作者：炸天團(tuán)
來(lái)源：地產(chǎn)大爆炸（ID：dichandabaozha）
十年后，萬(wàn)科還是地產(chǎn)公司的話，那真的很慘，我現(xiàn)在在琢磨把‘地產(chǎn)’這幾個(gè)字都拿掉。
在2018年股東大會(huì)上，郁亮似乎對(duì)地產(chǎn)很失望。
截止2021年7月12日，萬(wàn)科A市值2767.34億元。而2021年1-6月，萬(wàn)科地產(chǎn)銷售3548億，這意味著：
萬(wàn)科用不到半年的銷售額，就能買下整個(gè)萬(wàn)科A。
對(duì)地產(chǎn)失望的，不止郁亮，還有萬(wàn)科股民。
連日來(lái)，萬(wàn)科股價(jià)徘徊在24元左右的低位，市盈率6.7。要知道，從今年3月份開始，萬(wàn)科股價(jià)跌跌不休，已經(jīng)從最高點(diǎn)下跌30%。
隨著7月中報(bào)季到來(lái)，股票市場(chǎng)的變動(dòng)一定程度上反映了資金對(duì)中報(bào)的態(tài)度。
連分拆上市的碧桂園服務(wù)市值都快趕上萬(wàn)科A了，他們之間的差距不到300個(gè)小目標(biāo)而已，這讓昔日的地產(chǎn)一哥面子往哪擱？
乘著物管股的資本東風(fēng)，碧桂園股價(jià)雖然被打趴在地，但整體估值依然能達(dá)到5000億體量。而萬(wàn)科旗下業(yè)務(wù)板塊很多，且都不分拆上市，估值卻不到3000億，這實(shí)在有點(diǎn)拿不出手。萬(wàn)科被低估了么？今天炸天團(tuán)結(jié)合旗下各業(yè)務(wù)板塊來(lái)做個(gè)分析。
01
比如，Protech（不動(dòng)產(chǎn)科技）領(lǐng)域的“獨(dú)角獸”，按照他的規(guī)劃，萬(wàn)物云的各個(gè)板塊都是獨(dú)立的平臺(tái)，即可以整體上市，也可以獨(dú)立上市。因此，去年10月剛剛升級(jí)為“萬(wàn)物云”的萬(wàn)科物業(yè)一直被人看好，正逐步攀升成為萬(wàn)科第二曲線。其實(shí)，早在1997年，萬(wàn)科物業(yè)就曾掙扎過(guò)市場(chǎng)化獨(dú)立發(fā)展。遺憾的是，當(dāng)年的萬(wàn)科物業(yè)掌門人陳之平?jīng)]能做到讓王石相信：陳之平黯然出走。2011年，朱保全接過(guò)萬(wàn)科物業(yè)，一并接過(guò)了老陳未竟的事業(yè)。郁亮并沒(méi)有像王石那么堅(jiān)決地反對(duì)多元化，萬(wàn)科物業(yè)得以在市場(chǎng)化的路上高歌猛進(jìn)。2016年，物業(yè)管理面積拓展一倍。朱保全計(jì)劃收購(gòu)物業(yè)管理五大行之首的仲量聯(lián)行，被美國(guó)總部否了，轉(zhuǎn)而收購(gòu)戴德梁行中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)，合并成萬(wàn)物梁行。
朱保全說(shuō)，如果萬(wàn)物云對(duì)標(biāo)貝殼，萬(wàn)科物業(yè)對(duì)標(biāo)的就是鏈家：
有技術(shù)，有服務(wù)，還有生態(tài)。如今，碧桂園服務(wù)的市值超過(guò)2500億港元，市盈率達(dá)80.29。而去年10月剛更名為萬(wàn)物云的萬(wàn)科物業(yè)，在營(yíng)收規(guī)模上毫不遜色于碧桂園服務(wù)，只是上市檔期卻遲遲未定。如果對(duì)標(biāo)碧桂園服務(wù)預(yù)估萬(wàn)物云的市值，大概在2500億至3000億的區(qū)間。萬(wàn)科持股63%，估值約在1575億元。
02
物流板塊
