第二章 REITS證券端的設(shè)計(jì)（上篇）

Q2.1 “真賣(mài)型REITS”與“假賣(mài)型REITS”，證券端的設(shè)計(jì)有何不同？

從形式上看，兩者最大的區(qū)別是存續(xù)期間的不同。

真賣(mài)型REITs期限會(huì)比較短，一般為運(yùn)營(yíng)期三年，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃處置期兩年，有的項(xiàng)目會(huì)給予證券投資人展延證券期限的權(quán)利。這是因?yàn)檎尜u(mài)型類(lèi)REITs是以原不動(dòng)產(chǎn)持有人投資退出為目的的類(lèi)REITs模式，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上一般原不動(dòng)產(chǎn)持有人沒(méi)有買(mǎi)回資產(chǎn)的權(quán)利，證券投資人沒(méi)有提前退的機(jī)會(huì)。

假賣(mài)型類(lèi)REITs的證券期限會(huì)比較長(zhǎng)。這是因?yàn)榧儋u(mài)型類(lèi)REITs是以結(jié)構(gòu)化融資為目的的類(lèi)REITs模式，因此一般會(huì)安排優(yōu)先級(jí)證券投資人的回售權(quán)或是原不動(dòng)產(chǎn)持有人對(duì)于次級(jí)證券的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，通過(guò)這種安排使原不動(dòng)產(chǎn)持有人可以買(mǎi)回證券，同時(shí)使證券投資人有提前退出的機(jī)會(huì)。

Q2.2 類(lèi)REITS證券的類(lèi)型、期限和還款方式有哪些？

1.類(lèi)REITS證券的類(lèi)型

有關(guān)類(lèi)REITs證券的類(lèi)型，和現(xiàn)金流的分割技術(shù)有關(guān)，實(shí)踐中常見(jiàn)AB券以及ABC券兩種模式。（1）AB券模式是指A類(lèi)證券作為優(yōu)先級(jí)固定收益型證券、B類(lèi)證券作為次級(jí)權(quán)益型證券。一般而言A券還款的來(lái)源來(lái)自于不動(dòng)產(chǎn)預(yù)期的現(xiàn)金流，并且收益是固定的；而B(niǎo)券的收益來(lái)源除了來(lái)自于A券分配剩下不動(dòng)產(chǎn)預(yù)期的現(xiàn)金流、不動(dòng)產(chǎn)超額的現(xiàn)金流外，主要還包括權(quán)利維持費(fèi)，并且B券的收益一般是浮動(dòng)的。（2）ABC券模式是指A類(lèi)證券作為優(yōu)先一級(jí)固定收益型證券，B類(lèi)證券作為優(yōu)先二級(jí)固定收益型證券，C類(lèi)證券作為次級(jí)權(quán)益型證券，在這個(gè)模式下是將固定收益型證券再區(qū)分為兩級(jí)。

2.類(lèi)REITS證券的期限

類(lèi)REITs證券的期限應(yīng)當(dāng)分為真賣(mài)和假賣(mài)型討論，其中前者通常采取3+2（運(yùn)營(yíng)期+處置期）模式，期限較短；后者運(yùn)營(yíng)期較長(zhǎng)，通常采取3+3+3+3（每3年為一個(gè)開(kāi)放期）模式，在運(yùn)營(yíng)期之外，另設(shè)置2年左右處置期。

根據(jù)終止的原因不同，類(lèi)REITs證券的期限可以分為期滿(mǎn)終止與期前終止。期滿(mǎn)終止是指專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃預(yù)定存續(xù)期間到期后終止，而期前終止是指：第一、因?yàn)榘l(fā)生專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提前終止事由，例如原不動(dòng)產(chǎn)持有人違約，或是專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃目的無(wú)法達(dá)成等；第二、優(yōu)先級(jí)證券投資人行使回售權(quán)或是原不動(dòng)產(chǎn)持有人行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，導(dǎo)致專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提前終止；第三、通過(guò)發(fā)行公募REITs的方式使證券投資人可以提前退出。

3.類(lèi)REITS證券的還款方式

優(yōu)先級(jí)證券的還款方式，在優(yōu)先級(jí)證券期間是分期還息還本，利率采取固定利率，而次級(jí)證券的還款方式，在次級(jí)證券期間是分期還息最后一期還本，利率采取浮動(dòng)利率。

