金融二叉樹 作者：文小森
來源：金融二叉樹（ID：jinrongerchashu）
額度少、融資難是整個房地產行業(yè)面臨的問題，與大房企相比中小房企對外部資金的需求更高，隨著房地產政策的陸續(xù)出臺，房企也迎來了“供給側改革”。雖然與年初相比過會項目比例減少，投資人購買熱情也有所下降，但在房企融資寒冬的大環(huán)境下，資產證券化融資還是具有相對優(yōu)勢，也逐漸成為房企融資的重要方式之一。下面就主要介紹一下什么樣的房企適合資產證券化，以及不同類型的資產證券化有著怎樣的要求。
一、主要法規(guī)及政策
二、不同類型的房地產證券化
房地產企業(yè)資產證券化融資主要有購房尾款資產證券化、物業(yè)費資產證券化、CMBS、類Reits、供應鏈資產證券化、長租公寓資產證券化6種形式。
類REITS、CMBS、重資產經營模式的長租公寓需要物業(yè)產權抵押，購房尾款、物業(yè)費、供應鏈及輕資產經營模式的長租公寓屬于債券或收益權類資產。
（一）購房尾款資產證券化
1、基礎要點
（1）購房尾款定義
在商品房銷售過程中, 購房人與項目公司簽訂《商品房買賣合同(預售)》或《商品房買賣合同》(以下簡稱“購房合同”)后, 購房人可以選擇一次性將款項全額付清, 或者通過先行支付部分首付款, 剩余購房價款(以下簡稱“購房尾款”)則通過申請銀行貸款(適用于商業(yè)物業(yè)買賣和住宅物業(yè)買賣)或住房公積金貸款(僅適用于住宅物業(yè)買賣)或與項目公司協(xié)商由購房人自行分期付款的方式進行支付。
（2）購房尾款類型
（3）購房尾款形成過程：
（4）購房尾款ABS基本概念
是指以房地產開發(fā)企業(yè)作為原始權益人，以其在專項計劃設立日轉讓給管理人的、原始權益人根據購房合同至基準日（含該日）起對購房人享有的要求其支付購房款所對應的債權和其他權利及其附屬擔保權益作為基礎資產，發(fā)行資產支持證券。
（5）基礎標準
一般要求是前100強房企，但有窗口指導交易所要求原始權益人需為國內前50強房企，主體評級在AA及以上。那么是不是前50強的房企就能發(fā)行呢？除了房企的排名，更多的是關注房企自身的資質和基礎資產的優(yōu)良。
作為基礎資產的全部商品房買賣合同及其附屬權利合法且有效，未涉及抵押權、質押權或其他擔保。
開發(fā)貸或預售資金監(jiān)管導致的資金截留
在篩選基礎資產時，需仔細核對各項目回款是否存在資金截留可能性，對基礎資產現(xiàn)金流進行嚴格測算。
2、交易結構
3、已發(fā)行購房尾款的核心企業(yè)
（二）物業(yè)費資產證券化
1、基礎要點
（1）物業(yè)服務合同債權特定化
一般從物業(yè)項目和期間兩方面進行限定，明確將“特定物業(yè)服務合同”定義為特定物業(yè)公司與特定物業(yè)業(yè)主之間的物業(yè)服務合同，以及專項計劃存續(xù)期間該等特定物業(yè)業(yè)主與特定物業(yè)公司續(xù)簽、新簽的物業(yè)服務合同。物業(yè)合同類型(業(yè)主委員會簽訂及前期物業(yè)合同)。
（2）特定物業(yè)服務合同應合法有效
特定物業(yè)服務合同適用法律為中國法律,且在中國法律項下均合法有效,原始權益人可根據其條款向委托方主張權利。
特定物業(yè)公司擁有適當?shù)馁Y質為特定物業(yè)提供物業(yè)管理服務。
特定物業(yè)服務合同的委托方系依據中國法律在中國境內設立且合法存續(xù)的企業(yè)法人、事業(yè)單位法人、其他組織或其他相關主體。
（3）物業(yè)服務合同債權應權屬明確
物業(yè)公司已經履行并遵守了物業(yè)服務合同項下其所應當履行的義務。
物業(yè)公司與物業(yè)服務合同中的委托方不存在正在進行的或將要進行的訴訟、仲裁或其他糾紛。
物業(yè)公司合法擁有基礎資產,且基礎資產上未設定抵押權、質權或其他擔保物權。
（4）特定物業(yè)服務費收入應持續(xù)、穩(wěn)定
物業(yè)服務合同中的物業(yè)服務費的收繳率不低于一定比例，一般設定為85%。
基礎資產均為物業(yè)公司自行經營而產生、持有的資產,而非是從他人受讓、承繼而取得的資產。
（5）特定物業(yè)服務合同債權應可轉讓
基礎資產可以進行合法有效的轉讓,且無需取得物業(yè)服務合同中的委托方的同意,或者物業(yè)服務合同存在限制轉讓條款但物業(yè)公司已經取得相關主體同意。此條標準設定的目的是為了完成基礎資產的真實出售，最終實現(xiàn)風險隔離。
2、交易結構
物業(yè)費ABS的交易結構有3中類型，最常見的是物業(yè)合同債權直接轉讓和基于物業(yè)費質押擔保貸款債權轉讓兩種模式；
（1）物業(yè)合同債權直接轉讓
（2）基于物業(yè)費質押擔保貸款債權轉讓
一般來說原始權益人為物業(yè)公司的母公司。
3、已發(fā)行物業(yè)ABS核心企業(yè)
（三）CMBS
1、基礎要點
