作者：李宗光

來源：經(jīng)濟(jì)機(jī)器（ID：EconomicMachine）

4月12日，人民銀行公布了3月份的信貸和社會融資總額數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，今年3月份新增人民幣貸款2.73萬億元，新增社會融資總額3.34萬億元，M2同比增長9.4%，均好于上年同期。筆者認(rèn)為，近期的信貸和社會融資總額數(shù)據(jù)非常強(qiáng)勁，背后既有經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、需求旺盛等內(nèi)生性因素驅(qū)動，又有政策“不急轉(zhuǎn)彎”的良苦用心。展望未來，下半年信貸和社會融資增速大概率會出現(xiàn)自然性回落，但經(jīng)濟(jì)整體無大的風(fēng)險。

年初以來我國貨幣金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗 

第一季度，我國新增人民幣貸款7.67萬億元，同比多增5741億元，顯著高于市場預(yù)期，對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)保持了穩(wěn)固的支持力度，有力支持了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、穩(wěn)中加固、穩(wěn)中向好。社會融資規(guī)模同期新增10.24萬億元，同比減少8730億元。第一季度社融增量雖然少于上年同期，但仍然是季度增量的次高水平。存量同比看，人民幣貸款余額同比增長12.6%，社會融資存量同比增長12.3%，M2同比增長9.4%，增速分別較上月末降低0.3個、1個和0.7個百分點(diǎn)。

總量保持強(qiáng)勁增長的同時，結(jié)構(gòu)也較為優(yōu)化。第一季度新增人民幣貸款中，中長期貸款累計新增6.45萬億元人民幣，占同期新增貸款總額的份額超過84%。一般來說，中長期貸款反映了企業(yè)中長期需求，其占比越高，表明信貸“含金量”越高。中長期貸款中，居民部門新增1.98萬億元，企業(yè)部門新增4.47萬億元，均比上年同期有明顯增長。尤其是企業(yè)部門中長期貸款，比上年同期多增1.43萬億元，表現(xiàn)相當(dāng)亮眼。

第一季度新增社會融資總額中，人民幣貸款占比達(dá)到77.3%，同比高12個百分點(diǎn)。作為表外融資，委托貸款和信托貸款第一季度凈減少3619元，比上年同期多減少4359億元。從兩者存量同比增速看，3月份分別同比下降2.8%和19.2%，總量均呈繼續(xù)下降趨勢（圖1），表明壓縮表外融資的大趨勢仍在繼續(xù)。第一季度直接融資（企業(yè)債券+股票+政府債券+ABS）合計新增17938億元，較上年同期大幅下降16659億元，主要與地方專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏相對放緩和縮減有關(guān)。

經(jīng)濟(jì)增長動能非常強(qiáng)勁

年初以來，貨幣金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，固然與季節(jié)性因素等有關(guān)，比如每年年初存在的“早放貸、早收獲”等現(xiàn)象。但即便剔除季節(jié)性因素，和往年同期比，2021年的放貸增量都十分顯著，其背后最主要驅(qū)動因素是強(qiáng)勁的增長動能。

外貿(mào)出口和房地產(chǎn)方面內(nèi)生動力仍然充沛。以美元計，第一季度外貿(mào)出口同比增長38.7%，相比2019年同期增長20.5%。房地產(chǎn)投資同比增長25.6%，相比2019年同期增長15.9%。第一季度，我國房地產(chǎn)銷售面積同比增長63.8%，相比2019年同期增長20.7%。受此推動，第一季度，我國工業(yè)增加值同比增長24.5%，相比2019年同期增長14%?？鄢咔閹淼幕鶖?shù)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度甚至快于疫情前的水平，且近期呈現(xiàn)一定加速態(tài)勢。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，既與“就地過年”、復(fù)工復(fù)產(chǎn)較快有關(guān)，也與國內(nèi)外疫情持續(xù)改善有關(guān)。過去一段時間，各國開始進(jìn)入疫苗接種階段。海外國家中，美國、以色列、阿聯(lián)酋、英國等疫苗接種最為迅速，感染人數(shù)也出現(xiàn)了明顯的下降態(tài)勢（見圖2）。疫情改善帶動了海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，對我國外需產(chǎn)生明顯拉動作用。年初以來，美、德、日、韓等主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口增速同比均已轉(zhuǎn)正，大部分已出現(xiàn)兩位數(shù)正增長。此外，美國近期通過了1.9萬億美元的刺激法案，也將強(qiáng)化我國外需復(fù)蘇的持續(xù)性。疫情改善疊加經(jīng)濟(jì)刺激，國際組織持續(xù)向上修正對美國及海外國家2021年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，2021年我國外貿(mào)大環(huán)境整體上仍將處于有利狀態(tài)。

不急轉(zhuǎn)彎，下半年經(jīng)濟(jì)無重大風(fēng)險

政策轉(zhuǎn)彎但不急轉(zhuǎn)彎，是2020年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議定下的宏觀政策主基調(diào)。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)從疫情拖累中快速復(fù)蘇，此前推出的應(yīng)急性支持政策和寬松措施已無必要；另一方面，我國宏觀杠桿率在疫情期間出現(xiàn)了明顯抬升，不可持續(xù)。根據(jù)社科院數(shù)據(jù)，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率從2019年底的246.5%上升至2020年底的270.1%，一年上升23.6個百分點(diǎn)，上升態(tài)勢必須得到遏制。近期召開的國務(wù)院常務(wù)會議明確提出，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”。政策由疫情期間的“支持”轉(zhuǎn)向“正常化”已時不我待?？偠ㄕ{(diào)表明，這種“正?；苯^不是要政策大幅緊縮，中斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，更多地是跨周期調(diào)節(jié)的未雨綢繆之舉，是在保持復(fù)蘇形勢下，著眼于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的長遠(yuǎn)選擇。

