作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID：guandianweixin）

觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 站在房地產(chǎn)行業(yè)步入存量市場的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，如何將現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化，成為了行業(yè)共同思考的首要問題。簡而言之，資產(chǎn)管理成為行業(yè)下半場比拼的核心能力，特別是年初疫情爆發(fā)后，資產(chǎn)市場對(duì)于這項(xiàng)能力有了新認(rèn)知。

作為盤活各類存量經(jīng)營不動(dòng)產(chǎn)重要手段，REITs（簡稱：房地產(chǎn)投資信托基金）今年也從幕后逐漸走向了臺(tái)前，并且成了國內(nèi)資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

今年4月份，證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)改委聯(lián)合推動(dòng)國內(nèi)公募REITs試點(diǎn)工作，正式打開國內(nèi)公募REITs的閘門。2個(gè)月后，香港證監(jiān)會(huì)就《房地產(chǎn)投資信托基金守則》的建議修訂進(jìn)行咨詢，目的是為香港的房地產(chǎn)投資信讬基金在進(jìn)行投資時(shí)提供更大靈活性。

到了11月25日，香港行政長官林鄭月娥發(fā)布了其任內(nèi)的第四份《施政報(bào)告》。其中在鞏固香港國際金融中心地位中，林鄭月娥提到，特區(qū)政府將有意推動(dòng)香港房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，為本地投資者帶來更多元化和提供較穩(wěn)定回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。

兩地接連動(dòng)作被視為將從制度、長遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)等層面打開了房地產(chǎn)投資信讬基金的上市契機(jī)。不少觀點(diǎn)認(rèn)為，兩地金融互聯(lián)互通，為REITs提供更多更大的發(fā)展空間。

種種利好消息下，REITs也將更快走向投資者。但在浩瀚的資本大海中，并不是每一個(gè)REITs都能贏得投資者的青睞，拋開生存所需要的本能，從中拔尖則需要過人的技能。

作為全球首只投資于中國內(nèi)地物業(yè)的香港上市房地產(chǎn)投資信托基金，越秀房產(chǎn)基金專注于商業(yè)地產(chǎn)投資，通過“地產(chǎn)+基金”雙平臺(tái)互動(dòng)和外部收購，完成了總資產(chǎn)從45億元到360億元的跨越式成長，并屢次收獲殊榮，包括入選多項(xiàng)香港恒生指數(shù)、獲世界評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普和穆迪投資級(jí)評(píng)級(jí)等。

疫情期間，越秀房產(chǎn)基金再次對(duì)外展示了一家投資級(jí)REITs在底層資產(chǎn)、運(yùn)營、投資等每一個(gè)環(huán)節(jié)鑄造成的高抗風(fēng)險(xiǎn)能力鏈條，成為商業(yè)運(yùn)營的優(yōu)秀樣本。

在修訂后并生效的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》中，香港證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)放寬了四大權(quán)限，容許房地產(chǎn)投資信托基金在符合條件下，投資于少數(shù)權(quán)益物業(yè)、投資物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目時(shí)可超過現(xiàn)有資產(chǎn)總值10%的上限、將借款限額由資產(chǎn)總值的45%提高至50%，以及將關(guān)聯(lián)人士交易和須予公布的交易規(guī)定，與上市公司的規(guī)定大致看齊。

這種寬松的政策環(huán)境下，進(jìn)一步促進(jìn)了香港資本市場投資吸引力的基礎(chǔ)，無論是對(duì)于未來有望前往聯(lián)交所上市的REITs，還是越秀房產(chǎn)基金、領(lǐng)展、泓富產(chǎn)業(yè)信托等早已完成上市的REITs，都能享受到修改新政帶來的紅利。

并且在亞洲市場中，較新加坡、日本等，中國香港REITs市場規(guī)模仍有很大發(fā)展空間。戴德梁行《亞洲房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)研究報(bào)告》顯示，2019年末，日本、新加坡、中國香港分別有64只、42只、11只上市交易R(shí)EITs，總市值分別為1513億美元、834億美元、367億美元。中國香港REITs市場僅占亞洲市場總額2924億美元的13%。

