明股實債不能等同于股權(quán)讓與擔(dān)保。

明股實債的風(fēng)險來源于其權(quán)利屬性的不確定性，即是債權(quán)又是股權(quán)，即對內(nèi)關(guān)系是債權(quán)、對外關(guān)系是股權(quán)關(guān)系。股權(quán)讓與擔(dān)保中權(quán)屬明確：主權(quán)利就是債權(quán)，而債權(quán)人受讓的股權(quán)是為了擔(dān)保主債權(quán)的從權(quán)利。齊精智律師提示在司法實踐中，明股實債的風(fēng)險要遠大于股權(quán)讓與擔(dān)保的風(fēng)險。

本文不惴淺陋，分析如下：

一、明股實債與股權(quán)讓與擔(dān)保的區(qū)別

1、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會于2017年2月13日發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號》，其中將“名股實債”定義為：“指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等”。

股權(quán)讓與擔(dān)保是讓與擔(dān)保的一種，指的是債務(wù)人或者第三人為擔(dān)保債務(wù)的履行，將其股權(quán)轉(zhuǎn)移至債權(quán)人名下并完成變更登記，在債務(wù)人不履行到期債務(wù)時，債權(quán)人可就股權(quán)折價后的價款優(yōu)先受償?shù)囊环N擔(dān)保。

2、取得股權(quán)是否支付對價不同。

明股實債取得債務(wù)公司的股權(quán)，是債權(quán)人向債務(wù)公司支付股權(quán)增資或者受讓股權(quán)而來，實際向債務(wù)公司或原股東支付了對價。

股權(quán)讓與擔(dān)保中的債權(quán)人取得債務(wù)公司的股權(quán)，一般不會支付對價或者象征性對價。

3、是否存在主債權(quán)與從擔(dān)保而不同。

明股實債中，債權(quán)人只有一個向債務(wù)公司支付對價取得股權(quán)的行為，該行為即是取得了股權(quán)又是向債務(wù)公司出借了貸款。即在明股實債中止存在主債權(quán)，而不存在從擔(dān)保。

在股權(quán)讓與擔(dān)保中，債權(quán)人向債務(wù)企業(yè)出借款項單獨存在，債權(quán)人取得股權(quán)是為了擔(dān)保主債權(quán)的實現(xiàn)。即在股權(quán)讓與擔(dān)保中，存在主債權(quán)與從擔(dān)保。

二、明股實債對比股權(quán)讓與擔(dān)保的法律風(fēng)險

1、名股實債中，約定由公司回購股權(quán)的條款存在不被支持的風(fēng)險。股權(quán)讓與擔(dān)保確定合法有效。

（1）裁判要旨：青海高院認為，有限公司回購股權(quán)的前提是不違反公司股東抽逃出資、不侵害外部債權(quán)人的權(quán)利、不違反資本維持的原則，青海高院雖然認定該交易為名股實債，但未支持投資方要求公司回購股權(quán)、支付投資補償收益的訴訟請求。

案件來源：青海省國有資產(chǎn)投資管理有限公司與青海伊佳民族服飾有限責(zé)任公司合同糾紛案

齊精智律師提示《九民紀(jì)要》：投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。

（2）《九民紀(jì)要》債務(wù)人或者第三人與債權(quán)人訂立合同，約定將財產(chǎn)形式上轉(zhuǎn)讓至債權(quán)人名下，債務(wù)人到期清償債務(wù)，債權(quán)人將該財產(chǎn)返還給債務(wù)人或第三人，債務(wù)人到期沒有清償債務(wù)，債權(quán)人可以對財產(chǎn)拍賣、變賣、折價償還債權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)認定合同有效。

2、名股實債中，約定由公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)的條款存在不被支持的風(fēng)險 。股權(quán)讓與擔(dān)保中股權(quán)受讓人是債權(quán)人而非股東，故有權(quán)要求公司承擔(dān)返還借款本息的義務(wù)。

（1）《九民紀(jì)要》：投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強制性規(guī)定進行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。

 依據(jù)最高法院關(guān)于“對賭第一案”（甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛一案，最高法院〔2012〕民提字第11號）判決結(jié)果，如屬被投資企業(yè)所做承諾，因脫離了被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，而無效。其他主體所做承諾，則應(yīng)當(dāng)有效。

（2）最高人民法院審判委員會劉貴祥2019年7月3日在全國法院民商事審判工作會議上的講話第八部分：在股權(quán)讓與擔(dān)保中，盡管外觀上的股權(quán)過戶登記與設(shè)定擔(dān)保的真實意思表示不一致，但就當(dāng)事人之間的內(nèi)部關(guān)系而言，還是要根據(jù)真實意思來認定，即認定股權(quán)讓與擔(dān)保中的權(quán)利人享有的是有擔(dān)保的債權(quán)，而非股權(quán)。