政策“邊際”收緊下，我國經(jīng)濟(jì)增速年底也將逐漸回落至趨勢水平。政府工作報告對今年宏觀政策進(jìn)行了具體部署，盡管幅度不大，但邊際收緊的決心仍然清晰。財政政策方面，與2020年相比，今年政府工作報告將赤字率從“3.6%以上”，下調(diào)至3.2%左右；沒有延續(xù)去年發(fā)行的1萬億元人民幣的“抗疫特別國債”；地方專項(xiàng)債減少1000億元，整體“拐彎”信號明顯。貨幣政策方面，貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速由“明顯高于上年”，改為“與名義GDP增速基本相匹配”。這里的“基本”一詞意味著，在設(shè)定貨幣和社融增長目標(biāo)時，會把今年名義GDP增速中的2020年低基數(shù)效應(yīng)剔除掉，增速在9%左右，也傳遞了清晰的“轉(zhuǎn)彎”信號。隨著基數(shù)效應(yīng)減弱和政策收緊效應(yīng)的顯現(xiàn)，年底前我國經(jīng)濟(jì)增速將會出現(xiàn)一個自然回落過程。

海外供應(yīng)鏈修復(fù)，也將為下半年外貿(mào)需求增加一定不確定性，加速經(jīng)濟(jì)增速自然回落進(jìn)程。2020年，新冠肺炎疫情使海外主要經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)和供應(yīng)鏈被迫中斷，社會運(yùn)轉(zhuǎn)的基本物資和訂單大都轉(zhuǎn)向了我國，使我國出口增速額外強(qiáng)勁。隨著疫苗注射的推進(jìn)和疫情得到控制，下半年起，海外供應(yīng)鏈將逐步完全恢復(fù)，屆時即便海外總需求不錯，但其他國家也將對我國的外貿(mào)訂單形成分流。類似于2020年下半年和2021年上半年的出口超高增速，長期看，肯定難以持續(xù)?；A(chǔ)情景下，預(yù)計我國實(shí)際GDP增速將在2021年年底回落至6%的趨勢水平附近。

我國經(jīng)濟(jì)在可預(yù)見的將來無大的風(fēng)險。盡管下半年起，經(jīng)濟(jì)增速會出現(xiàn)一定回落，但這種回落更多的是一種向趨勢增速“自然回歸”，回歸至6%的趨勢水平附近，經(jīng)濟(jì)短期并無大的風(fēng)險。一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，今年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎。另一方面，我國正不斷通過供給側(cè)改革、產(chǎn)業(yè)升級和科技創(chuàng)新，提升經(jīng)濟(jì)增長潛力。只要不出現(xiàn)大的黑天鵝事件，或者政策大幅、超預(yù)期緊縮，我國經(jīng)濟(jì)將持續(xù)穩(wěn)定增長，在國際上的競爭力將繼續(xù)提高。

去杠桿應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中有序推進(jìn) 

宏觀杠桿水平過高、上升幅度過快，已成為宏觀政策的重大挑戰(zhàn)之一，對于如何去杠桿在我國學(xué)界和政策制定界存在重要分歧。一種聲音認(rèn)為，應(yīng)該將減債放在優(yōu)先位置，大幅緊縮，寧可犧牲增長，也要把債務(wù)絕對規(guī)模降下來。也有一種聲音認(rèn)為，應(yīng)該重啟增長，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中做大分母，把宏觀杠桿率降下來。這兩種方案都有可取之處，更重要的是在經(jīng)濟(jì)增長和減債力度節(jié)奏之間取得平衡。

中外無數(shù)案例表明，經(jīng)濟(jì)增長與減債力度節(jié)奏之間關(guān)系處理得好，宏觀杠桿率就能穩(wěn)住甚至下降；反之，盲目舉債刺激增長，或者勒緊褲腰帶緊縮犧牲增長，都會導(dǎo)致去杠桿的失敗。20世紀(jì)90年代的日本和21世紀(jì)初的希臘，都因?yàn)檫^于注重緊縮而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，從而使去杠桿進(jìn)程遭遇失敗。反之，中國在1998年期間積極擴(kuò)大內(nèi)需，刺激三駕馬車，全力保增長，使經(jīng)濟(jì)從1993～1998年的整頓和衰退中迅速走出來，開始了新一輪經(jīng)濟(jì)景氣周期；同時積極進(jìn)行改革，擴(kuò)大開放，包括外匯儲備注資和剝離壞賬，國企改革和積極加入WTO等。結(jié)構(gòu)層面，改革開放動作有效釋放了增長潛力；總量層面，總需求不斷擴(kuò)大，反通縮取得決定性勝利。兩者共振，使一度“資不抵債”的國有大行在壞賬絕對水平和壞賬率兩方面，均出現(xiàn)了明顯下降（圖3），成為了去杠桿的典范。

無論是從實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)看，還是從去杠桿的實(shí)際需求看，保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭至關(guān)緊要。發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長仍然是成功去杠桿的基礎(chǔ)和前提。中央提出在去杠桿的同時，宏觀政策不急轉(zhuǎn)彎，體現(xiàn)出了高超的平衡藝術(shù)，也使去杠桿更加持續(xù)，必將取得更好效果。

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原標(biāo)題： 宏觀政策提升經(jīng)濟(jì)增長功能