作者：王一鑫

來源：我額頭青枝綠葉（ID:yixin_thinking)

一、新派類Reits基本情況

1、結(jié)構(gòu)分層：優(yōu)先級(jí)1.3億（按年付息，到期一次性還本），權(quán)益級(jí)1.4億元（中間不付息，到期一次性還本）；

2、入池資產(chǎn)：私募基金份額項(xiàng)下的對(duì)SPV的債權(quán)和股權(quán)，底層資產(chǎn)為長租公寓的租金收入和對(duì)應(yīng)的公寓物業(yè)產(chǎn)權(quán)；標(biāo)的資產(chǎn)為新派公寓CBD店公寓樓（含101間青年公寓）；

3、期限：3（運(yùn)營期）+2（處置期）；

4、結(jié)構(gòu)：常見類Riets結(jié)構(gòu)。

（但跟一般的類Reits結(jié)構(gòu)中最后一步項(xiàng)目公司反向收購SPV又有所不同，主要不同和原因見后文分析）。

二、交易結(jié)構(gòu)圖示

1、結(jié)構(gòu)重組安排：

在搭建該類REITS結(jié)構(gòu)前的既有結(jié)構(gòu)中，青年樂為新派公寓的整租方和運(yùn)營方，即青年樂與通達(dá)富簽署《整租協(xié)議》，并定期向通達(dá)富支付租金，青年樂再將新派公寓轉(zhuǎn)租給租客，賺取租金差價(jià)；在該交易結(jié)構(gòu)中，由SPV、通達(dá)富、青年樂簽署三方《委托管理協(xié)議》，期限5年，約定SPV承接青年樂的職能，從通達(dá)富整租新派CBD物業(yè)并對(duì)外分租，原青年樂和通達(dá)富的總租關(guān)系終止。SPV委派青年樂提供租賃運(yùn)營管理服務(wù)，包括但不限于確定金水平、催收、日常管理物業(yè)改造等安排，青年樂業(yè)績激勵(lì)費(fèi)占當(dāng)年SPV的分租租金和綜合配套收入之和的【5】%，且青年樂承諾從2018年起，SPV每年可分配凈現(xiàn)金流不低于【800】萬/年（扣除青年樂的業(yè)績激勵(lì)費(fèi)之后）；若SPV的可分配凈現(xiàn)金流不足上述標(biāo)準(zhǔn)的，青年樂承諾無條件不可撤銷地予以差額補(bǔ)足。

【問題：為什么在搭建類Reits時(shí)，要改變既有交易結(jié)構(gòu)，即為何將整租方調(diào)整為SPV，而非青年樂？】

2、資產(chǎn)控制安排

A、契約型私募基金通過SPV持有通達(dá)富的全部股權(quán)和債權(quán)，通達(dá)富持有物業(yè)；

B、標(biāo)的資產(chǎn)抵押給私募基金指定委貸銀行；

C、物業(yè)資產(chǎn)處置后所有收入歸契約型私募基金。

三、現(xiàn)金流的歸集和轉(zhuǎn)付順序

1、第一步：SPV/青年樂收取租金

租戶按照合同約定，將租金繳納至SPV的監(jiān)管賬戶；在過渡期內(nèi)，由青年樂代收的租戶租金，青年樂應(yīng)自收到每筆租金的5個(gè)工作日內(nèi)支付至SPV監(jiān)管賬戶（減少了變更既有租賃合同的約定的支付賬戶）；

2、第二步：SPV向通達(dá)富支付整租租金

在總租金支付日，SPV應(yīng)按照《SPV總租合同》的約定向通達(dá)富支付SPV總租金

3、第三步：通達(dá)富向SPV償還股東借款

在目標(biāo)債權(quán)還款日，通達(dá)富應(yīng)按照《股權(quán)及債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定向SPV償還股東借款本金。