3、名股實債中，約定“不能回購時投資方實際取得股權(quán)”的條款存在被認定為無效的可能。股權(quán)讓與擔(dān)保中，債權(quán)人可以就股權(quán)的評估拍賣價款優(yōu)先受償。

（1）名股實債下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為通常會被認定為讓與擔(dān)保，在交易中，基于投資方的優(yōu)勢地位，往往會約定當(dāng)承諾回購的義務(wù)人無法回購時，投資方實際取得公司的股權(quán)，那么此類合同條款效力如何，投資方能否基于約定實際取得項目公司股權(quán)呢？

此類條款存在因被認定為“流質(zhì)條款”而無效的可能性。流質(zhì)條款是指擔(dān)保權(quán)人與擔(dān)保人在擔(dān)保合同中約定，擔(dān)保權(quán)人在債務(wù)清償期滿仍不能履行，擔(dān)保物的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給擔(dān)保權(quán)人所有。流質(zhì)條款被我國擔(dān)保法明確禁止，在名股實債中，當(dāng)回購義務(wù)人（擔(dān)保人）無法回購時，受讓人（擔(dān)保權(quán)人）取得目標(biāo)公司股權(quán)（擔(dān)保物），符合“流質(zhì)條款”的定義，該條款存在被認定為無效的可能性。如深圳市淞瑞貿(mào)易有限公司、鄭能歡股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案中，法院認為“讓與擔(dān)保本身并不必然無效，但其中規(guī)定的流質(zhì)條款因違反法律禁止性規(guī)定，應(yīng)認定無效。本案中，根據(jù)該《補充協(xié)議》第八條約定，華瀚公司連續(xù)兩次未按還款計劃還款時，深圳市偉康德典當(dāng)行有限責(zé)任公司有權(quán)不歸還涉案股權(quán)，該約定本質(zhì)上是約定質(zhì)押物所有權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人所有，故原審法院認定該條款違反物權(quán)法關(guān)于禁止流質(zhì)的法律規(guī)定，并無不當(dāng)，本院予以維持?！?/p>

但此類條款的無效，并不影響合同其他部分的效力，如在張秀文與陳林生保證合同糾紛案中，法院認為“流質(zhì)抵押、流質(zhì)質(zhì)押條款違反《中華人民共和國擔(dān)保法》第四十條的規(guī)定只會導(dǎo)致該條款本身無效，并不影響案涉股權(quán)讓與擔(dān)保合同的效力”。

（2）《九民紀(jì)要》債務(wù)人或者第三人與債權(quán)人訂立合同，約定將財產(chǎn)形式上轉(zhuǎn)讓至債權(quán)人名下，債務(wù)人到期清償債務(wù)，債權(quán)人將該財產(chǎn)返還給債務(wù)人或第三人，債務(wù)人到期沒有清償債務(wù)，債權(quán)人可以對財產(chǎn)拍賣、變賣、折價償還債權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)認定合同有效。合同如果約定債務(wù)人到期沒有清償債務(wù)，財產(chǎn)歸債權(quán)人所有的，人民法院應(yīng)當(dāng)認定該部分約定無效，但不影響合同其他部分的效力。

當(dāng)事人根據(jù)上述合同約定，已經(jīng)完成財產(chǎn)權(quán)利變動的公示方式轉(zhuǎn)讓至債權(quán)人名下，債務(wù)人到期沒有清償債務(wù)，債權(quán)人請求確認財產(chǎn)歸其所有的，人民法院不予支持，但債權(quán)人請求參照法律關(guān)于擔(dān)保物權(quán)的規(guī)定對財產(chǎn)拍賣、變賣、折價優(yōu)先償還其債權(quán)的，人民法院依法予以支持。

4、名股實債在交易對手方破產(chǎn)清算時，無法保障其債權(quán)屬性。股權(quán)讓與擔(dān)保所擔(dān)保的主債權(quán)可以申報為破產(chǎn)債權(quán)。

（1）裁判要旨： 1、破產(chǎn)程序中，法院傾向?qū)Φ谌说男刨嚴孢M行保護。在名實股東的問題上要區(qū)分內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系，對內(nèi)部關(guān)系產(chǎn)生的股權(quán)權(quán)益爭議糾紛，可以當(dāng)事人之間的約定為依據(jù)，或是隱名股東，或是名股實債；而對外部關(guān)系上不適用內(nèi)部約定，按照《中華人民共和國公司法》第32條第3款“公司應(yīng)當(dāng)將股東的姓名或者名稱及其出資額向公司登記機關(guān)登記，登記事項發(fā)生變更的，應(yīng)當(dāng)辦理變更登記，未經(jīng)登記或者變更登記的，不得對抗第三人”之規(guī)定，第三人不受當(dāng)事人之間的內(nèi)部約定約束，而是以當(dāng)事人之間對外的公示為信賴依據(jù)。

