江湖人稱Ray神 作者：章睿榮
來源：江湖人稱Ray神（ID：Ray_PropertyTech）
早些時候說過資產(chǎn)管理與資產(chǎn)負債表的聯(lián)系，講到了“管好資產(chǎn)、實現(xiàn)所有者權益的最大化”的管理要求。事實上財務知識對做好資管的重要性遠不止于此，財務會計上的三大報表其實都深刻反映著資管工作的情況。理解財務報表的原理，對于發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)管理中的問題并尋求提升改進方向，有著深刻的意義。今天就再來談談現(xiàn)金流量表的問題吧。
（一）資管為什么看現(xiàn)金流量表
國內(nèi)資管起步較晚，一直以來許多項目都更關注損益表的數(shù)字，因為收入、成本、費用、利潤這些問題很容易直觀的理解。也許因為如此，我們聽到身邊談資管談得最多的就是收益法公式：資產(chǎn)價值（V）= 凈營業(yè)收入（NOI）/ 資本化率（CapRate）。由此出發(fā)，在許多資管人心中最重要的一項指標便是NOI?；蛘撸鼫蚀_說是NOI Yield。
這某種程度上也沒錯，因為大多時候資管落地到運營上可衡量就是NOI。而經(jīng)營利潤收益率（NOI Yield）=凈營業(yè)收入（NOI）/ 投資成本（I），能夠反映出某一期間資產(chǎn)的運營收益情況是否符合資本預期、是否符合跑贏了資本化率。沒有良好的NOI Yield，就無法保障資產(chǎn)的價值提升和收益實現(xiàn)，所以NOI Yield真的很重要。
然而，我想說的是，作為資產(chǎn)管理者單看NOI Yield是不夠的。NOI Yield體現(xiàn)的是資產(chǎn)在某一年份的靜態(tài)收益率，反映的是短期的回報情況。而投資不動產(chǎn)的資本，一般來說追求的都是中長期的回報。因此，從業(yè)主目標出發(fā)，考慮的應當是在預期的持有期里獲得最大的投資回報和權益價值提升。這也就是反映整個持有期的動態(tài)收益率指標IRR和價值提升指標NPV了。
之前說過NPV是對整個持有期凈現(xiàn)金流折現(xiàn)的價值，凈現(xiàn)值（NPV）= 持有期末權益價值折現(xiàn)（PVn）+ Σ 持有期現(xiàn)金流折現(xiàn)（PVFCFj）- 投資時的權益價值（PV0）；而IRR是讓NPV=0的折現(xiàn)率，也就是按業(yè)主持有目標開展資管所可以預期的收益率。因此，影響這兩個指標的關鍵就是各個期間的凈現(xiàn)金流情況。也就是說：從中長期回報的角度，只有在整個持有期保障更好的凈現(xiàn)金流，才能獲得更大的資產(chǎn)價值回報。
從這個角度出發(fā)，就不難理解現(xiàn)金流量表對資產(chǎn)管理的重要性了。因為現(xiàn)金流量表揭示的正是每一期現(xiàn)金流量的發(fā)生額與凈增加額，透過現(xiàn)金流量表，資管人可以清晰地了解到每個期間的現(xiàn)金流發(fā)生情況、存在問題和投融資的影響等等。
圖1：現(xiàn)金流量表的構成分解
此外，現(xiàn)金流還是企業(yè)支付能力的決定因素。對不動產(chǎn)投資者及資本來說，不僅需要了解NOI及資產(chǎn)、負債、所有者權益的情況，更需要了解現(xiàn)金流入、流出及凈流量，從而確保投資物業(yè)具備足夠的償債能力。因此，資管人要服務好投資者并對接好資本，就必須對現(xiàn)金流量表有充分的了解。
（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值
前面講到，收益法估值的公式是基于某一時間點的NOI預期所進行的資產(chǎn)估值，它體現(xiàn)的是市場的當前價值，而并未考慮中長期的回報。在衡量中長期價值的時候，需要關注NPV和IRR。這種對一定時期的價值衡量方式，也就是投資領域經(jīng)常使用的現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。
圖2：現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值原理
因為企業(yè)經(jīng)營本質(zhì)上就是現(xiàn)金流入和流出，所以資產(chǎn)在未來所能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流（FCF），根據(jù)業(yè)主的收益率要求進行折現(xiàn)后得到了在目前的價值，就體現(xiàn)了資產(chǎn)的投資價值。如果折現(xiàn)后的價值高于資產(chǎn)當前市場價值，則資產(chǎn)值得投資持有；如果低于當前市場價值，則應當考慮退出或調(diào)整投資方案。
在投資階段，不考慮融資貸款的情況下一般可以認為原始投資金額就是當時的市場價值。因此，可以認為未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)與原始投資的比較決定了資產(chǎn)是否值得投資。而這一差額也就是我們所說的凈現(xiàn)值（NPV），即：現(xiàn)金流量越好的資產(chǎn)NPV越大，資產(chǎn)也就越值得持有投資。反之，不能產(chǎn)生好的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，對投資者而言就不是好資產(chǎn)。
（三）現(xiàn)金流量表與資產(chǎn)負債表的互補關系
懂財務的人都清楚，資產(chǎn)負債表是一張時點報表，它反映的是余額，即：每個期間末的資產(chǎn)、負債和所有者權益的當前狀態(tài)。而對于在這一期間過程的發(fā)生額并沒有體現(xiàn)。
圖3：現(xiàn)金流量表與資產(chǎn)負債表的關系
在資產(chǎn)負債表中，資產(chǎn)=負債+所有者權益，其中資產(chǎn)包含了現(xiàn)金和非現(xiàn)金。因此，平衡公式可以變換為：現(xiàn)金=負債+所有者權益-非現(xiàn)金資產(chǎn)。這也就是說：經(jīng)營活動或投融資導致的現(xiàn)金增減也會造成負債、所有者權益的結構變動；當然，還有就是因為投資或經(jīng)營行為導致的非現(xiàn)金資產(chǎn)的增減，比如資本性改造、應收賬款等。這些體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上的現(xiàn)金變動，都可以通過現(xiàn)金流量表進行原因的分析。