【問題：該地方是只償還股東借款的本金，原因是？】

4、第四步：SPV向契約型基金償還委托貸款本息

在委托貸款債權(quán)還款日，SPV按照《委托貸款借款合同》的約定，向私募基金償還委托貸款債權(quán)的本金和/或利息。

【問題：該地方為本金和利息，原因是？】

5、私募基金向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃分配收益

四、交易結(jié)構(gòu)問題和分析：

（一）綜合問題提出：

1、為何要設(shè)置SPV？SPV有沒有被項(xiàng)目公司反向收購，原因是什么？

2、為什么在搭建類Reits時(shí)，要改變既有交易結(jié)構(gòu)，即為何將整租方調(diào)整為SPV？

3、在第三部分“現(xiàn)金流的歸集和轉(zhuǎn)付順序”，第三步通達(dá)富向SPV償還股東借款只約定了償還本金，而非利息+本金，原因是什么？

4、在第三部分“現(xiàn)金流的歸集和轉(zhuǎn)付順序”，第四步SPV向契約型基金償還委托貸款，約定償還本金+利息，原因又是什么？

（二）分析如下：

上面四個(gè)問題，其結(jié)構(gòu)的搭建是環(huán)環(huán)相扣，下面為分析：

在一般的類Reits的交易結(jié)構(gòu)中，需要設(shè)置SPV，且最后一步需要項(xiàng)目公司反向收購SPV，最終的結(jié)果是私募基金對(duì)SPV持有的股權(quán)加債權(quán)演化為私募基金對(duì)項(xiàng)目公司的股權(quán)加債權(quán)，圖示如下：

我們通過上述描述可以看出，構(gòu)造SPV的作用，即構(gòu)造負(fù)債，并起到抵扣所得稅、對(duì)物業(yè)進(jìn)行抵押增信以及穩(wěn)定回款現(xiàn)金流的作用（注：設(shè)置SPV并通過項(xiàng)目公司反向收購SPV的作用為最終實(shí)現(xiàn)私募基金對(duì)項(xiàng)目公司實(shí)現(xiàn)股+債的控制，且能夠?qū)崿F(xiàn)專項(xiàng)計(jì)劃端募集資金款項(xiàng)能夠回流發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)公司，而非沉淀在項(xiàng)目公司）。

但通過下圖判斷，通達(dá)富本身就存在既有負(fù)債，那么在該交易結(jié)構(gòu)中按理論而言并不需要另搭建SPV進(jìn)行構(gòu)造新的負(fù)債。

既然上述分析，新派公寓的類Reits的交易結(jié)構(gòu)中并不需要構(gòu)造負(fù)債，那么該SPV存在的原因是什么呢？既然不需要構(gòu)造既有負(fù)債，且又設(shè)置了SPV，那么在一般類Reits的交易結(jié)構(gòu)中最后一步項(xiàng)目公司反向收購SPV就沒什么意義了，所以，初步判斷，該交易結(jié)構(gòu)中，SPV是存在的，且從開始設(shè)立到項(xiàng)目結(jié)束的整個(gè)存續(xù)期間都是存在的，則SPV的設(shè)置不是為了構(gòu)造稅盾等，應(yīng)該有其他的作用，分析如下：

“根據(jù)《房產(chǎn)稅暫行條例》，房產(chǎn)稅是以房屋為征稅對(duì)象，向產(chǎn)權(quán)所有人征收的財(cái)產(chǎn)稅。房產(chǎn)稅按照產(chǎn)權(quán)所有人租金收入的12%計(jì)算，并與當(dāng)年支付?！蔽覀冎赖氖欠课莓a(chǎn)權(quán)人為通達(dá)富，且通達(dá)富的租金收入為通達(dá)富出租給SPV的租金收入，所以該地方完全可以通過做小SPV支付給通達(dá)富的租金，減少通達(dá)富應(yīng)支付的房產(chǎn)稅。即SPV的作用為與通達(dá)富簽署《整租協(xié)議》，并由SPV轉(zhuǎn)租給個(gè)人，由SPV向通達(dá)富支付租金的形式，做小通達(dá)富實(shí)際收取的租金，可以減少通達(dá)富應(yīng)繳納的房產(chǎn)稅。這也解釋了在搭建類Reits時(shí)，要改變既有交易結(jié)構(gòu)，即要將整租方調(diào)整為SPV的原因，調(diào)整為SPV后，SPV向個(gè)人轉(zhuǎn)租，并向個(gè)人收取租金，并作為最終專項(xiàng)計(jì)劃端的最終還款來源，此時(shí)SPV不作為產(chǎn)權(quán)所有人，因此SPV向個(gè)人收取的租金并不需要支付房產(chǎn)稅。

