地產資管網 作者：蘇建紅
來源：地產資管網（ID：thefutureX）
“傳統(tǒng)互聯網如果是飛機，那租賃就是另一個維度互聯網時代的坦克?！薄?月23日結束的睿和沙龍（第22期）·公寓專場嘉賓分享
2017年，“十九大”報告就指出,“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”。當時，《人民日報》（海外版）發(fā)表過一篇題為《中國開啟住房租賃時代》的文章，指出：中國住房租賃時代大幕已開啟，讓以房為家的中國人接受“住有所租”的時代正逐步到來。
4年過去回頭去看，住房租賃行業(yè)踉蹌走過，有波折，有希望，看到曙光，卻道阻且長，實踐算不上成功，也積累了寶貴經驗。
“大步邁進租購并舉時代”是睿和沙龍（第22期）·公寓專場的主題?！白赓彶⑴e時代”真的來了嗎？或者還有多遠？在通往這個新時代的路上，租賃住房行業(yè)要突破哪些瓶頸和困難？
結合睿和沙龍中嘉賓的觀點，本文梳理住房租賃行業(yè)發(fā)展現狀、上海R4地塊、企業(yè)運營模式等，試圖提出具有借鑒意義的解決方案，探究住房租賃行業(yè)的生意本質，并展望住房租賃市場的未來發(fā)展趨勢。
01
對比國外經驗
看中國住房租賃行業(yè)發(fā)展現狀
國外住房保障制度主要分三種：金融支持型、非盈利法人主導型和政府主導型，分別以美國、德國、日本和新加坡為代表，這些國家同時兼顧市場性與保障性，形成了完善的“金字塔結構”住房體系。
美國、德國、日本、新加坡、英國等發(fā)達國家都擁有比較成熟發(fā)達的住房租賃市場和完善的住房租賃政策。租賃是住房供應的“雙引擎”之一，一般占據40%~60%的市場份額。其中，新加坡供應模式非常特殊，政府基本上成為了住房供應的主體。
從住房租賃的比例來看，德國2018年租房比例為48.5%，美國租房住的比例則是接近40%，相比之下，我國城鎮(zhèn)家庭住房自有率高達96%，單從租住比例來看，我國租賃市場和發(fā)達國家發(fā)展階段差距明顯。
睿和智庫制表
通過探索美國、德國等幾個發(fā)達國家租賃市場的現狀、制度，或可為中國住房租賃市場的發(fā)展提供一個樣本參考。
黨的“十九大”報告明確提出要加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。2021年以來，土地、稅費等多維度利好政策頻頻推出。睿和智庫以2021年第三季度為周期進行了部分梳理。
睿和智庫制表
睿和智庫通過政策梳理發(fā)現，整體行業(yè)趨勢仍然向好。租購并舉主要從增加住房供應和保障租戶權益兩個方面來實行。
具體呈現出四個特點：
1、住房租賃行業(yè)本質是民生行業(yè)，房住不炒、租住不炒仍是房地產市場的基本定位。國家制度層面尚不完善，缺少中觀和微觀的實施細則。比如對減稅降費、租金漲幅等政策雖有規(guī)定，但各地方不同，實施起來有些難度。
2、從保障性租賃住房想達到的市場壓艙石角度看，體量供應遠遠不夠。
以上海為例，整體租賃市場大概有500萬套~600萬套，按照40%的比例測算，需要200萬套的保障性租賃住房，4年以來，總計的137個R4項目總房間數大約15萬套左右，離200萬套的供應有很大的差距。
3、從市場參與主體來看，國企領跑能力不足，未來需要加大力度打通資本市場，建立更良性的市場生態(tài)，實現更好的口碑效應。而杠桿的另一端則需要撬動更大比例的市場化資金及團隊，增加活力，重塑行業(yè)規(guī)則，實現合規(guī)、健康發(fā)展。
4、基于中國住房市場以商品房為主導格局下的土地價值偏差，租賃住房行業(yè)的現狀是投融兩端成本高，回收期長，盈利低，這是一個客觀的現實問題。
02
R4用地成上海租賃住房供應主要來源
大型租賃社區(qū)成趨勢
以上海為例，仲量聯行數據顯示，2021年上半年共計出讓137幅R4用地，可供建設17.6萬套長租公寓，是現有存量的2.5倍。
