作者：和光同塵

來(lái)源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

根據(jù)《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》的規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，基礎(chǔ)設(shè)施基金份額向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開(kāi)發(fā)售數(shù)量的70%。網(wǎng)下投資者為證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、商業(yè)銀行及其理財(cái)子公司、符合規(guī)定的私募基金管理人以及其他中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。全國(guó)社會(huì)保障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、年金基金等可根據(jù)有關(guān)規(guī)定參與基礎(chǔ)設(shè)施基金網(wǎng)下詢價(jià)。

根據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，公募基金屬于銀行理財(cái)資金的投資范圍。根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展報(bào)告（2020）》，債券和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)在非保本理財(cái)資金投資各類(lèi)資產(chǎn)中占比分別為59.72%和15.63%。因此，目前銀行理財(cái)資產(chǎn)端配置及收益來(lái)源主要是債券和非標(biāo)。2020年以來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)承壓及利率市場(chǎng)化深入推進(jìn)的背景下，資產(chǎn)端整體收益率下降較快，投資端面臨一定程度的資產(chǎn)荒。公募REITs對(duì)銀行理財(cái)來(lái)說(shuō)應(yīng)該是一個(gè)比較有價(jià)值的品種。

按照《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品核算估值指引（征求意見(jiàn)稿）》的規(guī)定，理財(cái)產(chǎn)品投資的境內(nèi)上市定期開(kāi)放式基金、封閉式基金，按所投資基金估值日的收盤(pán)價(jià)估值。公募REITs的主要持有人都是機(jī)構(gòu)投資者并且還有不同的鎖定期，因此二級(jí)市場(chǎng)的交易可能沒(méi)有想象中的活躍，并導(dǎo)致兩種結(jié)果：收盤(pán)價(jià)格波動(dòng)大、折價(jià)嚴(yán)重。銀行理財(cái)產(chǎn)品尚處于向凈值化過(guò)渡的初期，對(duì)波動(dòng)控制要求比較高。理財(cái)資金投資公募REITs如何估值，可能成為一大挑戰(zhàn)。

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，公募基金是美國(guó)REITs最大的投資人群體（占比34%）。根據(jù)《證券投資基金法》及證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，目前公募基金的投資范圍包括股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具、公募基金、商品期貨合約等。從投資范圍來(lái)講，公募REITs兼顧了固收和權(quán)益類(lèi)的特點(diǎn)，是對(duì)已有投資范圍的有益擴(kuò)充。同時(shí)，公募基金的投資者構(gòu)成中，有一部分為社?；?、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金等長(zhǎng)期資金。這種資金對(duì)整個(gè)資產(chǎn)的安全性特別關(guān)注，雖然對(duì)高收益要求不高，但是要相對(duì)穩(wěn)定的收益要做穩(wěn)定器。公募REITs穩(wěn)定的收益率比較符合上述資金的偏好。

在目前的法律框架下，公募REITs屬于公開(kāi)募集證券投資基金，因此可以投資公募REITs的公募基金只有基金中基金（FOF）。但是，基金中基金（FOF）投資公募REITs需要符合《基金中基金指引》（證監(jiān)會(huì)公告〔2016〕20號(hào)）的相關(guān)規(guī)定，即基金中基金持有單只基金的市值，不得高于基金中基金資產(chǎn)凈值的20%，且不得持有其他基金中基金?；鹬谢鹜顿Y其他基金時(shí)，被投資基金的運(yùn)作期限應(yīng)當(dāng)不少于1 年，最近定期報(bào)告披露的基金凈資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不低于1 億元。因此，雖然公募基金屬于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的網(wǎng)下投資者范圍，但是基金中基金（FOF）的投資限制很難將新發(fā)行公募REITs納入其詢價(jià)范圍。

根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》及《關(guān)于證券公司證券自營(yíng)業(yè)務(wù)投資范圍及有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》的相關(guān)規(guī)定，作為公募基金的一種，公募REITs屬于證券自營(yíng)資金的投資范圍。

