作者：狂言一民工

來源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）

在做項目的過程中，對于PRE-ABS有一點點思考，簡要匯總如下：

PRE-ABS是ABS產(chǎn)業(yè)鏈的向上延伸，其本質是幫助資產(chǎn)形成方形成可證券化資產(chǎn)提供的一筆久期較短的過橋資金。PRE-ABS的主要參與方有兩個，一個是資產(chǎn)形成方，另一個是資金提供方，并且從資產(chǎn)形成到ABS發(fā)行也存在兩個主要的利差，一個是資產(chǎn)端與PRE-ABS端的利差，另一個是PRE-ABS端與ABS端的利差，其中，在PRE-ABS階段，資產(chǎn)形成方對應的是資產(chǎn)端與PRE-ABS端的利差部分，資金提供方對應的是PRE-ABS與ABS端的利差部分，只要ABS發(fā)行成功，則對于資產(chǎn)形成方而言，賺取的是上述兩部分利差。

對于資產(chǎn)形成方而言，其參與PRE-ABS的過程其實是一個前端加杠桿的過程，本質與其他非標融資沒有任何區(qū)別，PRE-ABS的資金對于資產(chǎn)形成方而言本身就是一筆有資產(chǎn)質押的負債，只要其資產(chǎn)端收益率能夠覆蓋PRE-ABS端的融資成本，資產(chǎn)形成方就有通過PRE-ABS融資的動力，即在PRE-ABS階段，資產(chǎn)形成方賺取的是資產(chǎn)端與PRE-ABS端的利差，即使該部分利差比較薄，只要PRE-ABS的久期足夠短，后端ABS發(fā)行順暢，循環(huán)次數(shù)足夠多，ROE也較為可觀。

對于資金提供方而言，賺取的是PRE-ABS到ABS發(fā)行階段的利差部分，并且只有利差足夠大，資產(chǎn)形成方才有動力積極推動后端ABS的發(fā)行來置換該筆PRE-ABS的融資，實現(xiàn)資金提供方PRE-ABS的退出，因此PRE-ABS與ABS利差的存在才是整個PRE-ABS業(yè)務合理性的前提，而這部分利差的產(chǎn)生主要有兩個層面的原因，一是因為不同的市場，二是因為不同的風險。

先說不同的市場。PRE-ABS的資產(chǎn)形成階段本質是一筆貸款或者帶有回購性質的資產(chǎn)賣出回購，都屬于非標融資，在ABS的發(fā)行后，一般視為標準化，這就是進一步的牽涉到一個“非標轉標”的問題，因為不同市場的資金的負債成本和風險資本計提等的不同，所要求的資產(chǎn)收益率是不一樣的，不同的收益率會產(chǎn)生一定的利差。

再說不同的風險。PRE-ABS和ABS對于資金提供方而言風險不同，風險的不同又進一步演化為投資邏輯的不同，結合自己的一些思考，主要的不同主要總結為以下三點：政策、錯配和流動性，這三點的不同最重要的原因在于Pre-ABS和ABS投資的第一還款來源不同。

1、政策。PRE-ABS相較于ABS的最大的風險，應該是政策風險，即ABS的發(fā)行審批政策，PRE-ABS第一還款來源為后端ABS發(fā)行募集的資金，其次才是主體的流動性，而ABS的第一還款來源為基礎資產(chǎn)，其次才是差補方或者擔保方的流動性，因此就PRE-ABS而言，其第一還款來源的主要影響因素有兩個，一個是后端ABS的審批，另一個是后端ABS的發(fā)行。之所以說PRE-ABS是宏觀層面的政策風險而非后端ABS的發(fā)行，是因為能夠開展PRE-ABS的機構是有一定條件的，并且能夠滿足這些條件的機構是相對有限的。一般適合開展PRE-ABS的機構有兩個基本的準入要求，一個是能夠持續(xù)穩(wěn)定的形成資產(chǎn)，另一個是形成的資產(chǎn)可證券化，因此實操中適合開展PRE-ABS業(yè)務的一般有兩類，一類是資產(chǎn)足夠分散的消金或者租賃公司，另一類是依附于核心企業(yè)信用的應收賬款，并且也會要求資產(chǎn)形成方就擬開展PRE-ABS對應的資產(chǎn)類型至少在近一個年度內成功發(fā)行過ABS，能夠成功發(fā)行ABS，主要論證的有兩點，一是主體或資產(chǎn)可通過審批，二是后端ABS資金提供方的認可。前面已經(jīng)介紹，PRE-ABS的還款來源的兩個決定性因素一個是監(jiān)管審批，一個是資金提供方認可，并且就已成功發(fā)行過ABS的資產(chǎn)形成方而言，再發(fā)行新的ABS，至少在可預期的時間內，ASB投資方對于資產(chǎn)偏好的變化相較于監(jiān)管審批而言更小一些，且后端ABS投資方相較于監(jiān)管審批也更加“分散化”。

2、錯配。ABS的第一還款來源為基礎資產(chǎn)的回款，并且在ABS層面資金的兌付一定是基于基礎資產(chǎn)的預期還款現(xiàn)金流，因此ABS一般不存在期限錯配的問題。而就Pre-ABS而言，無論是資產(chǎn)質押式融資的模式還是資產(chǎn)賣出回購的模式，就質押的資產(chǎn)或者賣出回購的資產(chǎn)而言，其存續(xù)期限一般高于期限在4-6個月的PRE-ABS的期限，即使是在考慮足額質押率的情況下，因久期差別太大，PRE-ABS靠質押資產(chǎn)或者賣出回購資產(chǎn)的回款來兌付PRE-ABS端的融資幾乎不可能。因此，PRE-ABS質押資產(chǎn)或賣出回購資產(chǎn)回款與PRE-ABS融資端的還本付息存在期限錯配。往題外延伸一點，PRE-ABS一般是質押式融資，無論是事前質押還是事后質押，都有一個質押率的問題，即因質押標為應收賬款，無論是債權（尤其對于期間本金還款的租賃債權而言）還是核心企業(yè)應付款，在PRE-ABS存續(xù)期內，上述質押的應收賬款未償本金余額是逐漸遞減的，且速度一般很快（比如還款方式為等額本息還款的租賃債權），若PRE-ABS端沒有設置對應的提前償還機制，則質押率是在快速降低的。為保證質押率不變小，從技術層面一般有兩個手段，一是PRE-ABS端設置相應的提前償還機制（實操中一般較難實現(xiàn)），另一種是循環(huán)轉投放，即設定按照一定頻率歸集質押資產(chǎn)的回款現(xiàn)金流并再投放形成資產(chǎn)后重新質押的方式。即使是保證了一定的質押率，且質押率在PRE-ABS存續(xù)期內不變小，錯配風險依然較大。

3、流動性。流動性的差異與ABS和PRE-ABS的屬性有很大關系，雖然現(xiàn)在ABS相較于公開市場的其他債項而言，流動性尚有不足，但其作為“標準化”債券的一種，其流動性遠遠高于作為“非標”的PRE-ABS。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 關于PRE-ABS的一點思考