證券化江湖 作者：債市火線君
來源：證券化江湖（ID：gh_90184d666d2a）
五一勞動節(jié)前最后一天火線君發(fā)現(xiàn)朋友圈又在集體刷屏，知道又有行業(yè)大事件發(fā)生。這次《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）(以下簡稱“《指引》”）的出爐可以說是讓許多人感慨萬千。記得差不多兩年以前，有位操刀過多單類Reits項目的大佬問俺：“你認為類REITs和CMBS最大的差別在哪？”，當時火線君還停留在盤算“計劃推廣費=年化費率*年限*專項計劃優(yōu)先級存續(xù)規(guī)模”公式的思想境界，沉默了30秒，憋出了一句：“產(chǎn)品規(guī)模更大了?！碑敃r感覺大佬的眼神里透露出對一個智障青年的關愛和同情。
經(jīng)過時間的捶打，火線君目前對Reits的理解相比以前自然是深入不少。真正的REITs從項目性質(zhì)上更接近并購重組業(yè)務，如果說（股權(quán)）并購重組是投行股權(quán)業(yè)務皇冠上的明珠，那（類）REITs就是債券（ABS）業(yè)務海鮮家族里的皇帝蟹。
如果讀者了解一些國外REITs的關鍵要素，看過一些國外REITs在IPO階段發(fā)布的公開披露文件（Final Prospectus），你會發(fā)現(xiàn)《指引》里闡述的很多細節(jié)和規(guī)范要求都似曾相識，有興趣的讀者可以去新交所、香港聯(lián)交所官方網(wǎng)站上下載相關監(jiān)管政策及具體項目上市披露文件閱讀。以下是火線君自言自語環(huán)節(jié)，如有疏漏謬誤，還請讀者老爺包涵并留言指正：
（一）為何是公募基金+ABS的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)
按照我國《證券投資基金法》的規(guī)定，基金財產(chǎn)應當用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券；（二）國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。另外由于稅務原因，公募基金+公司股權(quán)的模式很難實際推廣施行。而交易所ABS被定義為標準化債權(quán)產(chǎn)品，具備一定的流通性，也便于公募基金的投資和退出。早在2009年左右，央行曾經(jīng)牽頭搞過“浦東版”REITs，物業(yè)業(yè)主為陸家嘴集團、張江集團、外高橋集團以及金橋集團等浦東四大國有企業(yè)，當時既有債權(quán)性質(zhì)的方案也有股權(quán)性質(zhì)的方案，資產(chǎn)的載體是信托，雖然項目最終沒有落地，但也算是國內(nèi)REITs開拓先行者。此次《推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》聯(lián)合發(fā)布單位為證監(jiān)會和發(fā)改委，項目主辦機構(gòu)主要包含公募基金公司和具有保薦資格的券商也順理成章。但是不排除未來央行和交易商協(xié)會也會另起爐灶引入信托作為產(chǎn)品載體發(fā)起REITs項目。REITs英文全稱是Real Estate Investment Trusts，直譯為房地產(chǎn)投資信托，而現(xiàn)在這個產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呢，是不是可以叫IIPF，全稱為 Infrastructure Investment Public Fund。。。《指引》明確財務顧問為具備保薦資格的證券公司，但是理論上信托公司也可以作為計劃管理人（部分頭部信托擁有資質(zhì)）、項目協(xié)調(diào)機構(gòu)和代理推廣機構(gòu)跳上基礎設施公募REITs的大舞臺。另外信托在資產(chǎn)確權(quán)和隔離、不動產(chǎn)抵押登記上優(yōu)勢大于資產(chǎn)支持專項計劃，前陣子單層結(jié)構(gòu)CMBS項目“中信信托-南京世茂希爾頓酒店資產(chǎn)支持專項計劃”就是一個典型示范。但是頭部券商和體系內(nèi)公募基金的聯(lián)動合作優(yōu)勢是信托公司無法比擬的，因此第一批公募REITs大概率還是頭部券商先拔頭籌。
（二）為什么是基礎設施？
建議再多讀幾遍《起草說明》和《試點工作的相關通知》。公募REITs一開始討論時，至少租賃住房是包含在內(nèi)的，但是某些地產(chǎn)公司借著租賃住房概念搞了一波似是而非的融資項目，加上二手房東長租公寓跑路頻繁，這次《指引》在基礎設施定義里明確排除住宅和商業(yè)地產(chǎn)（唯恐大家把住宅和商業(yè)物業(yè)也當做基礎設施）。這次公募REITs盤活資產(chǎn)的目標選擇也顯示了高層機構(gòu)的決心和態(tài)度。
（三）公募REITs交易結(jié)構(gòu)會是怎樣？
公募REITs的交易結(jié)構(gòu)現(xiàn)階段應該還是公募基金+類REITs。