物流行業(yè)需求大，但國(guó)內(nèi)物流效率低、門檻高。而這，也代表著機(jī)會(huì)。剛?cè)胄凶鑫锪?，郁亮多少有點(diǎn)力不從心。2015年，萬(wàn)科撤了設(shè)立沒(méi)幾個(gè)月的物流地產(chǎn)事業(yè)部，投靠黑石成立了萬(wàn)緯物流，正式進(jìn)軍物流行業(yè)。萬(wàn)科在物流地產(chǎn)上的野心不止于此。2017年7月，萬(wàn)科出資168億參與收購(gòu)新加坡物流巨頭普洛斯，占股21.4%，一躍成為國(guó)內(nèi)物流地產(chǎn)巨頭。同年7月，萬(wàn)科成立萬(wàn)緯冷鏈平臺(tái)，又于下一年收購(gòu)英國(guó)太古集團(tuán)在中國(guó)所有冷庫(kù)。物流倉(cāng)儲(chǔ)，最終拼的是規(guī)模，難怪萬(wàn)科動(dòng)作如此之快。鋪了6年的路，如今郁亮左手普洛斯，右手萬(wàn)緯，是中國(guó)唯二倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)模超1千萬(wàn)平米的物流企業(yè)，兩者占據(jù)著全國(guó)物流市場(chǎng)的38%。普洛斯中國(guó)2020年?duì)I凈利潤(rùn)12.53億美元；萬(wàn)緯物流營(yíng)收18.7億元：對(duì)標(biāo)同體量、同類型REITs估值，同時(shí)參照雪球大神皮寧假定的30%資產(chǎn)負(fù)債率以及每平方米可租賃面積市值5000-7500元。可租賃面積達(dá)1062萬(wàn)平方米的萬(wàn)緯物流，估值區(qū)間在531億至767億。坐擁5100萬(wàn)平方米基礎(chǔ)物流設(shè)施的老大哥普洛斯，萬(wàn)科持有股權(quán)估值約為546億至819億。此外，物流地產(chǎn)板塊，萬(wàn)科手里的項(xiàng)目少說(shuō)也有1000億。
03
商業(yè)地產(chǎn)
郁亮押寶商業(yè)地產(chǎn)，思路是對(duì)的。但本該撐起萬(wàn)科商業(yè)大旗的印力，卻沒(méi)有發(fā)揮出預(yù)期的作用。賺錢能力曾得到華潤(rùn)、深國(guó)投蓋章的印力，2020年?duì)I收42.2億元，同比不增反降1.62%。new money龍湖已經(jīng)把天街做得順風(fēng)順?biāo)?，住宅與購(gòu)物中心形成良好的協(xié)同效應(yīng)。底子更厚的華潤(rùn)萬(wàn)象城，也已經(jīng)放下身段去城鄉(xiāng)接合部。現(xiàn)在，萬(wàn)科反而掉隊(duì)了。萬(wàn)科與印力幾乎不存在協(xié)同效應(yīng)，印力人說(shuō)起萬(wàn)科人都是“他們?nèi)f科”與“我們印力”。6月23日，原北區(qū)大員王海武調(diào)任印力商業(yè)總裁。據(jù)說(shuō)是王海武主動(dòng)請(qǐng)纓投身新賽道。從外部看來(lái)，這更像是臨危受命。根據(jù)年報(bào)，2020年萬(wàn)科房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為22.6%，同比下降4.6個(gè)百分點(diǎn)。整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)利潤(rùn)率都在下滑。商業(yè)地產(chǎn)利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于開發(fā)業(yè)務(wù)，這也是郁亮急欲補(bǔ)上這塊短板的邏輯所在。對(duì)標(biāo)香港的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，萬(wàn)科商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)的市盈率在10倍以上。印力這塊板，如果能在王海武時(shí)代補(bǔ)上，商業(yè)地產(chǎn)估值可達(dá)千億元。
04
長(zhǎng)租公寓
