作者：債市火線君

來源：證券化江湖（ID：gh_90184d666d2a）

整體上還是一個比較典型的類REITs交易結(jié)構(gòu)，因此不再贅述產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，專項計劃實際募集資金19.77億元，其中105,579,992.94元作為項目公司90.87%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓對價，（通過公開渠道查詢，項目公司當前股東仍不包含私募基金管理人），1,871,420,007.06元作為私募基金發(fā)放的股東借款，股東借款用于償還原有472,835,738.97元工商銀行貸款本息和 1,398,584,268.09元四川高速股東借款本息。

如果說滬杭甬高速（安徽路段）是盈利“現(xiàn)金?！保敲催\營隆納高速的南方高速的財務情況或許更能反映大部分基礎設施建設及運營主體的真實狀態(tài)。截至2019年9月末，南方高速流動資產(chǎn)6.79億元，非流動資產(chǎn)18.47億元，負債合計25.50億元，實收資本6.86億元，未分配利潤-7.87億元，資本公積0.78億元，凈資產(chǎn)-0.23億元。相當于南方高速建設及運營隆納高速公路至今，資產(chǎn)的折舊、財務費用支出和其他運營成本已經(jīng)侵蝕完畢股東注入的資本金。

既然凈資產(chǎn)都是負的了，怎么還能有股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價呢？這就不得不提這個項目最特殊的地方了，準確的講，支付的1.056億購買的不是項目公司整體90.87%的股權(quán)，而是項目公司高速公路業(yè)務板塊價值的90.87%。南方高速在報表上除了與高速公路業(yè)務板塊直接相關(guān)的資產(chǎn)負債以外還有少量房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務形成的存貨以及相應負債，另外還有預收賬款、貨幣資金、應付職工薪酬等會計科目余額。

所以這個項目從實質(zhì)上更接近于資產(chǎn)收購，而不是股權(quán)收購，雖然在計劃說明書里說的比較模棱兩可。關(guān)于企業(yè)并購重組中對資產(chǎn)收購的認定，目前普遍采用財稅[2009]59號文的解釋，即指一家企業(yè)（以下稱為受讓企業(yè)）購買另一家企業(yè)（以下稱為轉(zhuǎn)讓企業(yè)）實質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)的交易。其中企業(yè)實質(zhì)經(jīng)營資產(chǎn)是指企業(yè)用于從事生產(chǎn)經(jīng)營活動、與產(chǎn)生企業(yè)經(jīng)營收入直接相關(guān)的資產(chǎn)，包括經(jīng)營所用的各類資產(chǎn)、企業(yè)擁有的商業(yè)信息技術(shù)、經(jīng)營活動產(chǎn)生的應收賬款、投資資產(chǎn)等。資產(chǎn)收購的優(yōu)勢主要是比較靈活而且風險容易控制（直接承接股權(quán)可能會遇到隱性債務的風險）。但是資產(chǎn)收購也有劣勢，相對股權(quán)收購而言面臨更大的稅額負擔。

資產(chǎn)收購的企業(yè)所得稅處理可以區(qū)別為一般性稅務處理和特殊性稅務處理。

依據(jù)財稅[2009]59號文規(guī)定，企業(yè)資產(chǎn)收購需同時滿足以下條件方可適用特殊性稅務處理：

（1）具有合理的商業(yè)目的，且不以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的。

（2）被收購、合并或分立部分的資產(chǎn)或股權(quán)比例符合本通知規(guī)定的比例。

（3）企業(yè)重組后的連續(xù)12個月內(nèi)不改變重組資產(chǎn)原來的實質(zhì)性經(jīng)營活動。

（4）重組交易對價中涉及股權(quán)支付金額符合本通知規(guī)定比例。

（5）企業(yè)重組中取得股權(quán)支付的原主要股東，在重組后連續(xù)12個月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所取得的股權(quán)。

若不滿足特殊稅務處理條件從而獲得優(yōu)惠待遇，則資產(chǎn)收購的所得稅就按照一般性稅務處理。

增值稅層面如能在資產(chǎn)收購前進行合理安排，使其能夠滿足國家稅務總局公告2011年13號文相關(guān)規(guī)定所述條件，即將全部或部分實物資產(chǎn)以及其相關(guān)聯(lián)的債權(quán)、負債和勞動力一并轉(zhuǎn)讓給受讓方的，便可不征收增值稅，否則轉(zhuǎn)讓方應按規(guī)定繳納增值稅。

若資產(chǎn)收購涉及土地增值稅，土地增值稅肯定得繳納。

盡管隆納高速類REITs從交易環(huán)節(jié)來看更接近資產(chǎn)收購，但是出于項目推進效率或者其他因素考慮，入池和非入池資產(chǎn)主要還是通過《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、《標準條款》等交易文件做了合同約定。區(qū)別于地產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)類公司資產(chǎn)收購，基礎設施資產(chǎn)收購前后，基礎設施資產(chǎn)的運營主體往往沒有變化，資產(chǎn)購買方享有資產(chǎn)未來收益但是對于資產(chǎn)的實質(zhì)把控仍然有限。

隆納高速公路的估值方法主要還是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，自由現(xiàn)金流=營業(yè)收入-營業(yè)成本-稅金及附加-管理費用-所得稅費用-資本性支出-營運資金增加額+折舊攤銷。

隆納高速類REITs給債務負擔較重的基礎設施建設主體提供了一種融資方案解決思路，但是整個產(chǎn)品邏輯還是帶有較強的由強主體兜底的債務融資意味。

基礎設施資產(chǎn)里像倉儲物流中心、數(shù)據(jù)存儲中心、產(chǎn)業(yè)園區(qū)廠房等類型具有較高的資產(chǎn)運營升值空間，且能市場化處置。而類似高速公路這種的基礎設施，資產(chǎn)本身處于價值不斷下降的過程，因此投資者無法享有資產(chǎn)升值帶來的資本利得收益。投資者本金和利息回報非常依賴底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流和強主體的兜底增信。

隆納高速類REITs這個項目依然是多方共贏的結(jié)果，債權(quán)行可能用類REITs投資額度替換原來的項目貸款順便做了專項計劃的托管行監(jiān)管行，四川高速“盤回”了股東借款，項目公司獲得了新的長期穩(wěn)定的債務融資，中介機構(gòu)締造了一單“創(chuàng)新型”項目。

不過如果把這單項目直接嫁接到公募基礎設施REITs里，依然存在著一些障礙?？赡芡顿Y者也會惦記著項目公司非入池的三個樓盤賣的怎么樣了，賣得好不如打包進REITs來提升整體收益率啊，不違背接盤基礎設施的初衷

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原標題： 四川隆納高速類REITs項目案例分析