作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

而化工板塊，母公司負責舉債后，子公司大搞固定資產(chǎn)和在建工程，2011-2018年化工板塊固定資產(chǎn)增加了146、66億，但是近幾年化工連續(xù)虧損，而且賬上的在建工程尚需投資較大，現(xiàn)金流非常緊張，所以公司已經(jīng)開始逐步縮減化工資產(chǎn)，賣資產(chǎn)、甚至賣在建工程（估計只能折價）。

總之，無論是母公司、集團，還是重慶醫(yī)藥，其實面臨的困境都是相同的，一邊是杠桿率高企、債務期限結構惡化、現(xiàn)金流吃緊，騰挪空間狹小，而另一邊是盈利能力遲遲得不到提升，處境較為尷尬。

面對窘境，集團采取的戰(zhàn)略是集中力量發(fā)展醫(yī)藥板塊，對醫(yī)藥板塊進行混改，并加速整合化工板塊，這次整改的決心較強，于20年11月公司已經(jīng)換帥，國企改制的模范人物段彩均成為新的董事長，迎來邊際利好。

但公司的盈利弱、債務高、現(xiàn)金流缺口問題嚴重，未來化工是完全剝離，還是繼續(xù)扛著，能否實現(xiàn)扭虧？醫(yī)藥板塊的擴張，現(xiàn)金流是否能夠支撐？是干掉敵人，還是引爆自己，尚需要一些時間去驗證。

而化工板塊還比較松散，業(yè)務零星分布于多個子公司，近兩年在不斷整合優(yōu)化，19年公司將5個化工主體整體裝入生命科技與新材料產(chǎn)業(yè)集團，未來可能會進行進一步的整合。

公司的營業(yè)收入主要由醫(yī)藥商貿和化工構成，但是凈利潤主要來源于醫(yī)藥商貿，化工板塊雖然營收體量不小，但是常年處于虧損狀態(tài)，成為集團的包袱。

2.1 醫(yī)藥流通：經(jīng)營實力不強，干掉敵人還是引爆自己？

重慶醫(yī)藥是重慶最大的醫(yī)藥流通企業(yè)，深耕西南地區(qū)，業(yè)務以純銷（約80%）、藥品銷售（90%+）為主。

公司作為西南地區(qū)醫(yī)藥流通龍頭，在當?shù)厍栏采w上有一定的優(yōu)勢。公司在重慶市內已實現(xiàn)三級甲等醫(yī)療機構全覆蓋，二級醫(yī)院基本覆蓋，二級以上(含二級)醫(yī)療機構覆蓋率達80%以上。

此外，集采和混改或將增強公司實力，公司在“4+7”帶量采購第一批招標中總共中標290個品規(guī)，為其可持續(xù)發(fā)展提供了強有力的品種保障；并且公司在混改中引入了中國醫(yī)藥，有利于醫(yī)藥品種和市場的共享。

但公司面臨兩大經(jīng)營硬傷：回款速度慢和利潤率低。

問題1：回款速度慢，現(xiàn)金流缺口難掩

雖然公司近幾年的利潤穩(wěn)定為正，但公司的回款速度較慢，公司的應收賬款周轉天數(shù)為116天，幾乎是華東醫(yī)藥、浙江英特的兩倍。

醫(yī)藥流通經(jīng)常需要墊資經(jīng)營，回款速度決定了墊資能力的強弱，公司的回款速度慢，一方面體現(xiàn)公司議價能力較弱，在供應鏈中地位不高，另一方面導致現(xiàn)金流吃緊，盈利能力弱化，近幾年的經(jīng)營現(xiàn)金流缺口較大，17-20年Q3基本都是入不敷出，經(jīng)營凈現(xiàn)金流分別為-13.34、-16.78、2.04、-10.5，只能不斷依靠增加債務來維持墊資經(jīng)營，實際上盈利能力在弱化。

問題2：利潤率較低、規(guī)模不大，騎虎難下

目前行業(yè)的競爭格局較為清晰，形成了4家全國性大型流通藥企和N個區(qū)域龍頭競爭的“4+N”局面，隨著市場增速回落，帶量采購、兩票制等政策全面推行，全國性藥企加速并購，擠壓區(qū)域龍頭份額，區(qū)域龍頭該走向全國？還是穩(wěn)住陣地？