最后兩個(gè)問題，即在第三部分“現(xiàn)金流的歸集和轉(zhuǎn)付順序”，第三步通達(dá)富向SPV償還股東借款只約定了償還本金，而非利息+本金，而第四步SPV向契約型基金償還股東借款，約定償還本金+利息，原因是什么？

先分析第三步，通達(dá)富向SPV償還股東借款本金而非本金加利息，可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析，第一個(gè)角度是必要性，第二個(gè)角度是可行性。先從必要性，即SPV的角度考慮，若通達(dá)富向SPV償還股東借款既包含本金又包含利息，則SPV應(yīng)就通達(dá)富償還的利息部分征收增值稅，即通過約定通達(dá)富向SPV只償還本金，則可省去SPV層面支付的增值稅，起到合理避稅的作用；其次從可行性，即從通達(dá)富的角度考慮，若通達(dá)富向SPV償付股東借款只有本金部分，則就通達(dá)富而言，則沒有利息作為稅盾可以抵扣所得稅，但我們上述分析，通達(dá)富的所得收入為SPV向通達(dá)富支付的整租租金，并可以通過合同約定，整租租金可以做小，即所得收入較小，對(duì)應(yīng)的所得稅稅基可以變小，即不需要考慮抵扣部分。因此，第三步中，通達(dá)富向SPV償還股東借款本金而非本金加利息，一方面為了避免SPV就利息部分繳納增值稅，另一方面又無需考慮通達(dá)富稅盾抵扣效應(yīng)。

再分析第四步，SPV向契約型基金償還委托貸款，約定償還本金+利息，因SPV部分的現(xiàn)金流入需要通過契約型基金足額保證最終專項(xiàng)計(jì)劃端投資人本息的兌付，因此，SPV的收入所得較多（備注：SPV的收入所得一部分是租戶支付給SPV的租金，另一部分為SPV根據(jù)《整租協(xié)議》支付給通達(dá)富的，并由通達(dá)富償還SPV股東借款回流至SPV的現(xiàn)金，這兩部分的最終來源都為租戶支付給SPV的租金，只是就第一部分而言，為了減小通達(dá)富應(yīng)繳納的房產(chǎn)稅，留在SPV，而不需要經(jīng)過通達(dá)富再回流至SPV），因此需要考慮SPV所得稅的問題，而SPV再向契約型基金償付股東借款中的利息部分則可以作為SPV的財(cái)務(wù)費(fèi)用稅前抵扣，即合理減小了SPV應(yīng)繳納的所得稅。

五、延伸思考

上述交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，我們可以看出，可以通過非房屋直接產(chǎn)權(quán)所有人作為房屋直接產(chǎn)權(quán)所有的股東，與房屋直接產(chǎn)權(quán)所有人簽署整租協(xié)議,并轉(zhuǎn)租給租客的形式，實(shí)現(xiàn)合理規(guī)避房產(chǎn)稅的作用。不只是在類Riets中，其實(shí)在CMBS或CMBN中同樣可以如此設(shè)計(jì)，用于規(guī)避租金收入部分的房產(chǎn)稅，交易結(jié)構(gòu)如下：

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 關(guān)于新派類Reits，一點(diǎn)不同的思考和分析