：開發(fā)商要在價(jià)格上“做減法”，品質(zhì)上要“做加法”。

“光指望政府救市，“等、靠、要”沒有出路?！?/p>

但這一年，政府還是出手托市了。

2016年是黃其森定義的“溫暖之年”，也是行業(yè)的“溫暖之年”，這一年，為了借給泰禾錢，甚至有融資機(jī)構(gòu)愿意在黃其森辦公室外等三四個(gè)小時(shí)。

接下來(lái)的兩年，泰禾的計(jì)息借款從2015年末的446億元增加到2017年末的1355億元。其中，非銀融資占比從30%左右增加到61%。

2017年，泰禾開始在全國(guó)并購(gòu)式的拿地?cái)U(kuò)張，當(dāng)年36塊地中，26塊是并購(gòu)的。

錢能解決的事情，都不是事情，顯然并購(gòu)擴(kuò)張不止是錢的事情，它甚至比開發(fā)一個(gè)新的的干凈的項(xiàng)目難度更大，這個(gè)結(jié)論顯然無(wú)需我們現(xiàn)在再用泰禾江蘇項(xiàng)目的官司糾纏的具體過(guò)程去證明了。

2017年末，泰禾的有息借款已經(jīng)占總負(fù)債的75%。

當(dāng)2018年3月，黃其森喊出“高周轉(zhuǎn)就是利潤(rùn)、就是競(jìng)爭(zhēng)力”的時(shí)候，危險(xiǎn)已經(jīng)逼近了。

融資的剎車踩的太晚，而經(jīng)營(yíng)的油門踩的太松，尤其是泰禾做的還是慢周轉(zhuǎn)的高價(jià)產(chǎn)品。：2015-2017年連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)。

所以，車輛才會(huì)失控。

早在2013年，“高周轉(zhuǎn)”這樣類似的話，黃其森董事長(zhǎng)也說(shuō)過(guò)。如果沒有后面一波棚改新高潮，也許泰禾的苦日子會(huì)提早到來(lái)，可能代價(jià)也不會(huì)這么大。

人們總是容易被眼前的誘惑和自己的野心帶偏。

也許今天在和債權(quán)人、萬(wàn)科、政府多方談判的空隙，作為泰禾的實(shí)控人，回想當(dāng)日盛況，也會(huì)有些感慨。

獨(dú)自莫憑欄，無(wú)限江山，別時(shí)容易見時(shí)難。流水落花春去也，天上人間。

泰禾，在持續(xù)進(jìn)攻中忘記了防守。

二、林騰蛟的陽(yáng)光城

“如果這世界上真有奇跡，那只是努力的另一個(gè)名字?！?/p>

即便是今天，在TOP30房企中，陽(yáng)光城的財(cái)務(wù)指標(biāo)算不上優(yōu)秀，杠桿比率依然很高。凈負(fù)債率雖然降到了95%，但這還是把40億元永續(xù)債算到凈資產(chǎn)后的數(shù)據(jù)。

但是，比這樣一份指標(biāo)更差的情況下，去年中期泰康人壽對(duì)陽(yáng)光城進(jìn)行了戰(zhàn)略投資。沒有無(wú)緣無(wú)故的戰(zhàn)略投資，陽(yáng)光城的確有些不一樣的地方。

陽(yáng)光城曾經(jīng)和泰禾很像。

回顧歷史數(shù)據(jù)：

2015年末到2017年末，陽(yáng)光城的計(jì)息借款從372億元增加到1135億元，同期的數(shù)據(jù)和增速和泰禾接近。

2017年末，融資額達(dá)到巔峰，借款占總負(fù)債的68%，借款驅(qū)動(dòng)效應(yīng)明顯，和同時(shí)期的泰禾接近。

2018年末，非銀融資占借款比53%，和泰禾接近。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)接近，但是最終結(jié)局不同：泰禾硬著陸，陽(yáng)光城基本上軟著陸成功。

陽(yáng)光城融資的剎車踩在了2017-2018年，經(jīng)營(yíng)的油門也在2017年開始猛踩。

2017年到2020年，陽(yáng)光城的借款持平略有減少，占總負(fù)債比例從68%降低到36%。

在借款中，非銀融資比例從53%降低到20%。

2017年是關(guān)鍵的一年，這一年開始陽(yáng)光城經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流開始轉(zhuǎn)正，并且持續(xù)至今。

