在我們近幾個月的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)中，我們明顯地發(fā)現(xiàn)信托或“信托+基金/有限合伙”的真股或優(yōu)先股產(chǎn)品越來越受市場歡迎。目前地產(chǎn)融資類信托額度緊缺，432項目的直接融資類業(yè)務(wù)口徑各家機(jī)構(gòu)衡量了自家的額度后也不同程度地收窄。此外，在我們在分析近期發(fā)行的信托產(chǎn)品時，發(fā)現(xiàn)一些信托機(jī)構(gòu)目前通過“信托+地方金交所私募債”的方式實現(xiàn)資金投放，永續(xù)債產(chǎn)品更是不在少數(shù)。除上述以外，我們在與同行交流過程中，一些做前融業(yè)務(wù)的同行表示，目前亦會選擇通過家族信托的方式對目標(biāo)項目進(jìn)行投資。為了便于大家對目前信托產(chǎn)品及地產(chǎn)項目放款方式有進(jìn)一步了解，我們特梳理本文，以供同業(yè)人士溝通、探討。

對于信托機(jī)構(gòu)而言，今年業(yè)務(wù)的開展面臨著“三座大山”，即今年5月銀保監(jiān)會發(fā)布《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》、銀保監(jiān)對各家信托機(jī)構(gòu)窗口指導(dǎo)要求壓降融資類業(yè)務(wù)規(guī)模等新規(guī)以及“三道紅線”融資監(jiān)管。信托機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型成了今年的關(guān)鍵詞，投資類信托產(chǎn)品成為今年的熱點(diǎn)。近期我們在與信托機(jī)構(gòu)合作過程中，我們明顯地發(fā)現(xiàn)接受真股或優(yōu)先股合作的信托機(jī)構(gòu)越來越多。比如股權(quán)投資類地產(chǎn)信托產(chǎn)品，在資金用途上一般表述為“信托資金用于向標(biāo)的公司增資，其中不超過XX萬元資金計入注冊資本金、剩余資金計入資本公積，信托資金最終用于補(bǔ)充標(biāo)的公司所持有的XX項目開發(fā)建設(shè)資金需求”或“信托計劃僅限于投資于有限合伙企業(yè)的LP份額，受托人認(rèn)購LP1份額合計不超過XX億元，XX地產(chǎn)集團(tuán)認(rèn)購LP2份額合計不超過XX億元，有限合伙將資金用于受讓或增資項目公司不少于 90%股權(quán)，最終用于置換項目公司在XX城市更新項目上的前期投入”等等。

根據(jù)我們財富中心的反饋，真股類項目對開發(fā)商的綜合實力、信用以及項目本身的優(yōu)質(zhì)程度有更高的要求，在與開發(fā)商合作過程中，不同的信托機(jī)構(gòu)資金投放時點(diǎn)不同，有的可在保證金支付完畢后介入，有的則需要開發(fā)商支付完畢土地款后方能介入。投資金額的設(shè)定也存在較大的差別，有的信托機(jī)構(gòu)可以按照資金峰值的一定比例來配比，比如根據(jù)預(yù)售要求，按照資金峰值的70%配資；有的信托機(jī)構(gòu)則按照土地款的60%-70%來配資。有的信托機(jī)構(gòu)合伙企業(yè)系基金管理人發(fā)起設(shè)立的基金產(chǎn)品；有的信托機(jī)構(gòu)則可接受一般的合伙企業(yè)。當(dāng)然，作為股權(quán)投資類信托產(chǎn)品，則無法按照債權(quán)投資的思路向項目公司開具利息發(fā)票，作為股東的信托產(chǎn)品獲取土地抵押則缺乏合理的依托。此外，面對投資人短債投資的思維以及期間收益的訴求，股權(quán)的投資思路亦給產(chǎn)品的募集帶來了一定的難度。

以下以我們與信托機(jī)構(gòu)合作的基本操作方式舉例說明：

1.信托機(jī)構(gòu)發(fā)行集合資金信托計劃，根據(jù)具體情況由西政財富與私行同步代銷信托產(chǎn)品；

2.西政作為GP發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，集合信托計劃認(rèn)購合伙份額，如有限合伙企業(yè)為基金形式，則信托計劃與基金同時備案；GP的擔(dān)任具體可與信托機(jī)構(gòu)協(xié)商，并根據(jù)其監(jiān)管要求予以調(diào)整；

3.有限合伙（或基金）以受讓股權(quán)或增資的方式取得SPV的股權(quán)；

4.SPV全資設(shè)立項目公司并將資金注入項目公司。

對滿足432條件的項目（實操中亦存在“套殼”432融資）發(fā)放開發(fā)貸款系信托機(jī)構(gòu)常規(guī)的融資性信托業(yè)務(wù)，但是，目前大部分信托機(jī)構(gòu)均處于融資類信托額度稀缺的狀態(tài)。資產(chǎn)抵押以及集團(tuán)公司就項目公司的貸款項下的還本付息義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任系該類業(yè)務(wù)的標(biāo)配。在貸款額度上則可按照土地總價款（含契稅）的60%-70%配資，并在貸款期限維持抵押物的抵押率。