事實(shí)上，香港REITs市場能夠完成規(guī)模的突破，源自于2005年6月修改《守則》允許香港上市的REITs投資香港以外的物業(yè)。彼時(shí)，抓住時(shí)代機(jī)遇的越秀房產(chǎn)基金實(shí)現(xiàn)于2005年同年上市，成為全球首只投資于中國內(nèi)地物業(yè)的香港上市REITs。

上市之際，越秀房產(chǎn)基金包銷團(tuán)隊(duì)在路演過程中，受到投資者熱烈追捧，香港公開發(fā)售部分超額認(rèn)購496倍，國際公開配售部分超額認(rèn)購73倍，高于同期上市的領(lǐng)展（超額認(rèn)購19倍）及泓富產(chǎn)業(yè)信托（超額認(rèn)購259倍），凍結(jié)資金達(dá)到900億港元。

經(jīng)過15年的發(fā)展，香港REITs市場已經(jīng)初具規(guī)模，但是在即將來臨的新機(jī)遇面前，投資者如何挑選一只具備潛力的投資級(jí)REITs，則需要認(rèn)真甄別。而入選香港恒生指數(shù)、世界評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)投資級(jí)評(píng)級(jí)等或許可以成為投資的參考標(biāo)準(zhǔn)。

因?yàn)閮烧咴u(píng)選的共性都在于考慮著REITs長期穩(wěn)定性，包括業(yè)績表現(xiàn)的成長性、投資抗風(fēng)險(xiǎn)能力等因素；所以，在過去一段時(shí)間中，能夠入選香港恒生指數(shù)的REITs少之又少，同時(shí)又能獲得世界評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)投資級(jí)評(píng)級(jí)的，更加屈指可數(shù)。

觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體翻閱獲悉，目前，香港11只上市交易R(shí)EITs中，僅有3只同時(shí)入選恒生房地產(chǎn)基金指數(shù)（簡稱：恒生REIT指數(shù)）、國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的投資級(jí)評(píng)級(jí)，而越秀房產(chǎn)基金是其中一個(gè)。這也表明了在資本市場得到的認(rèn)可和看好。

具體來看，越秀房產(chǎn)基金成功入選恒生房地產(chǎn)基金指數(shù)，并獲穆迪Baa3評(píng)級(jí)以及標(biāo)普BBB-評(píng)級(jí)。

早于2013年，越秀房產(chǎn)基金憑借自身的表現(xiàn)，首次獲得穆迪、標(biāo)普分別授予的Baa2和BBB投資級(jí)評(píng)級(jí)；2015年，其首度被納入“恒生綜合指數(shù)”和“香港恒生可持續(xù)發(fā)展企業(yè)指數(shù)”。5年后，越秀房產(chǎn)基金在兩項(xiàng)評(píng)選上已是滿載殊榮，一直維穩(wěn)著兩大世界級(jí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的投資級(jí)評(píng)級(jí)，在此基礎(chǔ)上，目前成功入選恒生房地產(chǎn)基金指數(shù)、恒生綜合指數(shù)等7項(xiàng)香港恒生指數(shù)。

一位財(cái)務(wù)分析人士表示，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予的評(píng)級(jí)表現(xiàn)，很大程度上反映了企業(yè)整體業(yè)績、風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，很多銀行的管理機(jī)構(gòu)可能會(huì)使用評(píng)級(jí)進(jìn)行辨別債券等，比如穆迪評(píng)級(jí)代表著穆迪投資者服務(wù)公司對(duì)這一基金信用狀況的看法。

恒生REIT指數(shù)指數(shù)則作為反映香港REITs市場狀況的指數(shù)，能夠入選該項(xiàng)指數(shù)體現(xiàn)了越秀房產(chǎn)基金整體市場中的地位，也說明了其具備一定市場代表性。按恒生指數(shù)官網(wǎng)釋義，恒生REIT指數(shù)是為在香港上市的房地產(chǎn)基金提供一個(gè)市場指標(biāo)，特點(diǎn)包括成份股的經(jīng)流通市值調(diào)整和成交量，以反映其可投資性。