Q2.3 什麼是簿記建檔？和招標(biāo)發(fā)行有何區(qū)別？

資產(chǎn)支持證券發(fā)行的定價(jià)有兩種不同方式，分別是簿記建檔與招標(biāo)發(fā)行，所謂簿記建檔是簿記管理人通過(guò)路演、詢(xún)價(jià)以及對(duì)投資者需求的溝通，確定價(jià)格并組織配售的發(fā)行方式。招標(biāo)發(fā)行是指發(fā)行人通過(guò)招標(biāo)方式向有資格的承銷(xiāo)商發(fā)標(biāo)，投資者中標(biāo)相當(dāng)于投資購(gòu)買(mǎi)，然后投資者再按照各自定價(jià)對(duì)社會(huì)二次發(fā)售。

Q2.4 何謂“回售權(quán)”、“票面利率調(diào)整權(quán)”？在什麼條件下可以行使上述權(quán)利？行使權(quán)利的程序?yàn)楹危?/strong>

期限比較長(zhǎng)的類(lèi)REITs會(huì)通過(guò)設(shè)置特許條款讓投資人擁有“提前退出回售權(quán)”（回售權(quán)），回售權(quán)常常和票面利率調(diào)整權(quán)合并出現(xiàn)。回售權(quán)使得投資人享有要求發(fā)行人贖回證券的權(quán)利，同時(shí)發(fā)行人對(duì)于投資人的回售權(quán)也享有一定的主動(dòng)，在形式上體現(xiàn)為票面利率調(diào)整權(quán)，發(fā)行人選擇上調(diào)票面利率促使投資人放棄行使回售權(quán)，也可以在當(dāng)期實(shí)際融資成本高于證券發(fā)行成本時(shí)下調(diào)票面利率，也可以選擇維持發(fā)行票面利率。假設(shè)R是提前退出回售權(quán)行權(quán)日，一般“提前退出回售權(quán)行權(quán)期間”應(yīng)分為以下幾個(gè)部分：

• 票面利率調(diào)整日(R-45)

專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人和原始權(quán)益人磋商后，有權(quán)于票面利率調(diào)整日公布票面利率調(diào)整的結(jié)果，如果專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人不希望優(yōu)先級(jí)證券投資人行使提前退出回售權(quán)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人可以調(diào)高票面利率，如果專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人希望優(yōu)先級(jí)證券資人行使提前退出回售權(quán)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人可以調(diào)低票面利率，所以回售權(quán)表面上看起來(lái)是優(yōu)先級(jí)證券投資人單方的權(quán)利，但是這個(gè)權(quán)利的行使受到票面利率調(diào)整權(quán)的影響很深，如果在票面利率下調(diào)的情況下，優(yōu)先級(jí)證券投資人常常不得不行使提前退出回售權(quán)。

• 回售登記期(R-44至R-25)

所謂回售登記期是指優(yōu)先級(jí)證券投人是否要行使提前退出回售權(quán)并辦理登記的期間，所以擬行使提前退出回售權(quán)的證券，應(yīng)于回售登記期內(nèi)完成向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃管理人行權(quán)登記，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人會(huì)在登記期結(jié)束前完成核算與確權(quán)登記。

• 搓合轉(zhuǎn)售期(R-24至R-1)

專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人對(duì)于回售登記期內(nèi)已經(jīng)完成行權(quán)登記的優(yōu)先級(jí)證券投資人，管理人會(huì)對(duì)該投資人所持有確權(quán)登記的證券進(jìn)行搓合，尋找是否有其他合格投資人愿意購(gòu)買(mǎi)該等證券，搓合交易成功后，管理人會(huì)協(xié)助完成過(guò)戶(hù)登記。如果已完成確權(quán)登記的證券，在搓合轉(zhuǎn)售期內(nèi)轉(zhuǎn)售成功的，該投資人喪失提前退出回售權(quán)。

• 提前退出回售行權(quán)日(R)

對(duì)于已完成確權(quán)登記但是未完成搓合轉(zhuǎn)售的證券，管理人應(yīng)通知流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)，針對(duì)該部分的證券進(jìn)行回售，流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)應(yīng)于提前退出回售行權(quán)日支付回售價(jià)款,并完成過(guò)戶(hù)登記。通常提前退出回售行權(quán)日也是兌付日，所以回售行權(quán)日行使了回售權(quán)是否還可以進(jìn)行普通分配解釋上有歧義，需要在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中約定清楚。

