YY評級 作者：rating狗
摘要
2022年4月11日，重慶能源等16家企業(yè)以已具備破產(chǎn)原因但具有重整價值及可行性為由，分別向重慶市第五中級人民法院申請破產(chǎn)重整，并同時提出預重整申請。身為重慶曾經(jīng)的“八大投”和市屬第一大煤企，重慶能源走向破產(chǎn)重整引發(fā)市場關注和擔憂。
本文結合2021年3月天津城建破產(chǎn)重整案件，與本次重慶能源案件進行比較，在安撫投資人情緒的同時，也期望帶來啟發(fā)性的思考。
事件回顧：2021年3月1日，天津市第二中級人民法院公告稱，本院依債權人申請于2021年2月26日裁定受理天津城建集團有限公司（以下簡稱“城建集團”）等17家公司重整，并指定天津城建集團有限公司清算組擔任管理人。
穿透股權，除城建集團以外，本次重整企業(yè)均是城建集團有限公司的子公司，來自路橋施工業(yè)務及房地產(chǎn)相關業(yè)務板塊，合計注冊資本約28億元，合計參保人數(shù)約5,100人。截至申請破產(chǎn)重整日，城建集團及子公司都無發(fā)債記錄。
據(jù)公開信息披露，城建集團成立于1998年11月，注冊資本7.43億元，系大型國有施工企業(yè)，以高等級公路、城市基礎設施施工為主，擁有傳統(tǒng)施工產(chǎn)業(yè)、基礎設施投資、房地產(chǎn)及相關產(chǎn)業(yè)三大主業(yè)板塊，曾參與多條高速公路、市政軌道交通、隧道、污水處理、橋梁等項目建設。2019年，城建集團未經(jīng)審計的總資產(chǎn)230億元，營業(yè)收入77億元。
本次重整企業(yè)中，第一至七市政公司、濱海路橋、天佳市政等均來自施工板塊，長城房地產(chǎn)來自房地產(chǎn)業(yè)務板塊。
1.2 虧損經(jīng)營，謀求混改失敗，進入破產(chǎn)重整
城建集團目前由天津津誠國有資本投資運營有限公司（簡稱“津誠國投”）100%持股。2017年，天津市政府為加快市屬企業(yè)混改，組建了津誠、津聯(lián)和津投等國有資產(chǎn)運營公司，并授權這些公司進行混改推介等工作。津誠國投參控股了天房集團、旅游集團、天津住宅等多家發(fā)債平臺，其中天房集團為違約主體。
根據(jù)工商信息變動記錄，2018年11月，城建集團的全資股東由天津市國資委變更為津誠國投。2020年，津誠國投推動旗下9家市管集團的混改工作，城建集團位列其中，資料顯示其利潤虧損超過10億元?；旄目杀灰暈橐环N刺激經(jīng)營活力和減輕政府包袱的做法，天津混改企業(yè)通常具有處于競爭性行業(yè)、經(jīng)營疲乏、債務高企的共性。據(jù)媒體報道，當時對城建集團的混改擬采取產(chǎn)權轉讓、增資擴股或相結合等方式，計劃引入1名戰(zhàn)略投資者，讓渡控股比例51%以上。從2021年2月，企業(yè)申請破產(chǎn)重整的結局推斷，引入戰(zhàn)投的混改計劃失敗，資產(chǎn)吸引力欠佳。
1.3 破產(chǎn)重整進展：未見重整計劃草案，進展存在不確定性
破產(chǎn)重整是指對可能或已經(jīng)具備破產(chǎn)原因但又有維持價值和再生希望的企業(yè)，經(jīng)由利害關系人的申請，在法院的主持和利害關系人的參與下，進行業(yè)務上的重組和債務調(diào)整，以幫助債務人擺脫財務困境、恢復營業(yè)能力的法律制度。目的在于挽救企業(yè)、預防破產(chǎn)。破產(chǎn)重整流程參照如下左圖。