重慶醫(yī)藥處于進退兩難的尷尬處境。公司的規(guī)模沒有4家全國性藥企大，利潤率沒有華東醫(yī)藥等區(qū)域性藥企高，處于尷尬的第三象限。此時，選擇擴張？則利潤率可能會進一步下滑，盈利能力可能進一步惡化，原來就不富裕的現(xiàn)金流雪上加霜；不擴張？則面臨4大龍頭侵蝕市場份額，也無法突圍，就像掉進了中產(chǎn)階級陷阱，騎虎難下，較難突圍。

回款速度慢和利潤率低兩大硬傷，歸根結底說明重慶醫(yī)藥在產(chǎn)業(yè)鏈的議價能力較弱，經(jīng)營實力不強，這種情況下，重藥選擇了擴張，20年收購了天士營銷，擬收購天圣制藥，未來是干掉敵人，還是現(xiàn)金流枯竭？尚不明晰。但值得注意的是天士營銷不論盈利能力，還是資產(chǎn)和負債質量均不如重慶醫(yī)藥，并購后現(xiàn)金流壓力將進一步加大，突圍的壓力可想而知。

2.2化工板塊：連續(xù)虧損，剝離還是死扛？

公司的化工板塊規(guī)模不小，占總營收的30%左右，一直維持在150億左右，化工品種較為多樣，涉及天然氣化工、精細化工、氯堿化工，但基本都是傳統(tǒng)的產(chǎn)能過剩品種，壁壘不高，利潤空間小，盈利能力弱。

近幾年，公司化工板塊一直處于虧損狀態(tài)，粗略地計算，從2017-2020Q3凈利潤分別虧損9、4、3、6億，但其實17-18年公司化工品價格還不錯，而公司依然虧損，說明其化工業(yè)務的經(jīng)營非常不樂觀，沒有成本優(yōu)勢。

公司已經(jīng)開始變賣資產(chǎn)，縮減化工業(yè)務。20年公司將民豐化工以4.39億賣給了湖北振華股份，該子公司經(jīng)營鉻鹽深加工，16-19年凈利潤分別為1528、663、-1571萬元，其資質在所有子公司中不算太差；在建工程上，公司的MDI一體化項目已投資87億，尚需投資132億，但由于資金匱乏也已經(jīng)準備轉讓。

由此看來，公司化工板塊已經(jīng)成為了集團沉重的包袱，面對連續(xù)多年虧損，公司已經(jīng)在主動或被動地縮減規(guī)模，未來是全部剝離，還是死扛？目前來看，雖然在逐步清理的態(tài)勢，但未必會全部剝離。

2.3集團盈利能力如何？

醫(yī)藥板塊回款速度慢和利潤率低，實際上經(jīng)營實力不強，雖然通過對當?shù)蒯t(yī)院較高的覆蓋率，實現(xiàn)了一些盈利，但是面對未來競爭日趨激烈和現(xiàn)金流日益緊張，該板塊突圍壓力較大。

而化工板塊則屬于重災區(qū)，近幾年營業(yè)收入均無法掩蓋營業(yè)成本，連續(xù)虧損，由于所生產(chǎn)的產(chǎn)品競爭力有限，短期內盈利難以發(fā)生實質性扭轉。

總體而言，化工嚴重虧損拖累導致集團經(jīng)常處于虧損狀態(tài)，盈利能力弱，依賴投資收益等才實現(xiàn)盈利，而集團對稍微優(yōu)質的重慶醫(yī)藥持股比例不高，導致少數(shù)股東侵蝕歸母凈利潤較為嚴重，且呈現(xiàn)進一步惡化趨勢。

公司有息債務規(guī)模較大，杠桿率較高。截至2020Q3末，公司杠桿率為79%，已經(jīng)處于較高水平，雖然公司有息債務率并不高（54%），但有息債務規(guī)模較大（178億），而賬上貨幣資金僅34.9億元，償債壓力較大。

從有息債務結構來看，債券規(guī)模增長較快，短債占比較高，償債壓力大。截至2020Q3，公司的有息債務以短期借款（85億）、債券（34億）、應付票據(jù)（30億）為主，雖然公司19年才開始發(fā)債券，但債券已經(jīng)有34億，在有息債務中已經(jīng)占比20%，未來如果發(fā)債力度加大，償債壓力將進一步攀升。此外，公司的短債有142億，在有息債務中占比基本在80%以上，短期償債壓力大。

從資產(chǎn)端來看，負債主要變?yōu)榱藨召~款，雖然回收風險較小，但運營效率較低。由于公司加大醫(yī)院客戶的開發(fā)力度，所以16-2020Q3新增的有息債務143億，主要轉為了應收賬款（新增180億）和存貨（新增41億），應收賬款主要為醫(yī)院客戶所欠貨款，以一年內到期居多（95%+），所以回收風險小，但是應收賬款周轉天數(shù)不斷攀升，截至2020Q3已經(jīng)高達158天，加劇現(xiàn)金流的吃緊，2017-2020Q3公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流分別為-13.34、-16.78、2.04、-10.5。