Q2.5 “不同意展期回售權(quán)”是指什么？該權(quán)利行使有什么條件和程序要求？

針對(duì)期限比較短的證券，為了使優(yōu)先級(jí)證券投資人有延長(zhǎng)期限的機(jī)會(huì)，因此會(huì)在產(chǎn)品中設(shè)計(jì)讓投資人擁有“不同意展期回售權(quán)”，假設(shè)R是不同意展期回售權(quán)行權(quán)日，一般“不同意展期回售權(quán)行權(quán)期間”應(yīng)分為以下幾個(gè)部分：

• 展期票面利率調(diào)整日(R-45)

專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人和原始權(quán)益人磋商后，有權(quán)于票面利率調(diào)整日公布，如果未來(lái)確認(rèn)展期票面利率擬調(diào)整的結(jié)果。

• 展期征詢(xún)登記期(R-44至R-30)

所謂展期征詢(xún)登記期是指專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人向優(yōu)先級(jí)證券投資人發(fā)出通知，征詢(xún)是否同意延展優(yōu)先級(jí)證券的期限，投資人應(yīng)書(shū)面回復(fù)是否同意展期，管理人會(huì)在登記期結(jié)束前完成核算與確權(quán)登記。

• 展期公告日(R-29)

專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人將于展期公告日公告是否展期，如果公告結(jié)果是證券期間不予展期，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃將進(jìn)入處置期;如果公告結(jié)果是證券期間予以展期，將進(jìn)入下一個(gè)階段，就是搓合轉(zhuǎn)售期。

• 搓合轉(zhuǎn)售期(R-28至R-1)

專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人對(duì)于登記期內(nèi)已經(jīng)表示不同意展期的投資人，尋找是否有其他合格投資人愿意購(gòu)買(mǎi)該等證券，搓合交易成功后，管理人協(xié)助完成過(guò)戶(hù)登記。如果在搓合轉(zhuǎn)售期內(nèi)轉(zhuǎn)售成功的投資人，該投資人將喪失不同意展期回售權(quán)。

• 不同意展期回售行權(quán)日(R)

對(duì)于未完成搓合轉(zhuǎn)售的證券，管理人應(yīng)通知流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)，針對(duì)該部分的證券進(jìn)行回售，流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)應(yīng)于不同意展期回售行權(quán)日支付回售價(jià)款,并完成過(guò)戶(hù)登記。

Q2.6何謂“針對(duì)假賣(mài)型類(lèi)REITs的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)”？在什麼條件下可以行使該權(quán)利？行使權(quán)利的程序?yàn)楹危?/strong>

優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，是指由類(lèi)REITs計(jì)劃管理人與優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人通過(guò)簽訂《優(yōu)先收購(gòu)權(quán)協(xié)議》的方式為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃創(chuàng)設(shè)優(yōu)先收購(gòu)權(quán)。優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人會(huì)通過(guò)支付權(quán)利維持費(fèi)的方式維持自己的優(yōu)先收購(gòu)，具體而言，假賣(mài)型類(lèi)REITs項(xiàng)目?jī)?yōu)先收購(gòu)權(quán)的行使包括以下方面：

1.優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)循環(huán)期與優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)期

優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)期是指優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人行使優(yōu)先收權(quán)的期間，一般優(yōu)先收受權(quán)行權(quán)期在沒(méi)有發(fā)生專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提前終止或是公開(kāi)發(fā)行REITs的情況下，是以?xún)?yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)循環(huán)期作為優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)期。如果發(fā)生專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提前終止時(shí)，優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)期為優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)循環(huán)期起始日起，至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提前終止日止。如果發(fā)生公開(kāi)發(fā)行REITs時(shí)，優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)期為優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)循環(huán)期起始日起，至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃公開(kāi)發(fā)行REITs之日止。

而優(yōu)先收購(gòu)權(quán)循環(huán)期是指將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)營(yíng)期以一定周期(一般是以三年為一個(gè)周期)拆分成若該個(gè)優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)循環(huán)期，第一個(gè)三年周期稱(chēng)為第一個(gè)優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)循環(huán)期，第二個(gè)三年周期稱(chēng)為第二個(gè)優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)循環(huán)期，余此類(lèi)推。

