作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

在近期的地方債務(wù)市場(chǎng)中，最受關(guān)注的依然是貴州省。盡管有“國(guó)酒”茅臺(tái)通過(guò)股權(quán)劃轉(zhuǎn)、通過(guò)財(cái)務(wù)公司購(gòu)買(mǎi)省內(nèi)城投債、發(fā)行150億元公司債購(gòu)買(mǎi)部分貴州高速股權(quán)為貴州省的一系列動(dòng)作提供資金支持，但這些投入與萬(wàn)億規(guī)模的債務(wù)相比，仍然有所不足；真正要解決問(wèn)題，還需要通過(guò)其他的模式共同發(fā)力。

另一方面，“中國(guó)REITs論壇壇2020年會(huì)”于今日召開(kāi)。國(guó)家發(fā)展改革委投資司副司長(zhǎng)韓志峰做了題為“做好基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作的思與行”的主旨演講。他表示，REITs是金融與產(chǎn)業(yè)結(jié)合最為密切的一種金融工具，其實(shí)質(zhì)是成熟資產(chǎn)的上市，類似于企業(yè)IPO，應(yīng)確保依法合規(guī)、順利實(shí)施。同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目涉及主體多，必然會(huì)帶來(lái)相關(guān)各方的利益協(xié)調(diào)等問(wèn)題，需要各方通力協(xié)作，保障試點(diǎn)項(xiàng)目順利開(kāi)展。

同在今天，港股上市公司浙江滬杭甬(00576.HK)宣布，公司正考慮根據(jù)中證監(jiān)與國(guó)家發(fā)改委于2020年4月推出的基礎(chǔ)設(shè)施投資信托先導(dǎo)計(jì)劃，透過(guò)公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的結(jié)構(gòu)，將現(xiàn)時(shí)由浙江杭徽高速公路有限公司(“杭徽公司”，于該公告日期為公司擁有88.674%權(quán)益的附屬公司)擁有的杭徽高速公路道路收費(fèi)權(quán)于上交所發(fā)行基建REITs。

在這樣的背景下，貴州高速是否可乘基建REITs試點(diǎn)、推廣之契機(jī)，通過(guò)將部分資產(chǎn)發(fā)行REITs、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的上市，來(lái)減輕自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)、提前收回投資用于貴州化債工作呢？

貴州高速概況

“貴州高速”全稱為貴州高速公路集團(tuán)有限公司，前身是貴州省人民政府于1986年3月批準(zhǔn)成立的貴州省重點(diǎn)公路建設(shè)指揮部辦公室。1993年3月，貴州省人民政府批準(zhǔn)成立貴州省高等級(jí)公路建設(shè)總公司。同年4月，貴州省人民政府將貴州省高等級(jí)公路建設(shè)總公司更名為貴州高速公路開(kāi)發(fā)總公司。2013年3月，根據(jù)貴州省交通運(yùn)輸廳的批復(fù)，公司更為現(xiàn)名。

貴州高速是在國(guó)家規(guī)劃、計(jì)劃的統(tǒng)籌安排下，以全資、控股和直接管理等方式從事收費(fèi)公路及其他交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資本運(yùn)營(yíng)和重大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，負(fù)責(zé)貴州省高速高等級(jí)公路的融資、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)和管理的專業(yè)國(guó)有企業(yè)。2013年，公司被正式納入貴州省政府下屬八大國(guó)有投資公司范疇，進(jìn)一步明確了公司系全省重點(diǎn)公路及其他交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)和建設(shè)經(jīng)營(yíng)管理主體的經(jīng)營(yíng)定位，成為了貴州省高等級(jí)公路投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)的主體平臺(tái)。