在目前上海已出讓的R4用地中，90%以上的地塊競得人為國企，其中上海地產、張江集團、上海城投等持有R4地塊數量最多，有5個地塊項目合計約5000套租賃住宅已竣工并開始運營。
據睿和智庫不完全統(tǒng)計，除去已入市的5個R4地塊項目，2021年預入市地塊還有14個，可提供近2萬套房源。19個項目在區(qū)域分布上，松江、浦東、靜安項目各4個。上海地產預計入市項目最多，共4個。
已入市R4地塊項目
睿和智庫制表
上海預入市租賃住房項目
睿和智庫制表
從已入市和即將入市的項目來分析，項目定位多以白領公寓為主，面積段以30㎡~80㎡為主，主力戶型為30㎡一室戶，標準化打造成為趨勢。
大的租賃社區(qū)項目實際運營難點在于爬坡期較長。比如華潤置地有巢、中建項目尋求與政府合作，納入住房補貼試點，以減輕運營壓力。
從上海的租賃住房供應來源看，主要有三個，分別為：租賃住宅用地（R4用地）、普通商品住宅用地自持部分、存量改造。2021年第二季度，上海品牌長租公寓存量項目約290個，房源套數共7.1萬套，相較2018年增長103%。項目平均入住率90.9%。
租金方面，產品及租金呈現差異化，中高端長租公寓平均租金為185元/平米/月，普通長租公寓租金為148元/平米/月。
而R4地塊是上海推出的租賃住房專用地，更是政府推進保障性租賃住房的具體舉措之一。R4地塊項目的一個典型特征就是單個項目體量大。
大型租賃社區(qū)與之前的長租公寓存在多個方面的區(qū)別。
睿和智庫制表
03
模式抉擇
輕重并舉、資管分離成行業(yè)趨勢
輕、中、重模式各有優(yōu)劣，輕資產模式風險低，可以快速擴大規(guī)模；重資產模式可以獲得更好的資產增值，利潤空間相對大。中資產模式是否還能持續(xù)也是行業(yè)內目前探討較多的話題。整體而言，不論是包租模式的分子問題，還是重資產模式的分母問題，根本原因都在于國內商品房與租賃住房的價值偏差，此格局的改善非一朝一夕。
公寓重資產未來持續(xù)向好
從2013年至今美國各類資產資本化率走勢來看，單看美國REITs市場規(guī)模和收益率走勢，除了IDC、物流資產之外，投資人對長租公寓的投資一直處于上升趨勢。
從模式看，數據顯示，美國2017年擁有長租住房數量排名前20的住房租賃企業(yè)具有以下特點：住房租賃企業(yè)以REITs和開發(fā)商為主， 前20的企業(yè)均為重資產運營商。
國內關于長租公寓的投資市場，呈現三個特點。
第一，租賃公寓與商業(yè)地產、倉庫物流不一樣，對于布局的城市要求更高，側重一線城市以及人才匯集的城市。這也是基于做長租公寓產品的三個維度：流動人口多少、樓價及租金。
第二，集中供地顛覆房地產投資競爭環(huán)境，租賃用地需求逐步加大，大量租賃社區(qū)出現成為市場必然趨勢。
第三，宏觀環(huán)境導致核心城市投資性物業(yè)價值上升。通過大宗交易數據也能發(fā)現，外資、基金正逐步加大對中國的投資。
綜上看，公寓重資產仍有很好的未來。
輕重并舉，以輕為主
有運營商認為，輕重并舉，以輕為主或是租賃住房市場未來的發(fā)展趨勢。比如旭輝瓴寓、金茂酒店等。
目前，國內開發(fā)商系住房租賃企業(yè)輕重資產比例不盡相同，但基本上是以輕重結合為主，或多或少持有重資產項目。中資產模式在前期規(guī)模擴張時期比較常見，但目前都處于收縮階段。
開發(fā)商系平臺實踐重資產模式開發(fā)持有長租公寓的穩(wěn)定收益率最多也僅在4%~5%區(qū)間，離“資產”的標準仍有一些距離。
創(chuàng)投系租賃企業(yè)以輕為主，2018年前后，創(chuàng)投系逐步從中資產擴張模式逐步轉向輕資產運營管理模式。目前，只有新派公寓持有北京國貿新派公寓的重資產。
圖片來源：金茂酒店
如何輕重結合？以金茂為例，公寓業(yè)態(tài)優(yōu)先尋求規(guī)模擴張，夯實底層重資產基礎，并在形成現金流的基礎上，提升體系內滯重資產的運營效率，并將滿足條件的體系內自持部分裝入重資產主體，構建公募REITs底層資產， 打通投融管退全生命周期。