并且在7只入選成分股中，越秀房產(chǎn)基金居于前列的位置。恒生REIT指數(shù)2020年11月報(bào)告顯示，該項(xiàng)指數(shù)整體指數(shù)水平為5939.31，股息累計(jì)指數(shù)為15751.76，環(huán)比分別增長13.02%、13.64%，作為成份股的越秀房產(chǎn)基金占比達(dá)到17.11%。

實(shí)際上，REITs本身兼?zhèn)渲谫Y與投資雙重屬性，它是一種融資工具，也是一種很好的投資品種。若從上面兩種屬性出發(fā)，獲得投資級(jí)評(píng)級(jí)、入選恒生指數(shù)恰恰體現(xiàn)了越秀房產(chǎn)基金分別在銀行類金融機(jī)構(gòu)、投資市場的受歡迎程度。

因?yàn)樵诤闵笖?shù)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)選規(guī)則中，都對(duì)于REITs在業(yè)績表現(xiàn)、債務(wù)情況、履約能力等方面的穩(wěn)定性有著很高的要求。

其中，恒生REIT指數(shù)本質(zhì)上是一個(gè)價(jià)格指數(shù)，其以流通市值加權(quán)法計(jì)算，每只成份股的比重上限是15%，定期半年一次進(jìn)行審核。因破產(chǎn)、監(jiān)管而被暫停交易以及持股高度集中的成份股將會(huì)被從中剔除。它對(duì)入選的成分股按季度進(jìn)行跟蹤和更新。

根據(jù)REITs現(xiàn)有法例，房地產(chǎn)基金每年須將不少于除稅后凈收入90%金額分派作股息，因此，恒生REIT指數(shù)的股息收益率高于一般股票指數(shù)，也被認(rèn)為具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用，可以幫助投資者分析及比較REITs與整體市場的表現(xiàn)。

簡而言之，恒生指數(shù)推出房地產(chǎn)基金指數(shù)或許是為投資者提供REITs的投資組合或衍生產(chǎn)品的基準(zhǔn)。同時(shí)，在恒生指數(shù)核查內(nèi)容中，包括紅利發(fā)行、供股、股票拆分和股票合并等公司行動(dòng)都會(huì)影響指數(shù)的調(diào)整情況。

與恒生指數(shù)側(cè)重市場整體表現(xiàn)不同，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)上則更加側(cè)重風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，包括對(duì)未來財(cái)務(wù)表現(xiàn)承諾兌現(xiàn)的能力和意愿，以及在此過程中是否出現(xiàn)執(zhí)行偏差。以標(biāo)普（S&P）評(píng)級(jí)考量標(biāo)準(zhǔn)為例，它會(huì)要求對(duì)固定收益投資基金具有預(yù)見性，包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平、基金的管理能力等。

歸根到底，兩者的共性都在考慮REITs長期、持續(xù)的穩(wěn)定性，包括業(yè)績表現(xiàn)的成長性、基金管理能力和投資抗風(fēng)險(xiǎn)能力。過去十年時(shí)間里，越秀房產(chǎn)基金物業(yè)估值、業(yè)績表現(xiàn)、可分派總額等都得到了快速成長，從11只 REITs中脫穎而出，成為了目前僅有3只同時(shí)攬獲恒生REIT指數(shù)、國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予投資級(jí)評(píng)級(jí)的REITs。

核心財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，越秀房產(chǎn)基金物業(yè)估值由2010年的54.3億元增長至2019年的349.6億元，增長了6.44倍；收入總額由4.85億元增長至20.58億元，年復(fù)合增長率15.55%；可分派總額由2.2億元穩(wěn)步提升至7.61億元，最高總額達(dá)到8.5億元；平均股息率達(dá)到7.01%。