在貴州省進(jìn)入大發(fā)展時(shí)代后，貴州高速也迎來(lái)了歷史性的機(jī)遇。2017-2019年，該公司分別完成高速公路項(xiàng)目建設(shè)投資471.58億元、347.90億元和363.33億元，建成廈蓉高速貴州境水口至榕江格龍、榕江格龍至都勻、省內(nèi)高速麻尾至駕歐、黎平至洛香、銅仁至大龍、思劍、六鎮(zhèn)、水盤(pán)公路等多條高速公路。截至2020年3月末，公司控股路產(chǎn)通車(chē)?yán)锍毯嫌?jì)3848.61公里，占2019年全省高速公路通車(chē)總里程的55%左右。

目前公司主要經(jīng)營(yíng)管理的貴州省內(nèi)高速公路有：G75蘭海高速、G60滬昆高速、G78汕昆高速、G76夏蓉高速、G56杭瑞高速、G69銀百高速、G7611都香高速、G6001繞城高速以及大量貴州省“州省”縣網(wǎng)級(jí)別高速公路。

并且，為了加強(qiáng)貴州高速運(yùn)營(yíng)管理能力的需要，有關(guān)部門(mén)將原屬于貴州省高等級(jí)公路管理局管理的征費(fèi)和養(yǎng)護(hù)職能及相應(yīng)從業(yè)人員共3200余人在2009年8月劃歸該公司。公司為加強(qiáng)高速高等級(jí)公路營(yíng)運(yùn)管理工作，于2009年8月成立了營(yíng)運(yùn)管理中心，并在此基礎(chǔ)上設(shè)置9個(gè)地區(qū)中心和1個(gè)養(yǎng)護(hù)中心，負(fù)責(zé)高速高等級(jí)公路營(yíng)運(yùn)、收費(fèi)和養(yǎng)護(hù)管理工作；形成了全產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力。

貴州高速的經(jīng)營(yíng)情況

由于貴州省的“大發(fā)展”是從2012年開(kāi)始的，貴州高速還處于投資、建設(shè)的高峰期，公司本身的負(fù)債規(guī)模是比較高的。截至 2020 年3月末，貴州高速的剛性債務(wù)為2556.48億元，其中短期剛性債務(wù) 161.98億元。并且，公司在2017-2019年間的營(yíng)業(yè)收入僅為145.91億元、167.39億元、201.05億元，而同期的財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)到了68.78億元、73.59億元、85.29億元；相比債務(wù)規(guī)模與財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)看，經(jīng)營(yíng)情況著實(shí)不容樂(lè)觀。

雖然貴州高速以高速公路為主業(yè)，但由于貴州省的車(chē)流量相對(duì)小、公路造價(jià)高，每公路的造價(jià)均在億元以上；但在制定收費(fèi)價(jià)格的時(shí)候依然要考慮高速公路屬于公眾基礎(chǔ)設(shè)施的特性，即使橋隧比很高，但每公里的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)僅在0.5-0.87元之間，仍然保持了一個(gè)相對(duì)較低的水平。其余缺口部分通過(guò)政府補(bǔ)助來(lái)實(shí)現(xiàn)，這對(duì)貴州高速的經(jīng)營(yíng)與貴州省的財(cái)政來(lái)說(shuō)，都是一個(gè)持續(xù)性的壓力。

為了擴(kuò)充貴州高速的經(jīng)營(yíng)性收入來(lái)源，貴州高速開(kāi)展了一系列建材銷售業(yè)務(wù)，通過(guò)關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)增加經(jīng)營(yíng)收入。截止至2019年，來(lái)自建材的營(yíng)業(yè)收入占比已經(jīng)達(dá)到了33.65%；車(chē)輛通行費(fèi)占比下降到了50.59%。因此，如果把建材收入去掉，實(shí)際上貴州高速2019年來(lái)自車(chē)輛通行費(fèi)的營(yíng)業(yè)收入僅為101.71億元，實(shí)際上只能勉強(qiáng)支撐存量債務(wù)的付息、資金成本，大量投資遲遲無(wú)法收回。

