作者：rating狗

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

隨著華夏幸福面臨對(duì)賭完成不了、兌付壓力和實(shí)控權(quán)的心魔之爭(zhēng)越演越烈，沒(méi)有錢的華夏幸福是否能夠持續(xù)兌付，仍視其與平安的真正關(guān)系與籌碼。

在兩方有一搭沒(méi)一搭的協(xié)作模式下，目前雖疑似有河北政府加持，但具體則仰仗平安對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)新資源獲取的迫切性，即華夏幸福后續(xù)可以為平安產(chǎn)生多少益處而定。進(jìn)而從雙方協(xié)議談判結(jié)果判定兩方長(zhǎng)年的關(guān)系究竟是真愛(ài)、工具人或工具人即真愛(ài)。

近日根據(jù)外媒信息（需投資者自行斟酌，已經(jīng)有人就此質(zhì)疑），作為類城投業(yè)務(wù)的受影響方，河北省政府將提供約97億人民幣（15億美元）的附條件財(cái)務(wù)資助（其中30億元支付產(chǎn)業(yè)園農(nóng)民工工資和相關(guān)費(fèi)用，10億元償還16華夏債），同時(shí)居中協(xié)調(diào)并加大產(chǎn)業(yè)園業(yè)務(wù)支持力度，以華夏幸福解燃眉之急和華夏平安的僵局。

姑且，信息真真假假，這里僅為邊際展示。

1.1 近期動(dòng)態(tài)：僵局傳言引入華潤(rùn)和河北政府，雙方后續(xù)或?qū)⑼讌f(xié)

融資誠(chéng)可貴，戰(zhàn)投價(jià)更高，若為實(shí)控故，兩者皆可拋。在對(duì)賭條件或?qū)o(wú)法達(dá)成疊加資金流緊張的情況下，老盟友平安在2020年共提供120億元永續(xù)債的支持，但華夏幸福要的或許遠(yuǎn)不止于此，希望在引入更多資金下仍能確保實(shí)控權(quán)，從而引入第三方勢(shì)力。依照目前河北政府出面的局勢(shì)，整體態(tài)勢(shì)更傾向平安以時(shí)間換空間，在既定的籌碼和危局中換取更好的資源。

截至2020年9月末，華夏幸福的凈利潤(rùn)僅80.50億元，占全年對(duì)賭的44.72%。加上18、19年勉強(qiáng)過(guò)線的達(dá)成率，外界對(duì)于20年華夏幸福是否得以完成對(duì)賭條件，則多采質(zhì)疑態(tài)度。

面對(duì)在即的債券兌付潮，華夏幸福與平安的關(guān)系趨于復(fù)雜，一方面糾結(jié)于對(duì)賭協(xié)議的完成情況，另一方面則有求于平安在再融資層面的適時(shí)救援。而華夏幸?；蛞采钪O目前局勢(shì)，外傳第三方華潤(rùn)的入局，或許是打算在不犧牲實(shí)控權(quán)的情況下，引入第三方的便宜戰(zhàn)略投資資金。當(dāng)然，也有市場(chǎng)揣測(cè)是一廂情愿或者把水?dāng)嚋喗o自己些籌碼，但是債市老司機(jī)聽了太多的傳言，遠(yuǎn)有紫光和兩江新區(qū)，近有云南城投和保利，最終的板上釘釘和信誓旦旦化作了一片煙云。有的老司機(jī)會(huì)說(shuō)：糟老頭子壞得很；很多機(jī)構(gòu)則是：不見兔子不撒鷹。著實(shí)是被忽悠瘸了。

縱觀朝鮮的核實(shí)驗(yàn)和會(huì)談，一切都是逼迫談判的籌碼，也僅此而已。

因此，近日根據(jù)外媒所披露的河北政府調(diào)停、財(cái)務(wù)援助和后續(xù)加大業(yè)務(wù)支持力度等一系列舉措，應(yīng)能促進(jìn)撮合華夏幸福和平安重啟新的協(xié)議和談判。但新的協(xié)議著力點(diǎn)在天秤的哪一端，仍取決于華夏幸福對(duì)于平安的未來(lái)價(jià)值。

1.2 對(duì)賭賠付：依照不同計(jì)算方式，賠付金額約在15-20億元之間

此次引起市場(chǎng)慌亂的對(duì)賭賠付金額并不大，平安與華夏幸福的矛盾仍在民企背景城投業(yè)務(wù)的“無(wú)底洞”和公司實(shí)控權(quán)上。

根據(jù)不同的測(cè)算方式，賠付金額約在15-20億元（據(jù)說(shuō)這個(gè)小目標(biāo)王文學(xué)也不打算給出來(lái)了，這也是矛盾導(dǎo)火索顯性化的原因）。根據(jù)平安兩次入股所設(shè)的對(duì)賭條件，賠付金額=（凈利潤(rùn)目標(biāo)-實(shí)際凈利潤(rùn)）*平安股比，其中可根據(jù)圖2分別依據(jù)2020年前三季度凈利潤(rùn)“等比例”或“依照往年比例”測(cè)算全年凈利潤(rùn)規(guī)模，從而得出賠付金額可能在15億元至20億元之間。