拉長時(shí)間來看，自2005年成立以來，越秀房產(chǎn)基金一直保持100%及以上的分派水平，積極兌現(xiàn)分派承諾，歷史分紅收益率整體保持在5%以上的水平，高于同行平均水平。據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，于2020年11月30，越秀房產(chǎn)基金總市值達(dá)121億港元，股息率為7.32%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均位于香港11只REITs前茅。

僅于2019年度，越秀房產(chǎn)基收入總額為20.58億元，剔除酒店及服務(wù)式公寓直接開支、物業(yè)相關(guān)開支、租賃代理費(fèi)用及其他物業(yè)經(jīng)營開支后的物業(yè)收入凈額為14.95億元，凈額率高達(dá)72.6%。

在今年疫情的影響下，酒店、商場等物業(yè)遭到了較大的打擊，直接影響經(jīng)營者的利潤表現(xiàn)，越秀房產(chǎn)基金仍然取得了符合預(yù)期的業(yè)績。2020年中期，越秀房產(chǎn)基金實(shí)現(xiàn)收入總額8.31億元，其中物業(yè)收入6.54億元，可分派總額3.19億元。

縱觀越秀房產(chǎn)基金中期業(yè)績表現(xiàn)，寫字樓業(yè)態(tài)收入仍逆勢(shì)同比增長3.5%，展示了穿越經(jīng)濟(jì)周期的投資抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

萬聯(lián)證券分析師王思敏認(rèn)為，想要尋找投資級(jí)REITs需要從收益大小、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、違約風(fēng)險(xiǎn)、處置難易程度等方面比較不同底層資產(chǎn)所發(fā)行的REITs產(chǎn)品，歸根結(jié)底，底層資產(chǎn)的屬性至關(guān)重要。

越秀房產(chǎn)基金并非誕生之時(shí)就是一家投資級(jí)REITs，恰恰相反其在不斷地探索、調(diào)整的經(jīng)歷中逐漸成長而來。上市之初，越秀房產(chǎn)基金僅持有4項(xiàng)物業(yè)、總建筑面積16萬平方米，物業(yè)類型主要為寫字樓、零售商場及專業(yè)市場等商業(yè)資產(chǎn)。

到了2020年中，越秀房產(chǎn)基金已經(jīng)完成跨越式突破，持有廣州白馬大廈、財(cái)富廣場、城建大廈、維多利廣場、廣州國際金融中心，上海越秀大廈，武漢越秀財(cái)富中心、星匯維港購物中心，及杭州維多利商務(wù)中心8項(xiàng)物業(yè)，總建筑面積97.3萬平方米。

其中，寫字樓（含車位）面積占比68%，酒店公寓面積占比15%，零售商場面積占比12%，專業(yè)市場面積占比5%；另外8項(xiàng)物業(yè)全部位于一、二線核心城市核心地段，且地鐵上蓋物業(yè)，位置優(yōu)勢(shì)不言而喻。

穆迪認(rèn)為，越秀房產(chǎn)基金評(píng)級(jí)反映了它在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的廣州市擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以及在不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)維持穩(wěn)定及強(qiáng)勁業(yè)績的記錄，并且計(jì)入了公司地域多元化程度的提高，業(yè)務(wù)覆蓋廣州、上海、杭州和武漢。

中信資本房地產(chǎn)部執(zhí)行合伙人及主管程驍遠(yuǎn)向我們表示，傳統(tǒng)意義上的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)主要是一線城市或經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)、人口聚集密度比較高的城市的辦公、零售等商業(yè)地產(chǎn)，因?yàn)樾枨罅?、物業(yè)本身品質(zhì)等因素能夠?qū)Y產(chǎn)帶來比較穩(wěn)定的未來收益預(yù)期。不過，通過良好經(jīng)營實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流、未來發(fā)展空間很大的資產(chǎn)也是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

而越秀房產(chǎn)基金能夠在此期間完成有質(zhì)量地突破，在于與越秀地產(chǎn)搭建“地產(chǎn)+基金”雙平臺(tái)互動(dòng)模式，共同形成“投資開發(fā)+商業(yè)運(yùn)營+金融化退出”商業(yè)閉環(huán)，即“投入、運(yùn)營、退出、產(chǎn)出、再投入”完整鏈條。