根據(jù)全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)公示，城建集團破產(chǎn)重整由債權人天津市禹王防水有限公司申請，截至2021年5月已完成債權申報工作和召開第一次債權人會議。（據(jù)網(wǎng)絡債權申報平臺披露，該案債權人線下申報2000余戶，線上申報近6000戶，申報債權筆數(shù)巨大。）期間，清算組公開招募戰(zhàn)投，若有意向投資者，還將進入漫長的評審、盡調(diào)和談判程序。
截至目前，距離法院裁定重整已過去13個月，暫未查詢到重整計劃草案，戰(zhàn)投招募情況也未有公開消息，推測進展緩慢。參照左邊流程圖，若未在裁定重整后的6-9個月內(nèi)提交重整計劃草案，則城建集團將面臨終止重整程序、宣告破產(chǎn)的局面。城建集團官網(wǎng)對重整進度緘默其口，但從新聞動態(tài)來看，企業(yè)的各項工作似乎仍在正常開展，重整進展仍需關注。
本次破產(chǎn)重整的17家企業(yè)中無發(fā)債平臺，而且穿透股東來看，僅涉及兩個發(fā)債主體：1）已無存續(xù)債的天津市政建設集團有限公司，僅間接參股了城建集團一個破產(chǎn)重整的子公司15.38%股權，按其注冊資本6,500萬元計算約1,000萬元。2）上層股東津誠國投，自身未發(fā)債，僅為一只19天房01債提供擔保（發(fā)行人為天房發(fā)展，二股東是違約主體天房集團）。作為肩負國企混改推介職能的國有資本運營公司，津誠本身即被裝入了許多“困難”國企。因此，整體來看，城建公司破產(chǎn)重整并不涉及城投信仰，破產(chǎn)重整目的也是為了減輕政府負擔，并不會為本就清冷的區(qū)域再融資“雪上加霜”。
02 重慶能源破產(chǎn)重整
事件：2022年4月11日，據(jù)重慶破產(chǎn)法庭消息，重慶市能源投資集團有限公司（以下簡稱“重慶能源”）等16家企業(yè)以已具備破產(chǎn)原因但具有重整價值及可行性為由，分別向重慶市第五中級人民法院申請破產(chǎn)重整，并同時提出預重整申請。
4月15日，由重慶能源控股的上市公司重慶燃氣（股票代碼：600917.SH）公告稱，重慶市第五中級人民法院經(jīng)審查后確定重慶能源符合預重整條件，予以備案登記，并已出具預重整備案通知書。
2.1 16家重整企業(yè)來自煤電、建材及商貿(mào)物流板塊，整體虧損嚴重
重慶能源是重慶市國資委全資控股省屬國企，也是重慶市最大的煤炭生產(chǎn)企業(yè)。重慶能源成立于1989年，曾是“八大投”一員，2006年起逐漸由城投向產(chǎn)業(yè)公司轉型，剝離城投業(yè)務的同時，被整合進較多產(chǎn)業(yè)，業(yè)務繁雜，涵蓋煤炭及電力、燃氣、建材、建筑、電解鋁等。
從股權關系來看，除重慶能源自身，其余15家破產(chǎn)重整企業(yè)都是重慶能源的控股子公司或?qū)O公司，涉及煤炭、電力、水泥、電解鋁以及商貿(mào)物流等板塊，合計注資資本約228億元，涉及參保人數(shù)約24,800人。負責燃氣板塊業(yè)務的重慶燃氣（重慶能源對其持股41.07%）作為獨立且盈利的上市公司不在破產(chǎn)重整之列，但重慶能源所持上市公司約11.06%股份因被債權人采取訴前保全措施已被凍結，占上市公司總股本比例的4.54%。
