作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

2021年12月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（含消費(fèi)、投資等），本文結(jié)合之前公布的11月金融數(shù)據(jù)(實(shí)體融資需求偏弱)、PMI數(shù)據(jù)、CPI數(shù)據(jù)等，窺探11月經(jīng)濟(jì)基本面的整體情況。

一、數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證經(jīng)濟(jì)仍處于筑底起穩(wěn)階段

雖然三季度當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增速回落至4.90%的新低平臺(tái)，但先前的11月金融數(shù)據(jù)已經(jīng)表明政府債券和企業(yè)債券已經(jīng)在托底社融，不過(guò)從新增人民幣貸款與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足仍是主要問(wèn)題。特別是，從11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)基本面仍處于筑底起穩(wěn)階段，符合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定位的“供給沖擊、需求不足、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力。

而當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足時(shí)，通過(guò)降準(zhǔn)、降息等政策舉措刺激需求以及通過(guò)政府投資加大引導(dǎo)需求力度就顯得理所應(yīng)當(dāng)了，因此進(jìn)一步寬松的貨幣政策是值得期待的，也非常有必要，這要看央行的抉擇。

（一）工業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)實(shí)際值較預(yù)期值繼續(xù)改善，但改善幅度有明顯下降

1、相較于9月份多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)低于預(yù)期值和前值，10月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)，工業(yè)增加值當(dāng)月同比分別高出預(yù)期值0.30個(gè)百分點(diǎn)、高出前值0.40個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)零售總額當(dāng)月同比分別高出預(yù)期值1.50個(gè)百分點(diǎn)和0.50個(gè)百分點(diǎn)。

2、11月的工業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)實(shí)際值較預(yù)期值亦呈現(xiàn)改善態(tài)勢(shì)。具體看，11月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速為3.80%、較預(yù)期值高出0.10個(gè)百分點(diǎn)，11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速為3.90%、較預(yù)期值高出0.30個(gè)百分點(diǎn)。

需要說(shuō)明的是，雖然工業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)的改善仍在持續(xù)，但改善幅度卻在下降。

（二）投資端需求不足的問(wèn)題仍然存在，不過(guò)后續(xù)有望逐步企穩(wěn)甚至回升

今年1-10月、1-11月固定投資累計(jì)同比增速分別為6.10%與5.20%、較預(yù)期值分別低0.20個(gè)百分點(diǎn)和0.10個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)今年1-11月，固定資產(chǎn)投資、基建投資、制造業(yè)投資、民間投資以及地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增速進(jìn)一步回落至5.20%、0.50%、13.70%、7.70%與6%，環(huán)比分別回落0.90個(gè)百分點(diǎn)、0.50個(gè)百分點(diǎn)、0.50個(gè)百分點(diǎn)、0.80個(gè)百分點(diǎn)以及1.20個(gè)百分點(diǎn)，表明投資需求不足的問(wèn)題仍然存在。雖然8月以來(lái)專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)處于高位，但要真正形成實(shí)物工作量還是需要時(shí)間的。不過(guò)從9-10月的基建投資、制造業(yè)投資以及10月的民間投資和專項(xiàng)債發(fā)行等數(shù)據(jù)來(lái)看，目前投資端的修復(fù)可能已經(jīng)開(kāi)始，后續(xù)有望逐步企穩(wěn)甚至回升，當(dāng)然這也需要政策層面的持續(xù)加持。

（三）貿(mào)易數(shù)據(jù)繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，不過(guò)預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)回歸常態(tài)

今年11月，貿(mào)易數(shù)據(jù)延續(xù)著強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，如今年9月-11月當(dāng)月，出口同比增速分別高達(dá)19.90%、20.30%（連續(xù)三個(gè)月回升）和16.60%，進(jìn)口同比增速分別為10.10%、14.50%和26%，進(jìn)出口同比增速分別為15.40%、17.80%和20.50%。

整體上看，相較于7月貿(mào)易數(shù)據(jù)的回落，8月數(shù)據(jù)超預(yù)期的好，9月與10月出口方面向好態(tài)勢(shì)得以延續(xù)，10月數(shù)據(jù)則繼續(xù)保持在高位水平，這說(shuō)明海外經(jīng)濟(jì)體疫情的反復(fù)以及經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)對(duì)國(guó)內(nèi)貿(mào)易形成了支撐，不過(guò)在基數(shù)效應(yīng)及海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程加快、供給沖擊有所緩和等因素的影響下，后續(xù)貿(mào)易端可能會(huì)逐步回歸常態(tài)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度會(huì)趨于減弱。