優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)循環(huán)期的功能，除了界定優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)期之外，還可以延續(xù)次級(jí)證券的存續(xù)期間，第一、持有次級(jí)證券至當(dāng)期優(yōu)先收購(gòu)權(quán)循環(huán)期屆至?xí)r，進(jìn)入提前終止程序；第二、通知專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管人延續(xù)次級(jí)證券期限至下一期優(yōu)先收購(gòu)權(quán)循環(huán)期屆至?xí)r，在下一個(gè)優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)期內(nèi)，優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人可以繼續(xù)持有次級(jí)證券，或是轉(zhuǎn)讓全部或部份的次級(jí)證券。

2.不行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)

如果優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人于優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)期未行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)的，應(yīng)于權(quán)利維持費(fèi)支付日(一般定在兌付日前若干天)，支付“實(shí)付權(quán)利維持費(fèi)”，實(shí)付權(quán)益維持費(fèi)的金額相當(dāng)于是次級(jí)證券的還款利息金額。此外，還需于權(quán)利維持費(fèi)支付日，在賬上記錄“計(jì)提權(quán)利維持費(fèi)”，計(jì)提權(quán)益維持費(fèi)的金額相當(dāng)于次級(jí)證券的還款本金金額。如果在優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)期截止日，優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人始終未行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人應(yīng)支付賬上累計(jì)的計(jì)提權(quán)利維持費(fèi)，以及尚未支付的實(shí)付權(quán)利維持費(fèi)。由于不行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)所支付的計(jì)提權(quán)利維持費(fèi)與行使權(quán)利維持費(fèi)所支付的收購(gòu)價(jià)款是相等的，所以實(shí)踐中經(jīng)常迫使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)。

3.行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)

假賣(mài)型類(lèi)REITs的收購(gòu)對(duì)象是“次級(jí)證券”，如果優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人于優(yōu)先收購(gòu)行權(quán)期行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人應(yīng)支付“收購(gòu)價(jià)款”，收購(gòu)價(jià)款金額相當(dāng)于是次級(jí)證券票面總值，此時(shí)無(wú)須再支付“計(jì)提權(quán)利維持費(fèi)”，但是需支付截至優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)日止尚未支付的“實(shí)付權(quán)利維持費(fèi)”。

Q2.7 何謂“針對(duì)真賣(mài)型類(lèi)REITs的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)”？在什麼條件下可以行使該權(quán)利？行使權(quán)利的程序?yàn)楹危?/strong>

對(duì)于真賣(mài)型的類(lèi)REITs一般會(huì)規(guī)定，當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃處置期時(shí)，優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人有權(quán)在一期間內(nèi)收購(gòu)“優(yōu)先級(jí)證券”、“基礎(chǔ)資產(chǎn)”或“標(biāo)的資產(chǎn)”，優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人完成收購(gòu)程序后，隨即進(jìn)入清算程序。

Q2.8基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs“優(yōu)先收購(gòu)權(quán)”與“收購(gòu)義務(wù)”是指什么？

基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs次級(jí)證券的持有人，基本上都是原基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)持有人，因此基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)REITs的優(yōu)先收收購(gòu)機(jī)制和房地產(chǎn)類(lèi)REITs的優(yōu)先收購(gòu)機(jī)制有許多不相同的地方，基本上可區(qū)分為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)營(yíng)期與專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃處置期兩部分，具體內(nèi)容說(shuō)明如下：

1.專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)營(yíng)期

在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)營(yíng)期，為了使原基礎(chǔ)設(shè)施持有人有單方退出機(jī)制，一般會(huì)安排讓原基礎(chǔ)設(shè)施持有人在優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)期(常見(jiàn)約定每三年的兌付日，作為優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)期)，“有權(quán)回購(gòu)”(即行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán))“優(yōu)先級(jí)證券”、“基礎(chǔ)資產(chǎn)”或“標(biāo)的資產(chǎn)”。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人收到“收購(gòu)價(jià)款”后，可以進(jìn)行處分分配。

2.專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃處置期

在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃處置期，為了確保優(yōu)先級(jí)證券持有人可以順利退出，一般會(huì)安排在進(jìn)入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃處置期一定期間內(nèi)(一般稱(chēng)為義務(wù)收購(gòu)期)，原基礎(chǔ)設(shè)施持有人對(duì)于“優(yōu)先級(jí)證券”、“基礎(chǔ)資產(chǎn)”或“標(biāo)的資產(chǎn)”有“收購(gòu)義務(wù)”。