YY評級曾在《重慶能源—也許該退出江湖了》（2020）報告中指出，復雜的歷史讓重慶能源有著常見的弱國企?。豪麧櫬实汀⒇搨矢?、產(chǎn)業(yè)繁雜、應收賬款高企、資產(chǎn)質(zhì)量差等。近年來在重慶市供給側改革下，重慶能源旗下的礦井遭到停建、緩建與關停安排，產(chǎn)生大額投資虧空與處置損失，煤炭主業(yè)經(jīng)營式微。從毛利來看，僅上市公司的燃氣業(yè)務及非上市板塊的電力業(yè)務資產(chǎn)質(zhì)量尚可，分別貢獻2020年毛利潤的29%和33%，但電力業(yè)務也獨木難支，2020年重慶能源的非上市板塊凈虧損近22億元。
2.2 破產(chǎn)重整程序：主動申請，前置重整計劃制定工作
與城建集團被債權人申請破產(chǎn)重整不同，重慶能源本次采取了破產(chǎn)重整申請+預重整申請的流程。
我國《破產(chǎn)法》尚未對預重整有明確的法律規(guī)定，但最高法自2017年起開始了預重整的實踐探索。2021年11月，國務院發(fā)布《關于開展營商環(huán)境創(chuàng)新試點工作的意見》，選擇北京、上海、重慶、杭州、廣州、深圳6個城市作為首批試點城市，開展營商環(huán)境創(chuàng)新試點工作，把推行破產(chǎn)預重整制度列入重點任務。
預重整制度運作機制是：企業(yè)進入重整程序之前，先行與債權人、投資人通過協(xié)商制定重整計劃草案，再借助法定重整程序使重整計劃草案發(fā)生效力。預重整過程中僅有指定臨時管理人等有限的司法介入，將破產(chǎn)重整中的重整計劃制定、表決及債務人信息披露等核心步驟移至正式的司法程序開始前。重整程序啟動后，可以重組方案為依據(jù)擬定重整計劃草案提交人民法院依法審查批準。
企業(yè)預重整與重整程序在效力上有承繼性。債權人在預重整期間所作的表態(tài)和表決，在進入破產(chǎn)程序后對其具有約束力，預重整期間債權人表決通過的重整計劃草案經(jīng)正式債權人會議確認后具有約束全體債權人的效力。該制度的目的在于提高重整的成功率、降低成本、解決債務危機。
與城建集團由債權人申請破產(chǎn)重整不同，重慶能源本次破產(chǎn)重整是自行申請的。而且，重慶能源采用預重整制度，將與債權人溝通、協(xié)商制定重整計劃、表決等工作前置，有助于提高重整的效率和成功率。結合重慶能源在申請破產(chǎn)重整后，隨即部署改革重整及轉型發(fā)展工作，反映了重慶市政府對于重慶能源重整工作的主動性及有序性。
2.3 債市影響
（1）破產(chǎn)重整前提前完成所有債券兌付，釋放維護債市信用的積極信號。
本次16家重整企業(yè)中，僅重慶能源自身一個發(fā)債主體。重慶能源歷史發(fā)行過24只境內(nèi)債券（合計255億元）以及一只5億美元債，最后一次發(fā)債為2020年7月的私募債。2021年11月，重慶能源提前向境內(nèi)外的投資者兌付和贖回了本息合計超過36億元人民幣的債券，分別是原應于2022年7月到期的5億元“20渝能01”和2022年3月到期的4.89億美元債。至此完成所有債券兌付，已無存續(xù)債。目前來看，重慶能源提前完成了所有債券剛兌，再進行破產(chǎn)重整，旨在將區(qū)域信用的影響程度降至最低，釋放了維護債券市場信用的積極信號。
（2）經(jīng)營、財務羸弱問題暴露已久，破產(chǎn)重整沒有太超預期。近年來重慶能源債市再融資的尷尬困境，便說明投資者對其償債能力信心不足，加之2021年3月受重慶市去產(chǎn)能政策影響，重慶能源公司及相關子公司的在岸信用證及銀行票據(jù)已出現(xiàn)違約，流動性問題早已暴露，在未來無增長預期的情況下，走向破產(chǎn)重整不算超預期事件。