（四）PPI開(kāi)始向CPI傳導(dǎo)，PPI與CPI剪刀差問(wèn)題有一定緩解

大宗商品價(jià)格上行導(dǎo)致生產(chǎn)成本處于高位是這一段時(shí)期以來(lái)的聚焦點(diǎn)，而11月數(shù)據(jù)顯示PPI與CPI之間的剪刀差在繼續(xù)擴(kuò)大之后呈現(xiàn)出一定緩和的態(tài)勢(shì)，而PPI已經(jīng)開(kāi)始向CPI傳導(dǎo)。具體，今年11月當(dāng)月，CPI同比已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升至2.30%，PPI同比則進(jìn)一步回落至12.90%但仍處在高位水平，這表明不僅生產(chǎn)端的成本壓力愈發(fā)突出，消費(fèi)端的壓力實(shí)際上也開(kāi)始體現(xiàn)。

與此同時(shí)，央行在之前的發(fā)布會(huì)上也提出“PPI可能在近期維持高位……PPI有望于今年底至明年趨于回落……預(yù)計(jì)CPI有所上行”，這意味著PPI仍將處于高位一段時(shí)期，而處于低位的CPI將由于基數(shù)等原因趨于上行。

（五）PMI重新回到榮枯線以上

雖然9月與10月的PMI分別為49.60與49.20，均在榮枯線以下，但今年11月PMI再次回至榮枯線以上（即為50.10），表明目前沒(méi)有那么樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)確實(shí)呈現(xiàn)出一些略微緩和的跡象。具體看，今年11月，大型企業(yè)、中型企業(yè)以及小型企業(yè)的PMI分別變化-0.10個(gè)百分點(diǎn)、2.60個(gè)百分點(diǎn)和1個(gè)百分點(diǎn)，也即中小型企業(yè)的改善是更為明顯的。

二、地產(chǎn)行業(yè)主要指標(biāo)繼續(xù)走弱，預(yù)期雖向好、但中長(zhǎng)期仍偏弱

雖然地產(chǎn)行業(yè)政策已經(jīng)開(kāi)始微調(diào)，并帶動(dòng)個(gè)人住房按揭貸款、并購(gòu)貸款有所修復(fù)，但從近一個(gè)月地產(chǎn)行業(yè)的股票走勢(shì)及地產(chǎn)債走勢(shì)來(lái)看，地產(chǎn)行業(yè)與政府之間的博弈過(guò)程仍然在持續(xù)，而地產(chǎn)行業(yè)之間的整合重組依然是主旋律。

具體看，今年6-10月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比增速的兩年平均值分別為8.20%、8%、7.7%、7.2%和6.8%。今年6-11月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比增速的兩年平均值分別為8.1%、10.25%、7.68%、4.60%、3.60%和3.10%，全國(guó)商品房銷(xiāo)售額同比增速的兩年平均值分別為14.70%、14.33%、10.82%、10%、8.8%和7.80%，顯然無(wú)論是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，還是商品房銷(xiāo)售，均呈現(xiàn)出明顯下行態(tài)勢(shì)。

考慮到地產(chǎn)行業(yè)政策收緊影響的不僅僅是地產(chǎn)行業(yè)，還會(huì)進(jìn)一步影響到與之相關(guān)的居民短期貸款與企業(yè)短期貸款，意味著地產(chǎn)行業(yè)的趨松態(tài)勢(shì)已較為明確，而在“不出臺(tái)收縮型政策”和“穩(wěn)字當(dāng)頭”的大背景下，地產(chǎn)行業(yè)將不會(huì)再迎來(lái)更為嚴(yán)厲的政策，這對(duì)地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)是好事，但地產(chǎn)行業(yè)自身的問(wèn)題仍然存在，意味著銷(xiāo)售端與融資端的放松是結(jié)構(gòu)性的，目前來(lái)看仍然顯得比較謹(jǐn)慎。

三、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能出現(xiàn)輪轉(zhuǎn)跡象，后續(xù)消費(fèi)和基建可能開(kāi)始且必須要充當(dāng)主力

（一）雖然目前經(jīng)濟(jì)處于底部，但今年四季度和明年上半年的經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。特別是，考慮到后續(xù)貿(mào)易端的支撐可能會(huì)趨于減弱，地產(chǎn)行業(yè)的沖擊還在蔓延，在基數(shù)效應(yīng)（今年一季度基數(shù)較高）、企業(yè)生產(chǎn)成本處于高位以及整體政策環(huán)境沒(méi)有明顯改變的情況下，未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍值得關(guān)注。

（二）在經(jīng)濟(jì)下行的過(guò)程中，穩(wěn)增長(zhǎng)層面需要更關(guān)注保就業(yè)，這也需要注意一些微妙變化。具體看，隨著海外疫情的改善，貿(mào)易數(shù)據(jù)可能會(huì)有一定回落，因此國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力似已出現(xiàn)一定程度的輪轉(zhuǎn)跡象，之前表現(xiàn)一直不佳的消費(fèi)和基建投資可能開(kāi)始且必須要充當(dāng)主力，而后者則需要寬松政策的加持。

（三）經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，意味著明年上半年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也需要給予關(guān)注，一些資金鏈較緊張的企業(yè)是有可能會(huì)暴發(fā)危機(jī)的。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“任博宏觀倫道”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 11月經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)如何？