（1）商業(yè)房地產抵押貸款支持證券是指以單個或多個包括寫字樓、酒店、會議中心、商業(yè)服務經營場所等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝而構成的基礎資產，通過結構化設計以相關地產未來收入（如租金、物業(yè)費、商業(yè)管理費等）為主要償債本息來源的資產支持證券產品。作為資產證券化產品的一種，CMBS是將商業(yè)地產抵押貸款匯聚到一個資產池中，以商業(yè)地產未來收入作為償債本息來源，通過資產證券化過程，以債券形式向投資者發(fā)行的證券。
（2）基礎標準
目標物業(yè)最好位于一二線城市，二線城市物業(yè)應位于城市核心商圈，產業(yè)地產物業(yè)應位于全國重點產業(yè)園區(qū)或全國性、區(qū)域性節(jié)點城市。
目標物業(yè)不存在產權問題，土地性質為出讓地且辦理完房產證，其他竣工結算手續(xù)也很完備。
目標物業(yè)運營時間最好超過兩年（若物業(yè)特別優(yōu)質例如AAA企業(yè)可放寬到1），平均每年毛租金為1億元以上，凈租金7,000萬元以上。
若目標物業(yè)位于一線城市且增信主體實力較強，則融資規(guī)模預計最高可達到目標物業(yè)評估價值的60%-70%（一般項目融資抵押率最高為50%）
2、交易結構
3、已發(fā)行CMBS原始權益人
（四）類Reits
1、基礎要點
（1）REITS是一款資本市場與房地產市場有效組合的產品， REITS通過發(fā)行收益憑證匯集眾多投資者的資金，并以不動產產生的租金收入和不動產的價值作為最終償付投資者收益的來源。證券交易所市場上典型的類REITS的交易結構為“物業(yè)資產-項目公司-私募基金-專項計劃”的四元結構。
（2）基礎標準
地理位置和交通條件良好，市政配套到位，目標物業(yè)最好位于一二線城市，二線城市物業(yè)應位于城市核心商圈，產業(yè)地產物業(yè)應位于全國重點產業(yè)園區(qū)或全國性、區(qū)域性節(jié)點城市；有國有土地使用權證、兩個規(guī)劃許可證和建筑工程施工許可證；層高和容積率符合業(yè)態(tài)標準，機電系統(tǒng)、基礎設施符合相關建設標準；有合理的公用空間和停車位。
（3）經營標準
單體經營面積至少在5萬平米，綜合體經營面積在20萬平米；租戶有品牌效應及租約的長期穩(wěn)定性；租戶結構合理，所有租戶剩余租期至少三年以上或即將續(xù)約至少三年以上；租金水平達到當?shù)厥袌銎骄?；零散出售比例不得超過物業(yè)總面積的5％；目標物業(yè)運營時間最至少三年以上，招商完成率應達到70％以上。
上述標準僅是基礎標準，具體的項目要具體分析。
2、交易結構
3、已發(fā)行類REITS原始權益人
（五）供應鏈資產證券化
1、基礎要點
（1）房地產企業(yè)發(fā)行供應鏈ABS，需要滿足AA+以上的評級。最好選擇具有追索權的保理資產，有助于提升資產支持證券的本息償付能力。
（2）保理基礎資產無權利限制。
（3）根據交易所掛牌指南的要求：基礎資產涉及核心企業(yè)供應鏈應付款等情況的，資產池包括至少10個相互之間不存在關聯(lián)關系的債權人且債務人資信狀況良好。
2、交易結構
（1）應收賬款
（2）保理融資債權（正向保理）
（3）保理融資債權（反向保理）
（4）票據收益權
3、已發(fā)行供應鏈資產證券化核心企業(yè)
（六）長租公寓資產證券化
2017年房地產政策紅利吸引多樣化的主體參與住房租賃市場，催生了長租公寓等租賃市場的創(chuàng)新，2017年也被稱為“租賃住房元年”。長租公寓的誕生為房地產企業(yè)融資增加了一條路徑，就是長租公寓ABS。
長租公寓根據是否自持物業(yè)，主要分為輕資產和重資產兩種運營模式，相對應的長租公寓ABS主要有三種模式：租金收益權、類REITS和CMBS。其中租金收益權對應輕資產的運營模式，類REITS和CMBS涉及物業(yè)產權的抵押需要自持物業(yè)，對應重資產的運營模式。不同形式的ABS可參考相應的
1、基礎要點
（1）考慮到長租公寓的受眾群體，目標物業(yè)地理位置和交通條件要好，市政配套到位，目標物業(yè)最好位于一二線城市。
（2）穿透核查長租公寓的底層資產，租金收入等運營收入產生的現(xiàn)金流作為主要回款來源，不應存在法律限制即租賃物業(yè)權不存在抵質押等限制。
（3）長租公寓ABS還款來源來著未來收益，依賴長租公寓的可持續(xù)經營。目標企業(yè)要有一定的核心競爭力，對于自持物業(yè)的要重點關注入住比例、租賃合同的期限、租賃合同對融資的限制等；對于租賃物業(yè)的要重點關注獲取房源的能力和渠道。
2、交易結構
（1）輕資產運營模式——租金收益權
（2）重資產運營模式——CMBS
（3）輕資產運營模式——租金收費權
3、已發(fā)行長租公寓資產支持證券
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