在融資渠道收窄后，市面上一度出現(xiàn)信托產(chǎn)品+區(qū)域股交所可轉(zhuǎn)債投資產(chǎn)品。但是，原先操作該類產(chǎn)品相對靈活的區(qū)域股交所，近期亦受到監(jiān)管指導(dǎo)，要求暫?？赊D(zhuǎn)債產(chǎn)品的發(fā)行，并進(jìn)行存量產(chǎn)品的整頓。

然而，我們財富中心在進(jìn)行近期產(chǎn)品梳理的時候亦發(fā)現(xiàn)信托機(jī)構(gòu)與地方金交所合作的產(chǎn)品，如某信托產(chǎn)品在資金用途上表述為“信托資金用于認(rèn)購XX建筑工程集團(tuán)有限公司于金融資產(chǎn)交易所發(fā)行的私募債，XX建筑工程公司將獲得的債券認(rèn)購款用于補(bǔ)充日常運(yùn)營資金需求”。通常而言，信托產(chǎn)品+地方金交所私募債的產(chǎn)品，底層的發(fā)債主體通常由非房主體擔(dān)任，資金用于亦如前述用于補(bǔ)充日常營運(yùn)資金需求為主。在我們與合作的信托機(jī)構(gòu)溝通后了解到，部分信托機(jī)構(gòu)所在監(jiān)管局亦將一些金交所發(fā)行的私募可轉(zhuǎn)債認(rèn)定為權(quán)益投資類產(chǎn)品，因此目前尚存在一定的發(fā)行空間。

值得一提的是，近日在北京召開的清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議第五次會議指出，“當(dāng)前和今后一個時期，嚴(yán)控交易場所數(shù)量始終是清理整頓工作的重點(diǎn)之一”。加之9月份證監(jiān)會清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會議辦公室向各省下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步做好金融資產(chǎn)類交易場所清理整頓和風(fēng)險處置工作的通知》（清整辦函〔2020〕14號），山東、廣西等地方金融監(jiān)管部門對跨區(qū)經(jīng)營的金交所/金交中心進(jìn)行相關(guān)風(fēng)險提示。

按照目前的監(jiān)管態(tài)勢，我們初淺地判斷未來地方金交所的私募可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)亦有可能受到進(jìn)一步的監(jiān)管或要求提高發(fā)行條件。因此，當(dāng)下“信托+地方金交所私募債”亦是且做且珍惜。

根據(jù)我們財富中心搜集的近期發(fā)行的信托產(chǎn)品信息，永續(xù)債亦是目前相對常見的產(chǎn)品類型之一。在融資用途上，通常表述為“本項目向融資人進(jìn)行永續(xù)債權(quán)投資，用于XX商業(yè)大世界有限公司的日常運(yùn)營”。但是需特別注意的是，在信托機(jī)構(gòu)層面，雖然信托對永續(xù)債的投資可納入投資類產(chǎn)品，但是，根據(jù)“三道紅線”監(jiān)測表的要求，永續(xù)債權(quán)按會計準(zhǔn)則計入有息負(fù)債或凈資產(chǎn)，由于“三道紅線”的統(tǒng)計采用新老劃斷的原則， 2020年8月后發(fā)行的計入所有者權(quán)益的永續(xù)債券在計算總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等科目時應(yīng)予以剔除。

永續(xù)債系一種沒有明確到期日，或期限非常長的債券，持有人在持有期間可以按期取得利息，但不能要求清償本金。永續(xù)債券大致分為兩種形式，其一是無約定到期日，但發(fā)行人有贖回權(quán)；另一種則約定到期日，但在每個到期日，發(fā)行人具有可以選擇延長到期日的權(quán)利，如2+N、3+N、5+N。

在永續(xù)債中，出于對投資人收益的保護(hù)，可設(shè)置“利率跳升條款”，即債券的利率可以隨著借款時間的增加而提升。比如在3+N的永續(xù)債中，若第3年發(fā)行人不贖回，則債券票面利率上升。每一重定價周期跳升基點(diǎn)通常為3%左右（即300BP）。由于永續(xù)債沒有明確的到期日，發(fā)行人可延遲付息還本而不算違約，但并無投票權(quán)，亦不會稀釋老股東的股權(quán)，并在一定條件下永續(xù)債是可記入所有者權(quán)益。目前一些信托機(jī)構(gòu)通過投資永續(xù)債的方式對滿足條件的項目進(jìn)行投資。基本融資要素如下：