對(duì)借款和非銀融資的倚重程度降低，這意味著融資機(jī)構(gòu)不會(huì)雨天收傘了。

從運(yùn)營(yíng)到財(cái)務(wù)，“雙斌”的確有本事，成功軟著陸。

從“中民投”的進(jìn)入退出、到挖來(lái)“雙斌”、再到引入泰康，林騰蛟董事長(zhǎng)的確有本事，步步為營(yíng)，完成了三級(jí)跳。

而泰康人壽的的戰(zhàn)略入股，至少又增加了兩處印象分，一是眼前的信譽(yù)加持，二是長(zhǎng)遠(yuǎn)的合作預(yù)期。

雖然與泰康人壽的業(yè)績(jī)對(duì)賭、母公司的資金狀況對(duì)陽(yáng)光城來(lái)說(shuō)依然是兩個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，但無(wú)疑從容多了。

從上市公司的角度，如果母公司繼續(xù)放棄一部分控制權(quán)，可能會(huì)更好。也許上市公司的蛋糕做大的預(yù)期清晰之后，會(huì)發(fā)生這種情況。

2021年兩會(huì)期間，作為全國(guó)人大代表，對(duì)陽(yáng)明心學(xué)頗有研究的林騰蛟董事長(zhǎng)提交了一個(gè)關(guān)于中國(guó)傳統(tǒng)文化的提案。

按照《易經(jīng)》的劃分，如果說(shuō)事業(yè)的發(fā)展有六個(gè)階段：潛龍勿用、見龍?jiān)谔?、終日乾乾、或躍在淵、飛龍?jiān)谔?、亢龍有悔，騰蛟董事長(zhǎng)現(xiàn)在應(yīng)該處于終日乾乾和躍龍?jiān)跍Y之間的階段。

陽(yáng)光城，在持續(xù)進(jìn)攻中建起了防守的城墻。

三、歐宗洪的融信

“不知道什么時(shí)候開始，我變成一個(gè)很小心的人，每次我穿雨衣的時(shí)候，我都會(huì)戴太陽(yáng)眼鏡，你永遠(yuǎn)都不會(huì)知道什么時(shí)候會(huì)下雨，什么時(shí)候出太陽(yáng)?！?/p>

-王家衛(wèi)《重慶森林》

融信曾經(jīng)很高調(diào)，2016年靜安地王就是證明，地王掙不掙錢兩說(shuō)，但是高山打鼓、名聲在外。

而歐宗洪董事長(zhǎng)十分低調(diào)，低調(diào)到幾乎看不見什么采訪。

高調(diào)做事，低調(diào)做人，向來(lái)是成功者的基本操作。

這兩年融信做事也變得低調(diào)，低調(diào)到三道紅線進(jìn)入綠檔，也沒有引起市場(chǎng)更多的興趣，沒興趣的直接原因大概是毛利率降幅明顯。

和陽(yáng)光城一樣，融信的融資剎車踩在了2018年，直接踩停。這一腳剎車穩(wěn)準(zhǔn)狠，所以不大可能會(huì)出現(xiàn)失靈的現(xiàn)象。

相比于融資剎車的一致步調(diào)，在經(jīng)營(yíng)上如何踩油門，融信和陽(yáng)光城的風(fēng)格完全不同。

第一個(gè)差別是：融信瞄準(zhǔn)長(zhǎng)三角，而陽(yáng)光城全國(guó)擴(kuò)張。

以2020年數(shù)據(jù)來(lái)看：

陽(yáng)光城合約銷售單價(jià)14200元/平米，土地儲(chǔ)備單價(jià)4366元/平米。

融信合約銷售單價(jià)21400元/平米，土地儲(chǔ)備單價(jià)7902元/平米，長(zhǎng)三角銷售金額占比75%。

第二個(gè)區(qū)別是：融信的項(xiàng)目權(quán)益比例低于陽(yáng)光城。

陽(yáng)光城的土儲(chǔ)權(quán)益比例為67%（2020年末）；融信的土地儲(chǔ)備權(quán)益比例為47%左右（2019年末數(shù)據(jù)）。

融信的少數(shù)股東權(quán)益比例過(guò)高，這一點(diǎn)也常被人懷疑為“明股實(shí)債”，但融信顯然不認(rèn)可這一點(diǎn)：“2020年底已經(jīng)沒有非標(biāo)融資。”

重點(diǎn)布局長(zhǎng)三角尤其浙江之后，面對(duì)“浙江甚至有的項(xiàng)目的凈利只有3%-5%”的現(xiàn)狀，融信放棄了對(duì)于利潤(rùn)和規(guī)模的追求，轉(zhuǎn)而開始構(gòu)筑安全墊。

從在手現(xiàn)金角度，去年，筆者曾經(jīng)統(tǒng)計(jì)過(guò)TOP30的銀行存款利息收入和貨幣資金比：TOP30房企的銀行存款利率，這個(gè)數(shù)值的正常標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是在1.4%左右。

2020年，融信利息收入6.3億元，對(duì)比300億左右的現(xiàn)金余額，2019-2020年連續(xù)兩年，均為2%左右，橫向?qū)Ρ?，這個(gè)數(shù)值偏高。