根據(jù)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，資產(chǎn)管理計(jì)劃可以投資于公募基金，集合資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行投資應(yīng)當(dāng)采用資產(chǎn)組合的方式。

（接觸不多，小編難以分析，如有興趣，行業(yè)大佬不吝賜教呀）

保險(xiǎn)資金應(yīng)該是與基礎(chǔ)設(shè)施REITs的交集最多的一種資金類(lèi)型，主要包括以下幾個(gè)方面：

（1）保險(xiǎn)資金是基礎(chǔ)設(shè)施REITs的重要投資者。

根據(jù)《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》和《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》，公募基金屬于保險(xiǎn)資金和保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的投資范圍。保險(xiǎn)資金投資證券投資基金的，其基金管理人應(yīng)當(dāng)符合《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》規(guī)定的條件。同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs屬于權(quán)益型REITs，根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2014〕13號(hào)），保險(xiǎn)資金投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的30%，且重大股權(quán)投資的賬面余額，不高于本公司上季末凈資產(chǎn)。賬面余額不包括保險(xiǎn)公司以自有資金投資的保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)股權(quán)。

REITs產(chǎn)品可以緩解險(xiǎn)資期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)存在資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題，主要由于壽險(xiǎn)資金長(zhǎng)期負(fù)債占比遠(yuǎn)大于長(zhǎng)期資產(chǎn)占比，使負(fù)債久期超過(guò)資產(chǎn)久期，產(chǎn)生利率風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。境內(nèi)資本市場(chǎng)上缺少長(zhǎng)期限的金融投資產(chǎn)品，REITs產(chǎn)品的周期相對(duì)較長(zhǎng)，為保險(xiǎn)公司提供了新的投資期限選擇，可優(yōu)化保險(xiǎn)資金的投資結(jié)構(gòu)。

基于相同原理，全國(guó)社保儲(chǔ)備基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金和職業(yè)年金等長(zhǎng)期資金在資產(chǎn)久期方面也有配置基礎(chǔ)設(shè)施REITs的需求。

（2）基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)都需要買(mǎi)保險(xiǎn)。

根據(jù)“基礎(chǔ)設(shè)施REITs指引”關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的盡職調(diào)查內(nèi)容以及基金管理人、基金托管人的職責(zé)，購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目保險(xiǎn)（財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和公眾責(zé)任保險(xiǎn)）屬于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的重要內(nèi)容，進(jìn)一步增加了保險(xiǎn)資金與基礎(chǔ)設(shè)施REITs之間的粘性。

（3）基礎(chǔ)設(shè)施REITs疏通了保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈上下游的渠道。

保險(xiǎn)資金以往在交通、能源、市政、環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開(kāi)展了大量的投資。截至2020年6月末，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品余額3.43萬(wàn)億元，其中債權(quán)投資計(jì)劃1.32萬(wàn)億元，平均期限7年，主要投向基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。債權(quán)投資計(jì)劃以債權(quán)形式解決新建或者已建成項(xiàng)目的建設(shè)資金缺口問(wèn)題，無(wú)法享受資產(chǎn)培育期的增值空間，以及優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理所帶來(lái)的價(jià)值貢獻(xiàn)。基礎(chǔ)設(shè)施REITs打通了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域“投資-運(yùn)營(yíng)-退出-再投資”的完整鏈條，也疏通了保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈上下游的渠道。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)通常是已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)期的公共資產(chǎn)，具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，符合商業(yè)銀行自身的投資需求；商業(yè)銀行在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域積累的優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)也能為其投資REITs提供優(yōu)勢(shì)。

但是，目前銀行自營(yíng)資金投資公募REITs基金的資本占用尚未明確。銀行自營(yíng)投資公募REITs，其資本占用情況取決于公募REITs的模式。考慮“公募基金+股權(quán)”模式下的稅收以及現(xiàn)行法律規(guī)定，目前監(jiān)管層采取了難度更小的“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)下投資REITs是偏債性還是股性，市場(chǎng)仍有爭(zhēng)議。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要投資者群體分析