1.融資主體：區(qū)域公司；

2.資金用途：投資于符合432條件的項目，用于其開發(fā)建設(shè)資金或投資于非房主體；

3.發(fā)行規(guī)模：通常按照土地總價款（含契稅）的60%-70%計算；允許與開發(fā)貸并存，但退出不得晚于開發(fā)貸；

4.融資期限：2+N或3+N，信托機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇延長投資期限，并設(shè)置交易對手的贖回權(quán)；

5.設(shè)置利率跳升機(jī)制：若投資期延續(xù)，續(xù)期后利息隨之調(diào)整，一般適用利率為調(diào)整前利率+3%；

6.增信擔(dān)保措施：需提供相應(yīng)的抵押物及集團(tuán)的回購、擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押等。

根據(jù)我們財富中心的不完全統(tǒng)計，在近期發(fā)行的信托產(chǎn)品中，有大量的權(quán)益投資類地產(chǎn)信托產(chǎn)品，具體包括股權(quán)收益權(quán)、特定資產(chǎn)收益權(quán)、不動產(chǎn)收益權(quán)等等，其中資產(chǎn)收益權(quán)類產(chǎn)品占了大多數(shù)，如“用于受讓XX持有的XX住宅項目的資產(chǎn)收益權(quán)”、“信托資金用于受讓XX持有的XX項目對應(yīng)的特定資產(chǎn)收益權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款用于用款項目的開發(fā)建設(shè)”、“資金用于受讓XX公司名下滿足“四三二”條件的XX項目地塊的特定資產(chǎn)收益權(quán)，最終用于項目的開發(fā)建設(shè)”等等。

“資產(chǎn)收益權(quán)信托計劃”一直是信托機(jī)構(gòu)發(fā)行的最為典型的產(chǎn)品，“特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓+回購”則是該類產(chǎn)品的常見“打開”方式。同時，為了確保交易標(biāo)的真實性，并保證交易有效性，收益權(quán)所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般需作為擔(dān)保物抵押或質(zhì)押給信托公司。通過“資產(chǎn)收益權(quán)”方式將信托資金在使用在形式上包裝成一個投資或交易行為似乎既可以實現(xiàn)開發(fā)商在“三道紅線”監(jiān)管規(guī)定下融資出表的目的，又能解決信托機(jī)構(gòu)融資性信托額度不夠的問題。在實操層面，有的信托機(jī)構(gòu)在操作時不一定要求底層資產(chǎn)滿足432條件，但有的卻對底層資產(chǎn)滿足432條件有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求。同樣，有的銀保監(jiān)認(rèn)為在“特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓+回購”的模式下，涉及到回購即認(rèn)定該類信托產(chǎn)品屬于融資類信托產(chǎn)品。以存量物業(yè)特定資產(chǎn)收益權(quán)信托融資為例，其產(chǎn)品基本架構(gòu)如下：

在“回歸本源”的基本監(jiān)管原則下，越來越多的信托機(jī)構(gòu)開始大力發(fā)展家族信托業(yè)務(wù)。家族信托屬于他益信托，要求投資人為個人，起投金額為1000萬，可設(shè)置為不設(shè)固定存續(xù)期限的家族信托，并預(yù)設(shè)存續(xù)期限不少于1年，信托期限以信托實際存續(xù)的時間為準(zhǔn)。另外，在信托資金的資產(chǎn)配資范圍可根據(jù)委托人的要求進(jìn)行選擇，如直接投資類資產(chǎn)（優(yōu)質(zhì)企業(yè)的債權(quán)、股權(quán)或出資份額、特定資產(chǎn)收益權(quán)等）、信托/信托受益權(quán)、私募產(chǎn)品或產(chǎn)品受益權(quán)、低風(fēng)險、流動性強(qiáng)的金融產(chǎn)品等。在前融放款通道逐漸受限的情況下，目前亦有一些機(jī)構(gòu)（通過個人為代表）與信托機(jī)構(gòu)合作，通過家族信托的方式實現(xiàn)資金投放。以下系家族信托的基本交易架構(gòu)：

除上述內(nèi)容外，目前亦有信托機(jī)構(gòu)與證券公司溝通合作非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)類ABS。如信托機(jī)構(gòu)按照ABS的入池標(biāo)準(zhǔn)篩選委托人以單一或集合資金信托項下資金向借款人發(fā)放的多筆債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行歸集，并將其信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)或信托機(jī)構(gòu)作為主動管理的信托計劃（原始權(quán)益人），信托機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)支持專項計劃簽署《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，并將信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓予專項計劃并設(shè)立ABS。另外亦有信托機(jī)構(gòu)財產(chǎn)權(quán)信托歸集于保理公司，由保理公司作為原始權(quán)益人的操作方法。此外，還有一些信托機(jī)構(gòu)早早布局不良資產(chǎn)等特殊機(jī)會領(lǐng)域等等。