2018年，業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)。有媒體問(wèn)郁亮，萬(wàn)科的長(zhǎng)租公寓賺到錢了嗎。郁亮回答：任何偉大的業(yè)務(wù)都是從不賺錢開始的。2019年，在萬(wàn)科媒體交流會(huì)上，郁亮一席話暗示了萬(wàn)科泊寓的現(xiàn)狀：長(zhǎng)租公寓掙不了大錢，有穩(wěn)定的收益就不錯(cuò)了。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，萬(wàn)科泊寓去年開業(yè)超14萬(wàn)間，位居克而瑞2020年中國(guó)長(zhǎng)租公寓規(guī)模榜榜首。另外年報(bào)顯示，萬(wàn)科長(zhǎng)租公寓2020年?duì)I收25.40億元，整體出租率超95%。數(shù)據(jù)好看，但作為萬(wàn)科堅(jiān)持了近15年的業(yè)務(wù)，長(zhǎng)租公寓始終“養(yǎng)不肥”。毛利低、投資回報(bào)周期長(zhǎng)、盈利模式受限，是長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域普遍的難題。在此大背景下，泊寓也沒(méi)能成為萬(wàn)科在中長(zhǎng)期資本回爐的“聚寶盆”，反倒更像一塊雞肋。綜上，基于保守考慮，萬(wàn)科長(zhǎng)租公寓板塊估值暫記為0。
05
度假及其他業(yè)務(wù)
冰雪于郁亮來(lái)說(shuō)，就當(dāng)買了個(gè)教訓(xùn)：萬(wàn)科在東北有個(gè)滑雪場(chǎng)，當(dāng)時(shí)吉林給了我們一塊地，第一年賣了20個(gè)億，我們覺(jué)得挺好的，但第二年只賣5個(gè)億。重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期，冰雪產(chǎn)業(yè)顯然不是小資產(chǎn)能做起來(lái)的，但萬(wàn)科在冰雪業(yè)務(wù)上只能算是小打小鬧，并不足以支撐冰雪發(fā)展成一條新的第二曲線。本來(lái)，有2022年北京冬奧會(huì)加持，再加上“3億人上冰雪”的政策利好，原冰雪事業(yè)部與度假事業(yè)部合并成立的酒店與度假事業(yè)部似乎還有一些看頭。
但現(xiàn)在，參考同類冰雪產(chǎn)業(yè)概念股，保守估計(jì)萬(wàn)科的冰雪度假產(chǎn)業(yè)估值區(qū)間在60億以上。至于萬(wàn)科教育、萬(wàn)科采筑、萬(wàn)科養(yǎng)老等隱性業(yè)務(wù)板塊，雖然在總體中的體量微乎其微，但在各個(gè)領(lǐng)域至少也有百億級(jí)別的成長(zhǎng)空間。
結(jié)語(yǔ)：
郁亮在內(nèi)部轉(zhuǎn)型發(fā)展通氣會(huì)上說(shuō)，“新時(shí)代的企業(yè)需要新時(shí)代的英雄”。時(shí)代變了。新時(shí)代有了新的估值邏輯。因此，重新對(duì)萬(wàn)科進(jìn)行估值，最低值在5500億元，與碧桂園持平；最高估值超7000億。按照巴菲特的觀點(diǎn)，沒(méi)有成長(zhǎng)性的藍(lán)籌就值8倍市盈率，目前的萬(wàn)科的主營(yíng)業(yè)務(wù)——房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)就屬此類。房地產(chǎn)開發(fā)，是強(qiáng)者恒強(qiáng)的，饒是如此，萬(wàn)科依舊免不了俗，目前郁亮正帶領(lǐng)著萬(wàn)科尋求利潤(rùn)更確定的項(xiàng)目，這是萬(wàn)科向新估值邏輯靠攏的方式之一。此時(shí)，萬(wàn)科最大的對(duì)手，依然是萬(wàn)科自己。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題：
萬(wàn)科究竟該值多少錢
地產(chǎn)大爆炸 