此外，通過現(xiàn)金流量表指標與資產(chǎn)負債表指標的比較，可以更為客觀地評價企業(yè)的償債能力。財務上一般會基于資產(chǎn)負債表去看流動比率，流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債，但這在分析償債能力上是存在著一定的不足的——企業(yè)賬上的流動資產(chǎn)往往包括了許多存在不確定性的項目，如應收帳款、待攤費用等，而這些資產(chǎn)流動性不強，并不具有償債的能力。因此，還需要結合現(xiàn)金流量的指標來輔助評價。
從現(xiàn)金流的角度出發(fā)分析償債能力，一般可以通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與流動負債進行對比——比率越大，償債能力越強，經(jīng)營風險也就越低。在國際上，商業(yè)地產(chǎn)在評估償債能力時會用到一個公式：償債備付率（DCR）= 凈營業(yè)收入（NOI）/ 年還款額（ADS）。這其實與就是基于經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流去分析的一種方式。只不過，由于會計制度的影響，基于權責發(fā)生制的NOI與基于收付實現(xiàn)制的凈現(xiàn)金流量還是存在著差異的，因此NOI不能準確地反應出企業(yè)具有足夠的現(xiàn)金來償還債務。因此，要更準確地衡量償債風險的話，還是要回到現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)上去。
站在衡量資產(chǎn)經(jīng)營收益的角度，分析經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量對比資產(chǎn)的比率，也是對NOI Yield等指標的有效補充。國際上往往也通過現(xiàn)金收益率來衡量，現(xiàn)金收益率 = 稅前現(xiàn)金流（BTCF）/ 權益價值（E）。這里的稅前現(xiàn)金流（BTCF），就是現(xiàn)金流量表中對應某一年份的凈增加額。（四）從三類現(xiàn)金流量反映的資管要求
從現(xiàn)金流量表看，現(xiàn)金流量的凈增加額體現(xiàn)主要來自三個方面：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。前面講到好的現(xiàn)金流量是資產(chǎn)價值的保障，那么也就是需要從這三個方面去提升現(xiàn)金流入和合理控制現(xiàn)金流出。
從運營角度出發(fā)，大多關注的是經(jīng)營活動的收支所影響的現(xiàn)金流。這的確是NOI之外非常關鍵的管控點。因為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入占現(xiàn)金總流入比重大，說明經(jīng)營狀況較為良好，能夠自我供血；而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金支出所占比重大，也說明了資產(chǎn)狀況相對較穩(wěn)定，受到投融資因素制約較少。
而從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量角度，收取租金的現(xiàn)金流入相較于營業(yè)費用對應的現(xiàn)金流出，反映了企業(yè)主營業(yè)務的健康性——在相對固定的營業(yè)費用下良好的租金收繳，是影響資產(chǎn)價值回報的重要因素。這也是為什么許多企業(yè)把租金收入和收繳率作為對運營的核心考核指標的原因。
不過，僅看經(jīng)營活動現(xiàn)金流量還是不夠的。因為企業(yè)的投資活動和籌資活動雖然不影響經(jīng)營利潤，但卻會影響各個期間的現(xiàn)金流量凈增加額。在商業(yè)地產(chǎn)中，影響投資活動現(xiàn)金流量的主要是資本性改造和并購，影響籌資活動現(xiàn)金流量的主要是各種融資貸款。因此，基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法考慮資產(chǎn)價值回報，也需要考慮這些因素對于現(xiàn)金流的影響。正如我以前舉的能耗系統(tǒng)改造的例子，為什么對NOI和估值提升都有利時資管方卻不采納，其實也就是因為投資活動的現(xiàn)金流折現(xiàn)結果不符合回報要求。
圖4：資管過程關注的一些現(xiàn)金流數(shù)據(jù)
從現(xiàn)金流量表出發(fā)，資管人還需要思考的就是現(xiàn)金流上盈虧平衡點的把握。商業(yè)地產(chǎn)計算盈虧平衡點時有一個公式，盈虧平衡點=營業(yè)費用+年還款額+投資者要求收益，這是從損益表的角度考慮的，即：實際總收入要達到這一盈虧平衡點。而從現(xiàn)金流角度的這個公式其實就是：盈虧平衡點=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出+投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出+籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出——只有現(xiàn)金流入能夠覆蓋這三項現(xiàn)金流出，企業(yè)才能健康的運作。
作為資產(chǎn)管理人，讀懂現(xiàn)金流量表，理解現(xiàn)金流量對于資產(chǎn)管理的影響，并落實到日常運營過程中去提升持有期的現(xiàn)金流凈增加額，才能保障資產(chǎn)的投資價值實現(xiàn)。同時，管理過程中應該清晰的認識到不是項目的NOI提升了就沾沾自喜，還要保持著良好的經(jīng)營現(xiàn)金流量，才能為打造出優(yōu)質(zhì)、健康的資產(chǎn)，最終實現(xiàn)業(yè)主的收益目標。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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