二、華夏幸福近況：依賴融資成性，隱藏巨額永續(xù)債務(wù)

原產(chǎn)業(yè)園業(yè)務(wù)資金沉淀嚴(yán)重，銷售型業(yè)務(wù)區(qū)域市場(chǎng)低迷，疊加巨額永續(xù)債務(wù)（信托計(jì)劃），華夏幸福除了提供平安作為商業(yè)項(xiàng)目的抓手外，其他的財(cái)務(wù)端+經(jīng)營(yíng)端表現(xiàn)是每下愈況。

2.1 經(jīng)營(yíng)邊際：資金回流緩慢、環(huán)京行情低迷，卻大肆新增土儲(chǔ)

面對(duì)產(chǎn)業(yè)新城模式資金回流緩慢、重倉(cāng)的環(huán)京區(qū)域銷售行情低迷，華夏幸福仍積極獲取新的土地儲(chǔ)備。由華夏幸福持續(xù)鎖定商業(yè)自持和綜合體項(xiàng)目的趨勢(shì)來(lái)看，其或?qū)⒙?lián)手平安持續(xù)采取“華夏幸福拿地、平安低價(jià)接盤”的模式。但整體來(lái)看，在華夏幸福和平安獲取新資源的模式尚未成體系的情況下，存量銷售項(xiàng)目表現(xiàn)仍較為遜色。雙方貌合神離，合作順暢度不佳。

2.1.1 商業(yè)拿地：鎖定重資產(chǎn)項(xiàng)目，或?qū)⒉扇∝S臺(tái)模式“華夏拿地、平安接盤”

盡管20年末、21年初即將迎來(lái)債券兌付潮，但華夏幸福在20年上半年依舊加大力度獲取新的土地儲(chǔ)備，并鎖定了重資產(chǎn)地塊，土地成交金額為241.52億元，實(shí)際支付134億元。之所以積極拿地，華夏幸?；騾f(xié)同平安采取“華夏幸福拿地，自持物業(yè)平安接盤、銷售物業(yè)華夏幸福操盤”的模式，復(fù)制北京豐臺(tái)的中國(guó)鐵物大廈模式。

值得關(guān)注華夏幸福在股東會(huì)上聯(lián)席主席曾表示：

“南方總部的新業(yè)務(wù)版塊，這部分業(yè)務(wù)華夏幸福與平安有著深度的合作，并且主要是輕資產(chǎn)運(yùn)作，存量方面，我們幫平安拓展，會(huì)收項(xiàng)目拓展費(fèi)，基本上是平安來(lái)投資，增量方面由于銀保監(jiān)會(huì)對(duì)險(xiǎn)資有一些限制，所以每個(gè)項(xiàng)目拿地前都是要中國(guó)平安預(yù)審批通過(guò)的，兩證齊全以后就可以轉(zhuǎn)讓給中國(guó)平安。”

根據(jù)《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，（一）已經(jīng)取得國(guó)有土地使用權(quán)證和建設(shè)用地規(guī)劃許可證的項(xiàng)目；（二）已經(jīng)取得國(guó)有土地使用權(quán)證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、施工許可證的在建項(xiàng)目；（三）取得國(guó)有土地使用權(quán)證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、施工許可證及預(yù)售許可證或者銷售許可證的可轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目。

因此，就目前華夏幸福與平安的商業(yè)模式獲取模式，仍是以華夏幸福前期出資拿地并完成報(bào)批報(bào)建后選擇在凈地和在建時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

2.1.2 銷售業(yè)務(wù)：環(huán)京市場(chǎng)情緒低迷，銷售業(yè)務(wù)表現(xiàn)不力

盡管華夏幸福近年正在努力拓展京津冀以外區(qū)域，以求分散區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)，但2020年前三季度的銷售業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍沒(méi)有起色。據(jù)2020年三季度報(bào)告，公司前三季度銷售額下為600.85億元，同比下降40.30%。

而原重倉(cāng)的環(huán)京區(qū)域由于缺乏足夠產(chǎn)業(yè)和生活配套支撐，加上17年限購(gòu)限貸政策的持續(xù)影響，20年市場(chǎng)依舊呈現(xiàn)降價(jià)去化趨勢(shì)。部份樓盤甚至出現(xiàn)“高贈(zèng)送面積”、“首付分期”的大規(guī)模降價(jià)情形。

2.2 財(cái)務(wù)邊際：有息債務(wù)倍增，資金回流緩慢，形成短債長(zhǎng)投錯(cuò)配

華夏幸福的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上為“民企背景的城投業(yè)務(wù)”，在缺乏強(qiáng)大股東支持的情況下，現(xiàn)金流回流過(guò)慢的情形導(dǎo)致有息債務(wù)的投入演變成“短債長(zhǎng)投”。