另一方面，2018年6月，貴州省人民政府印發(fā)《貴州省新時(shí)代高速公路建設(shè)五年決戰(zhàn)實(shí)施方案》，提出到2022年貴州省高速公路要完成投資 5000億元以上，通車(chē)總里程突破1萬(wàn)公里。為了解決資金問(wèn)題，貴州省提出從2018年起至2022 年，將以28.1億元為基數(shù)、按每年10%遞增安排財(cái)政預(yù)算資金支持全省高速公路建設(shè)，其后視情況再行研究相關(guān)支持政策。這也使得貴州高速近年的投資壓力持續(xù)增長(zhǎng)，不僅既有債務(wù)壓力山大，還需要滿足后續(xù)投資的資金需求。

此外，由于2020年初疫情的影響，全國(guó)高速公路免費(fèi)通行了79天；這對(duì)負(fù)債壓力山大的貴州高速來(lái)說(shuō)，無(wú)疑又是一記重?fù)?。貴州高速表示，公司通行費(fèi)收入因免費(fèi)通行政策受到重大影響，營(yíng)業(yè)收入和毛利分別同比減少19.61%和69.69%，對(duì)2020年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐闪撕艽蟮膲毫Α?/p>

因此，茅臺(tái)購(gòu)買(mǎi)部分貴州高速的股權(quán)，既是為貴州省國(guó)資委補(bǔ)充現(xiàn)金彈藥，也是為貴州高速解決再融資與債務(wù)問(wèn)題提供增信，幫助省級(jí)重點(diǎn)企業(yè)渡過(guò)未來(lái)的難關(guān)。

根據(jù)國(guó)家發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)的要求，基建REITs試點(diǎn)項(xiàng)目需要滿足幾個(gè)核心要求：合規(guī)性、運(yùn)營(yíng)滿3年、預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率不低于4%。

但是，貴州高速在2017-2019年期間，單公里平均年通行費(fèi)收入分別為295.67萬(wàn)元、310.87

萬(wàn)元和312.16萬(wàn)元；根據(jù)財(cái)報(bào)披露的通行費(fèi)毛利率約在70%，實(shí)際每公里帶來(lái)的凈現(xiàn)金流在220萬(wàn)元左右。對(duì)應(yīng)貴州高速高昂的造價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格來(lái)說(shuō)，目前貴州高速大部分的資產(chǎn)尚不能滿足發(fā)行基建REITs的基本收益要求。

并且，根據(jù)貴州省政府“黔府發(fā)[2017]15 號(hào)”《關(guān)于深化交通基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)公司管理的收費(fèi)還貸高速公路固定資產(chǎn)不計(jì)提折舊，增強(qiáng)高速公路企業(yè)銀行信用評(píng)級(jí)和融資能力。這也意味著貴州高速資產(chǎn)的實(shí)際毛利率可能還存在一定“水分”，離發(fā)行基建REITs著實(shí)還有不小的距離。

那么，通過(guò)增加政府補(bǔ)貼的比例來(lái)幫助貴州高速資產(chǎn)發(fā)行基建REITs可行嗎？很遺憾，國(guó)家發(fā)改委要求基建REITs試點(diǎn)項(xiàng)目必須“現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來(lái)源合理分散”，如果將政府補(bǔ)貼作為現(xiàn)金流的主要來(lái)源，顯然不符合試點(diǎn)要求。并且，從貴州財(cái)政未來(lái)的壓力來(lái)看，恐怕已經(jīng)沒(méi)有空間繼續(xù)增加開(kāi)支。

貴州高速是貴州債務(wù)情況的一個(gè)縮影，盡管有政策環(huán)境的支撐，但高企的存量債務(wù)與薄弱的現(xiàn)金流量，仍然讓總體的債務(wù)情況不那么樂(lè)觀。想要化解貴州的債務(wù)問(wèn)題，恐怕已經(jīng)不是貴州省自己能夠做到的了。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 貴州高速，能通過(guò)基建REITs化債的機(jī)會(huì)嗎？