在開運(yùn)金模式中，可以簡單看成“房地產(chǎn)產(chǎn)品”和“房地產(chǎn)金融產(chǎn)品”兩個(gè)端口之間的資產(chǎn)、資金流動(dòng)，對(duì)應(yīng)的是越秀地產(chǎn)和越秀房產(chǎn)基金。策略上，這是一種以輕資產(chǎn)運(yùn)營為核心，在商業(yè)地產(chǎn)的不同時(shí)段，將資產(chǎn)注入不同平臺(tái)，在滿足各類投資者投資偏好的同時(shí)，降低整體融資成本，將資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。

目前，越秀地產(chǎn)為越秀房產(chǎn)基金單一最大的基金份額持有人，持有權(quán)益為38.4%。前者核心業(yè)務(wù)為開發(fā)優(yōu)質(zhì)商業(yè)項(xiàng)目，并且前期通過精準(zhǔn)定位、整合資源、通過精細(xì)化且高效的運(yùn)營提升物業(yè)價(jià)值，孵化成熟后注入到越秀房產(chǎn)基金中，且這種注入因兩者的緊密聯(lián)系可以平穩(wěn)過渡，后者通過現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合獲取穩(wěn)定業(yè)績?cè)鲩L。

雙方這種合作模式，注入的資產(chǎn)滿足了項(xiàng)目權(quán)屬清晰、具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運(yùn)營能力等要求。對(duì)于越秀房產(chǎn)基金來說，這是一種有質(zhì)量增長，就是新增并入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)需要滿足項(xiàng)目權(quán)屬清晰、具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運(yùn)營能力等要求。

舉例而言，2017年11月份，越秀地產(chǎn)武漢越秀財(cái)富中心、星匯維港購物中心（即武漢物業(yè)）67%股權(quán)注入到越秀房產(chǎn)基金中，成交對(duì)價(jià)22.81億元。注入時(shí)，武漢物業(yè)出租率剛超過50%，租金單價(jià)為每月74.5元/平方米；一年后，出租率、租金單價(jià)分別提升至75.4%、80.6元，全年錄得1.26億元收入。于2020年中期，該項(xiàng)物業(yè)出租率為85.2%，單價(jià)為85.7元，上半年收入8900萬元，2019年收入為1.7億元。

僅僅依靠注入優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)并不能說明這是一家投資級(jí)REITs，對(duì)于越秀房產(chǎn)基金而言，反而這只是一切的開始。因?yàn)镽EITs的本質(zhì)是通過自身的運(yùn)營能力將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來的收益折現(xiàn)提前獲取資金。

過去十年時(shí)間里，從越秀房產(chǎn)基金持有物業(yè)穩(wěn)定的出租率，亦能印證了其在商業(yè)運(yùn)營的突出能力。其中，成熟型物業(yè)資產(chǎn)出租率基本維持在95%以上，不少物業(yè)項(xiàng)目出租率達(dá)到99%以上，白馬大廈、維多利廣場等常年處于滿租狀態(tài)。

成長型物業(yè)資產(chǎn)中，武漢物業(yè)由2017年開業(yè)的51%出租率穩(wěn)步增長到今年中期的85.2%，杭州維多利出租率也由2018年開業(yè)的83.4%增長至今年中期的97.8%；疫情時(shí)期，上述兩項(xiàng)物業(yè)出租率和租金均出現(xiàn)逆市上升的態(tài)勢(shì)。

隨著REITs閘門的開啟，未來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也將出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況，可能會(huì)形成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒。而成立15年的越秀房產(chǎn)基金以其優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)和特有的商業(yè)模式將進(jìn)一步受到投資者的青睞。這種資產(chǎn)組合、基金風(fēng)險(xiǎn)控制模式在如今的熱潮具備一定的借鑒意義。

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原標(biāo)題： 資本瀚海吸金術(shù)，完整解析如何打造投資級(jí)REITs？