在平安戰(zhàn)略入股的180億元之外，華夏幸福近年的業(yè)務(wù)仍是依賴借外債模式支持，而業(yè)務(wù)模式上的資金回流緩慢仍是其最大弊病。從三條紅線指標(biāo)動(dòng)態(tài)變化可見，18年后高有息負(fù)債壓垮了華夏幸福的依靠業(yè)務(wù)翻身的機(jī)會(huì)。

2021年迎來(lái)華夏幸福境內(nèi)外債券到期高峰，年度到期債券約在263.50億元左右，償還壓力大。此外，若存量債務(wù)行權(quán)采回購(gòu)統(tǒng)計(jì)，則16華夏債、19華夏01、18華夏02和18華夏03的行權(quán)日均于2020年上半年，2021年的兌付規(guī)模則在313.75億元左右。

（畫外音：未來(lái)8個(gè)行權(quán)或兌付日，都可能成為華夏幸福輿論日，神經(jīng)高度敏感）

除了有息債務(wù)規(guī)模上升快速外，高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)模式和民企背景等因素限縮了華夏幸福融資渠道，導(dǎo)致其短期有息負(fù)債占比攀升快速。

由于自身的融資能力有限，從華夏幸福長(zhǎng)期借款利率部份區(qū)間高于8.00%的情況可見，表內(nèi)應(yīng)存在較多的非標(biāo)借款，導(dǎo)致資金成本壓力較大。根據(jù)公開信息網(wǎng)站可見其項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押，多數(shù)貸款合作方包括了五礦信托、金谷信托、中融信托和陜國(guó)投信托等非銀機(jī)構(gòu)。

華夏幸福近年的永續(xù)債務(wù)（多為信托計(jì)劃認(rèn)購(gòu)）規(guī)模較大，16年至今（含已償還）共發(fā)行439億元，在上市主體披露規(guī)模為67億元（2020年9月末），其中多只債券（下圖藍(lán)色）或因?yàn)閭鶆?wù)用途為華夏幸福子公司（九通基業(yè)、南京鼎通），而放于少數(shù)股東權(quán)益部份，需關(guān)注隱形的債務(wù)成本。其中，平安系公司共提供3只永續(xù)債，規(guī)模共計(jì)120億元。

拋開以往雙方的非標(biāo)合作業(yè)務(wù)，在這個(gè)僵局節(jié)點(diǎn)上，華夏幸福之于平安的凈籌碼就是“不動(dòng)產(chǎn)優(yōu)勢(shì)價(jià)格減去300億元的資金沉淀”。然而，若平安決定持續(xù)支持深陷泥淖的華夏幸福，則視不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的優(yōu)惠力度和到底還需要為華夏幸福填補(bǔ)多大的資金缺口。

3.1 蜜月期：非銀機(jī)構(gòu)合作，平安獲利居多，該類模式已終止

在平安戰(zhàn)略入股進(jìn)場(chǎng)前，自14年開始便與華夏幸福深度合作，呈現(xiàn)一方加杠桿、一方賺項(xiàng)目資源的互惠模式。雖然這類合作項(xiàng)目公告多宣稱為“股性投資”，但就其短時(shí)間即退出和相關(guān)的回購(gòu)動(dòng)作，或存在明股實(shí)債的性質(zhì)。根據(jù)圖7，由于應(yīng)收賬款買賣項(xiàng)目合作情況未詳細(xì)披露，總合作規(guī)模約在182到262億元之間，相關(guān)合作項(xiàng)目均已退出。

3.2泥淖期：永續(xù)債120億元+戰(zhàn)略投資180億元

停止非銀或非標(biāo)項(xiàng)目的合作，平安與華夏幸福的合作模式反而越走越回去，繼而走向了越陷越深的永續(xù)債務(wù)。疊加最初的戰(zhàn)略投資入股資金約180億元，加上近期投入PPP產(chǎn)業(yè)園的永續(xù)債務(wù)120億元，目前平安的沉沒(méi)成本約為300億元。

3.3 新抓手：華夏幸福拿地、平安低價(jià)接盤

自19年北京豐臺(tái)區(qū)中國(guó)鐵物大廈的“華夏幸福拿地、平安低價(jià)接盤、華夏幸福負(fù)責(zé)后期運(yùn)營(yíng)”模式確立后，2020年華夏幸福開始鎖定商業(yè)地塊和綜合性地塊，似乎有備而來(lái)。此舉一方面降低了華夏幸福的資金沉淀，快速爭(zhēng)取資金回流，另一方面則提供平安作為不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域獲取新資源的有力抓手。

根據(jù)目前成功轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目中國(guó)鐵物大廈，假設(shè)該對(duì)價(jià)已包含了建設(shè)成本，則鐵物大廈的轉(zhuǎn)讓建面成本遠(yuǎn)低于區(qū)域內(nèi)成本，為聚杰金融大廈B座對(duì)價(jià)均價(jià)的57.86%、匯亞大廈的78.07%。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY|華夏幸福與平安——真愛(ài)，工具人，雙方下注的籌碼