自身縱向看，2017年融信這一歷史數(shù)據(jù)是0.4%，這側(cè)面說(shuō)明當(dāng)日融信的資金鏈相對(duì)緊繃，而現(xiàn)在則是相對(duì)冗余的。

顯然，融信這兩年以犧牲規(guī)模和利潤(rùn)換取了更多的安全冗余。

與安全相比，沒有什么代價(jià)是不值得的。

如果說(shuō)泰禾輸在沒有防守、陽(yáng)光城“以攻為守”完成了杠桿置換，那么融信則是先進(jìn)攻，再防守，目前在長(zhǎng)三角扎硬寨、打呆仗。

四、林龍安的禹洲

就像樹上的果實(shí)，總有一些畸形的，但愿來(lái)一次風(fēng)暴，將所有腐爛的、被蟲蛀的果實(shí)一一打落。

---尼采

禹洲2020年開局不順，審計(jì)后的全年收入低于未經(jīng)審計(jì)的半年度收入，同時(shí)利潤(rùn)大跌。

對(duì)于結(jié)算收入的確認(rèn)、收入的利潤(rùn)率，這兩點(diǎn)，市場(chǎng)沒有信心。

禹洲并表的合約負(fù)債和千億的銷售規(guī)模是不匹配的，更多的合約負(fù)債是聯(lián)合營(yíng)公司層面的。

聯(lián)合營(yíng)公司的存在猶如上市公司體外的蓄水池，可以控制表內(nèi)的水位高低，從而影響上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

因此禹洲和審計(jì)機(jī)構(gòu)在營(yíng)收確認(rèn)時(shí)出現(xiàn)齟齬，導(dǎo)致年度收入低于未經(jīng)審計(jì)的半年度收入。

通過(guò)這張圖能看出來(lái)兩點(diǎn)：

第一、多年以來(lái)，禹洲上市公司體系的合約負(fù)債始終不能和銷售規(guī)模匹配，表外規(guī)模多。

第二、在閩系房企大躍進(jìn)的2015-2017年，和泰禾、陽(yáng)光城、融信相比，禹洲集團(tuán)的擴(kuò)張速度明顯偏低。

2018年禹洲借貸明顯增加，但是限價(jià)的調(diào)控來(lái)了，這或許正是今年3月份尷尬局面的根本原因，有些高毛利的收入想并表但是審計(jì)師不讓，所以，毛利率僅有4.6%。

有時(shí)候，你以為你只是錯(cuò)過(guò)了春天，其實(shí)錯(cuò)過(guò)的是一年；你以為錯(cuò)過(guò)的只是一年，其實(shí)是一個(gè)周期。

成于穩(wěn)健，失于保守，這是禹洲的風(fēng)格，所以才會(huì)慢一拍。

反過(guò)來(lái)看，這一次年報(bào)審計(jì)風(fēng)波，未嘗不是一次出清“腐爛的、被蟲蛀過(guò)的果實(shí)”的機(jī)會(huì)。

禹洲集團(tuán)的林龍安主席既是香港的太平紳士，也是港區(qū)的全國(guó)人大代表。

他向來(lái)推崇香港地產(chǎn)商不重規(guī)模、重利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。也可能他沒有想到這一波浪潮來(lái)得急，去的也快。

顯然，從這兩年的借貸增幅來(lái)看，禹洲還想抓住這個(gè)浪潮的尾巴。

浪潮的尾巴可能也是浪潮過(guò)后的漩渦。

禹洲，戰(zhàn)機(jī)已失，進(jìn)攻難見成效，防守自保無(wú)虞。

小結(jié)

王家衛(wèi)的《東邪西毒》中，洪七問(wèn)歐陽(yáng)鋒：

“這個(gè)沙漠的后面是什么地方？”

“是另外一個(gè)沙漠。”

年輕的洪七要穿過(guò)沙漠去一個(gè)沒去過(guò)的地方，希望闖出個(gè)名堂。他說(shuō)他會(huì)成為江湖上的英雄。

這四家風(fēng)格不同的閩系房企誰(shuí)走出來(lái)的幾率更大？

想要穿越沙漠，就要像駱駝那樣，而不是像一匹黑馬。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，尼采的那句話一定是對(duì)的：

“你有你的路，我有我的路。至于適當(dāng)?shù)穆?，正確的路和唯一的路，這樣的路并不存在?！?/p>

下篇文章討論另外幾匹同期成長(zhǎng)起來(lái)的中型房企：中梁、奧園、美的、中南建設(shè)。

(正文完，待續(xù))

上文鏈接：房地產(chǎn)從春秋到戰(zhàn)國(guó)（上）：小房企的退

附：四家公司部分原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“地產(chǎn)三哥”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 中型房企的進(jìn)與退（1）：泰禾、陽(yáng)光城、融信、禹洲樣本