交易結(jié)構(gòu)設(shè)置不當(dāng)，將導(dǎo)致投資性質(zhì)的截然不同。如果新華信托本意是向港城置業(yè)出借款項的，港城置業(yè)從股東會決議來看亦是有向新華信托借款意向的，雙方完全可以達成借款合同，并為確保借款的安全性，新華信托可以要求依法辦理股權(quán)質(zhì)押、土地使用權(quán)抵押、股東提供擔(dān)保等法律規(guī)定的擔(dān)保手續(xù)。如原告在凱旋國際項目上不能進行信托融資的，則應(yīng)依照規(guī)定停止融資行為。新華信托作為一個有資質(zhì)的信托投資機構(gòu)，應(yīng)對此所產(chǎn)生的法律后果有清晰的認識，故新華信托提出的“名股實債”、“讓與擔(dān)?！钡戎鲝?，與本案事實并不相符，其要求在破產(chǎn)程序中獲得債權(quán)人資格并行使相關(guān)優(yōu)先權(quán)利并無現(xiàn)行法上的依據(jù)，故本院對其主張依法不予采納。

案件來源：湖州市吳興區(qū)人民法院，案號：（2016）浙0502民初1671號。

（2）股權(quán)讓與擔(dān)保中，主債權(quán)明確不存在對內(nèi)對外的區(qū)別，故在債務(wù)企業(yè)破產(chǎn)時，齊精智律師提示股權(quán)讓與擔(dān)保所擔(dān)保的主債權(quán)可以被申報為破產(chǎn)債權(quán)。

5、未取得貸款業(yè)務(wù)資格的金融機構(gòu)以明股實債的方式從事的放貸行為無效。股權(quán)讓與擔(dān)保的債權(quán)人在沒有取得金融貸款資質(zhì)前不得以放貸為業(yè)。

（1）明股實債中，投資人的真實意思是取得固定收益而非成為真正股東，則往往存在名為股權(quán)轉(zhuǎn)讓（或增資擴股）實為借貸的問題，構(gòu)成虛偽意思表示中的隱藏行為。

此時存在兩個行為，名義上的股權(quán)轉(zhuǎn)讓（或增資擴股）屬于虛偽意思表示，根據(jù)《民法總則》第146條第1款的規(guī)定，該行為無效。至于隱藏的行為，該條第2款規(guī)定：“以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關(guān)法律規(guī)定處理?！睋?jù)此，應(yīng)當(dāng)依照民事法律行為的一般有效要件來認定其效力，這就涉及借貸合同的效力認定問題。根據(jù)《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》第11條[4]的規(guī)定，企業(yè)間為生產(chǎn)經(jīng)營需要簽訂的借貸合同為合法有效。

 值得一提的是，未取得貸款業(yè)務(wù)資格的金融機構(gòu)從事的放貸行為是否無效？金融是典型的特許經(jīng)營行業(yè)，對金融機構(gòu)更要加強資質(zhì)監(jiān)管。在此情況下，應(yīng)當(dāng)根據(jù)《合同法司法解釋（一）》第10條的規(guī)定，認定未取得貸款業(yè)務(wù)資格的金融機構(gòu)從事的放貸行為無效。

（2）最高人民法院民事判決書案號：（2017）最高法民終647號裁判要旨：最高人民法院《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》（法釋〔2015〕18號）未對企業(yè)從事經(jīng)常性借貸所簽訂的民間借貸合同效力作出規(guī)定。企業(yè)以借款、放貸為業(yè)務(wù)，具有經(jīng)常性、經(jīng)營性、對象不特定性等特征。正常企業(yè)間借貸一般是為解決資金困難或生產(chǎn)急需偶然為之，不能以此為業(yè)。因為生產(chǎn)經(jīng)營型企業(yè)，如果以經(jīng)常放貸為主要業(yè)務(wù)，或者以此作為主要收入來源，則質(zhì)變?yōu)槲唇?jīng)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)從事專門放貸業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，這將嚴重擾亂我國金融市場，擾亂金融秩序，造成金融監(jiān)管紊亂。因此，如果企業(yè)從事經(jīng)常性放貸，依據(jù)《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》《商業(yè)銀行法》等法律法規(guī)，未經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位或者個人不得設(shè)立銀行業(yè)金融機構(gòu)或者從事銀行業(yè)金融機構(gòu)業(yè)務(wù)活動，否則即視為“非法金融業(yè)務(wù)活動”。這種行為損害社會公共利益，必須對從事經(jīng)常性放貸業(yè)務(wù)從效力上作出否定性評價。

最高人民法院認定不具備金融經(jīng)營資質(zhì)的企業(yè)以放貸為常業(yè)，而被認定借貸合同無效。

綜上，債權(quán)人以明股實債的方式發(fā)放貸款的風(fēng)險要遠大于股權(quán)讓與擔(dān)保。

齊精智律師，陜西明樂事務(wù)所高級合伙人，北大法學(xué)院北大法寶學(xué)堂特約講師，公司股權(quán)、借貸擔(dān)保、房產(chǎn)土地、合同糾紛專業(yè)律師，微信號qijingzhi009。

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