所以總體來說，由于擴張需要，重慶醫(yī)藥舉債墊資經(jīng)營，杠桿率高企，短債占比又偏高，而資產(chǎn)端的應收賬款運營效率低下，現(xiàn)金流吃緊，償債壓力大。

3.2母公司：債務高壓，19年開始縮表

公司情況更為嚴重，杠桿率和有息負債率均較高，債務期限結構惡化，短期償債壓力大。公司資產(chǎn)負債率（含永續(xù)債）基本維持在80%以上，嚴重偏高，而20年債務期限結構嚴重惡化，短期債務增長了72億，短債占比攀升至83%，截至20年Q3末，公司短債已經(jīng)到達139億，而貨幣資金只有15億，貨幣資金對短債的覆蓋率不到11%，償付壓力極大。

母公司的債務問題由來已久，主要是2011-2018年高速舉債支援化工板塊的固定資產(chǎn)和在建工程建造所致。2011-2018年公司有息債務增加150億，長期股權增加61億，有22億給了化工板塊；其他應收款增加118億，從2019年其他應收款中前五名欠款方均為化工公司，合計達83.23億來推斷，大部分其他應收款都流向了化工，粗略計算，2011-2018年化工板塊固定資產(chǎn)增加了146、66億。但化工板塊目前接連虧損，短期難以有實質性改變，而且賬上在建工程尚需投資較大，現(xiàn)金流壓力大，所以前期債務狂奔給母公司留下一地雞毛。

19年母公司開始處理化工資產(chǎn)，縮減報表，但債務壓力仍然沉重。19年公司減少長期股權投資17.09億、處理投資性房地產(chǎn)28.23億，債務壓力得到一定化解，但債務壓力還是較為沉重，資產(chǎn)負債率極高。

3.3集團：高杠桿率，貨幣資金匱乏

集團層面來看，其財務弊病是母公司和重慶醫(yī)藥二者的集合。由于近幾年在著重培育醫(yī)藥板塊、縮減化工板塊，集團新增的負債和資產(chǎn)基本都集中于此，導致集團新增債務的問題基本源于重慶醫(yī)藥，此外母公司的遺留問題也是成為一大包袱。

所以目前集團的問題也是杠桿率高企、債務期限結構惡化，債務規(guī)模較大，但賬上現(xiàn)金捉襟見肘，截至2020Q3末，公司短債已經(jīng)到達383億，而貨幣資金只有64億，貨幣資金對短債的覆蓋率不到17%，償付壓力極大。

而化工板塊，母公司負責舉債后，子公司大搞固定資產(chǎn)和在建工程，2011-2018年化工板塊固定資產(chǎn)增加了146、66億，但是近幾年化工連續(xù)虧損，而且賬上的在建工程尚需投資較大，現(xiàn)金流非常緊張，所以公司已經(jīng)開始逐步縮減化工資產(chǎn)，賣資產(chǎn)、甚至賣在建工程（估計只能折價）。

總之，無論是母公司、集團，還是重慶醫(yī)藥，其實面臨的困境都是相同的，一邊是杠桿率高企、債務期限結構惡化、現(xiàn)金流吃緊，騰挪空間狹小，而另一邊是盈利能力遲遲得不到提升，處境較為尷尬。

面對窘境，集團采取的戰(zhàn)略是集中力量發(fā)展醫(yī)藥板塊，對醫(yī)藥板塊進行混改，并加速整合化工板塊，這次整改的決心較強，于20年11月公司已經(jīng)換帥，段彩均成為新的董事長，段彩均是國企改制的模范人物，曾經(jīng)組建重慶鴿牌電線電纜公司，讓一個負債率高達300％的國有老企業(yè)涅槃而生，一年扭虧、三年躍升為重慶工業(yè)企業(yè)50強，創(chuàng)下矚目的“鴿牌奇跡”。

所以，改革是公司未來的邊際利好，但公司的盈利弱、債務高、現(xiàn)金流缺口問題嚴重，未來化工是完全剝離，還是繼續(xù)扛著，能否實現(xiàn)扭虧？醫(yī)藥板塊的擴張，現(xiàn)金流是否能夠支撐？是干掉敵人，還是引爆自己，尚需要一些時間去驗證。

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原標題： YY|重慶化醫(yī)控股：債務重壓下的艱難突圍？