（3）邊緣化弱國企，對區(qū)域城投及產(chǎn)業(yè)主體波及面小。重慶能源在市場化轉型中，已逐漸剝離城投業(yè)務，歸類至弱國企范疇。穿透股權關系來看，僅有兩個破產(chǎn)重整企業(yè)的股東中存在當?shù)爻峭都爱a(chǎn)業(yè)主體，均為參股關系，穿透股權較小。從業(yè)務關聯(lián)來看，21年中報顯示，重慶能源有約108億元應付款項，未披露應付對象，但從公司業(yè)務性質(zhì)來看，未直接涉及建筑施工這類城投上游業(yè)務，推測與城投業(yè)務關聯(lián)可能性較低。
（4）破產(chǎn)重整事件發(fā)生以來，重慶區(qū)域利差暫未走闊，主要平臺未在二級市場出現(xiàn)高估值成交，反映區(qū)域估值暫時沒受到影響。不排除后續(xù)可能會對估值造成短暫影響，但重慶區(qū)域基本面未發(fā)生變化，作為西南重鎮(zhèn)，政策預期充足，市場觀點仍偏正面。
03 破產(chǎn)啟示錄
共性：
01 均為區(qū)域內(nèi)弱國企，經(jīng)營能力薄弱，負債高企，破產(chǎn)前虧損嚴重。
03 集團內(nèi)企業(yè)打包破產(chǎn)重整，涉及企業(yè)數(shù)量多，人員負擔較重。
01 區(qū)域信用影響考慮：天津城建集團破產(chǎn)重整企業(yè)均無發(fā)債記錄，因此不涉及過多對區(qū)域信用影響的考慮；而重慶能源因本身是發(fā)債主體，永煤前車之鑒，國企信用風險將對區(qū)域信用環(huán)境形成不利沖擊，因此重慶能源在提前把債券剛兌完后進行破產(chǎn)重整。
02 破產(chǎn)重整程序：天津城建集團是經(jīng)債權人申請而被法院裁定進入破產(chǎn)重整的，進入破產(chǎn)程序后進行統(tǒng)計債權、制定重整計劃草案等工作，整體較為被動，流程也偏漫長，而且若債權人無法就草案達成一致，重整失敗則面臨破產(chǎn)清算處境；重慶能源破產(chǎn)重整恰逢預重整制度推行，得以將與債權人溝通、制定重組計劃草案及表決等核心工作前置，主動性及對工作把握度更好，有利于提高重整的成功率。
而同時，以上案件也帶來如下啟示：
01無需談“破產(chǎn)”色變。破產(chǎn)重整是對陷入財務困難的企業(yè)進行生產(chǎn)經(jīng)營的整頓和債權債務清理的一種法律程序，有別于破產(chǎn)清算，被裁定破產(chǎn)重整的企業(yè)仍有維持的價值和重生的希望。因此該法律程序的出發(fā)點仍是為了挽救企業(yè)，拿出可行的方案幫助其化解債務，擺脫財務困境、恢復營業(yè)能力。而對政府而言，通過市場化方式化債也可減輕自身負擔。
03處理方式更為謹慎、有序。永煤事件昭示了信用事件對于地方再融資的摧毀性沖擊，因此政府在處理發(fā)債主體債務風險時更為謹慎，本次重慶能源先剛兌再破產(chǎn)重整，目的在于將對區(qū)域信用的影響降至最低，重慶市政府以保邊緣性國企剛兌向市場釋放了維護區(qū)域信用的積極信號。同時，我們也看到，破產(chǎn)重整制度在進步、優(yōu)化，可以將重要程序前置，企業(yè)也可由被申請轉變?yōu)橹鲃由暾?，實現(xiàn)主動、有序推進破產(chǎn)重整，提高重整的效率和成功率。
今年是中國國企改革三年行動的收官之年，各地加快了國企整合的動作，同時也意味著更多企業(yè)面臨改革或退出。重慶能源作為申請破產(chǎn)重整的發(fā)債主體，對于市場乃至國資領導們無疑都有“試水”和“打樣”的作用。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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