類REITs交易結(jié)構(gòu)里有引入私募基金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，此類最為常見，比如：
也有引入信托計劃的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，比如：
還有專項計劃直接持有項目公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，比如：
由于某些頭部券商公募REITs儲備項目醞釀已久，類REITs最主流的還是第一種交易結(jié)構(gòu)，因此為了更快地沖刺終點，猜測首批公募REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大概率是：
（四）誰是主角？
甲方爸爸先把您的18米大刀放下，這里說的主角指的是項目協(xié)調(diào)統(tǒng)籌人即項目推進發(fā)動機。國外某些REITs產(chǎn)品的發(fā)起人是專業(yè)不動產(chǎn)投資機構(gòu)，如總部在澳大利亞的Lendlease Group（聯(lián)實集團），總部在新加坡的Capitaland（凱德集團）；有些產(chǎn)品的發(fā)起人可能是物業(yè)開發(fā)商或者關聯(lián)方，如去年剛?cè)ジ劢凰暾圧EITs上市的招商置地。國外REITs摸索運行了幾十年，培養(yǎng)了大量成熟的信托基金管理人、資產(chǎn)管理人和承銷商。而國內(nèi)基礎設施公募REITs，對底層資產(chǎn)經(jīng)營最了解的應該還是項目公司人員，因此《指引》里也強調(diào)了基金管理人配備專業(yè)人才、加強行業(yè)研究和風控管理的要求。證監(jiān)會給親兒子證券公司留了個財務顧問的位置，財務顧問換個叫法比如項目經(jīng)辦人、項目協(xié)調(diào)人也沒什么問題，叫什么不重要，反正都是爸爸的愛。從《指引》里的描述上來看，基金管理人的職責更多更重，但是好像盡調(diào)責任跟財務顧問證券公司似乎又有重合?；鹁€君猜測為了加強項目推動協(xié)同效應，估計后續(xù)基金管理人和財務顧問是關聯(lián)方的概率很大（有錢一起賺嘛）。目前國內(nèi)基金管理人不管是資產(chǎn)經(jīng)營經(jīng)驗還是投研資產(chǎn)配置能力跟國外REITs的管理人還是有很大差距。不過與其感慨路難行不如馬上出發(fā)，當前階段除了甲方爸爸，項目主角應該是基金管理人和財務顧問共同擔當，都得好好努力，畢竟爸爸寄予厚望。
其他的碎碎念：
（1）公募基金采用封閉式運作，那基本實現(xiàn)不了REITs擴募，一個基礎設施項目或者多個項目一次性打包對應設立一個公募REITs；
（2）基礎設施運營階段所得稅能免嗎？免不了，還是股債結(jié)構(gòu)一搭，搞下資本弱化。轉(zhuǎn)讓階段所得稅怎么處理？希望將來能有明確規(guī)定，類似國外REITs，資產(chǎn)賣方暫時遞延繳納所得稅直到REITs最終處理掉目標資產(chǎn)或者資產(chǎn)賣方拋售持有的REITs份額。突然想起市場某單高速公路類REITs項目計劃說明書里的某段描述：股東**出具說明闡述項目公司股權(quán)過戶只是該項目交易結(jié)構(gòu)需要，項目實質(zhì)為一項包含標的股權(quán)轉(zhuǎn)讓附加回購的融資行為。都這樣說了，真的還讓他交稅嗎，我哭了。
（3）什么樣的資產(chǎn)更適合做公募REITs？ 倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)不動產(chǎn)更市場化一點，更容易估值。高速公路、水煤電氣這類基礎設施資產(chǎn)比較特殊，實質(zhì)上是特許經(jīng)營權(quán)收費收益權(quán)，可能最終還是回到融資主體信仰。
（4）估值怎么搞？GAAP NAV P/FF0 自由現(xiàn)金流折現(xiàn) 算了攤牌了，俺也不是很懂。公募REITs對于估值判斷的要求會顯著提高，如果前期隨便給評估值，后期如果出幺蛾子導致基金單元價值波動劇烈，場面會很僵硬。《指引》指出底層資產(chǎn)現(xiàn)金流不依賴第三方補貼等經(jīng)常性收入，也沒說不能包含，實在不行砸鍋賣鐵差額補足也要保住評估值。
盡管目前基礎設施公募REITs還存在許多不明朗的地方，但是小步快跑總比原地躊躇要好得多，期待后續(xù)一系列細則的出臺。相信未來的C-REITs，在監(jiān)管機構(gòu)、發(fā)起主體、各類金融中介機構(gòu)和投資者的努力下，會朝著成熟完善的方向快速發(fā)展。
先寫到這吧。?；鹁€君剛畢業(yè)入行那會，每當夜深人靜刷著城投債募集材料，也會思考未來的日子是不是也會如此的單調(diào)。后來有幸做了一些ABS項目，并且接觸到其他類型金融機構(gòu)開展的業(yè)務，才意識到這個行業(yè)永遠有新的東西值得不斷探索研究。那么等到機會來臨的時候，你是否做好了準備？
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