中資產模式：消失or持續(xù)？
日前，北京租住地方條例出臺后，就有業(yè)內人士指出，“二房東”模式要消失。但沙龍現場有部分企業(yè)堅持做包租邏輯，有兩個原因：
1、產品定位明確，收回成本周期較短——最長3年，快的僅16個月就能回收成本，有一定利潤空間；
2、疫情影響，部分企業(yè)經營方式隨之調整，而包租模式的企業(yè)競爭對手變少，反而優(yōu)勢凸顯，可以獲取更多項目，提升了議價能力。
目前，市場上還出現一種類似先租再售的模式。20年租賃權前3年是租賃形式，第4年發(fā)起資產回收。
總的說來，這些模式并非一成不變，可以根據業(yè)態(tài)和不同項目的特點來做延展。
04
借鑒國際做法
實現租賃社區(qū)的投融管退閉環(huán)
從租賃社區(qū)的商業(yè)邏輯來看，其本質還是房地產行業(yè)的流量變現，要通過不同地區(qū)、不同產品、不同客群進行深度營銷、精準營銷，場景跨界，實現更多盈利。
當然，基于其與長租公寓有顆粒度、資產運營模式等多維度的不同，在投融資、建造周期、運營管理等幾大方面也會有所不同。
從投資端看，公寓企業(yè)拿R4地塊或有一定租賃比例的項目投資測算時，會以可售住宅成本對沖掉的算法計算，而實際現實很骨感。
從融資端看，房地產市場上之前開發(fā)貸相對多，但是現在不少商辦、園區(qū)項目在融資端發(fā)行CMBS產品，未來會做REITs。大型租賃社區(qū)規(guī)模較大，又有土地、房子作為底層資產，融資渠道相對正規(guī)，在一定程度上解決了融資難、投融資期限不匹配的問題。以華潤兩個R4租賃社區(qū)項目為例，內部測算均可以滿足REITs的回報率要求
從資管端看，有一種說法是R4地塊租賃社區(qū)100年都很難掙到錢。有國企嘉賓坦言，國企運營商成本確實偏高，很多存量項目無法算過賬來，但可以通過低成本獲取土地等來分攤成本。
以美國長租公寓項目為例，一般體量比較大，盈利周期在25年~30年，人房比則在1比60，整體鏈條很成熟。從租戶體驗角度來說，美國市場上有專業(yè)的對賬公司、專門提供定制服務的公司。而國內長租企業(yè)測算5年~6年就可盈利，人房比為1比200，模式遠遠不夠成熟。
有民營租賃企業(yè)嘉賓認為，雖然R4地塊為代表的租賃住房市場空間巨大。但租金回報率分攤到20年~25年測算，轉化為租金成本到前5年，收益率很難實現。未來測算時，要回歸第一性原理。
如果想要提升15%以上的收益空間，最優(yōu)解決方案是戶型設計及產品配比。而國內租賃住房行業(yè)上下游，地價、房租等被政策限制較牢，運營企業(yè)能做的只有考慮降本增效。此次沙龍中，有多位嘉賓提出，出于“微利可持續(xù)”的需要，項目方會盡可能挖掘更多元的盈利點。未來可以通過政策支持改變，比如土地款分期付、拿地立法、政策補貼等。
從退出途徑看，在場嘉賓認為有兩種。
第一種，未來自持盤或R4用地，開放可售，使租售比進入相對合理的階段。良性資產回報率PE值20左右，可實現優(yōu)質資產配置的功能。租賃住房專項項目融資政策也會有一定傾斜。從權益投資角度看，市場參與方越來越多，不管是外資投資公司、基金，還是國內資金、國企等，都尋求回報要求更低至甚至達到1.8%的權益資金。
第二種，重資產模式的運營商，未來可以通過公募REITs退出。未來可以階段性、區(qū)域性退出，形成閉環(huán)，對激活市場也有一定的樣本意義。目前看，中國的公共部門具備土地集中化供應與把握REITs等金融創(chuàng)新的主導權，實際上在通過REITs打造租賃住房供給方案上具備資源優(yōu)勢，值得嘗試實踐。
05
租賃社區(qū)的運營挑戰(zhàn)與機會
解決了大資管模式的問題，如何進行精細化運營，成為了擺在運營商面前最棘手的難題。目前，租賃社區(qū)運營有三種主要模式：自營、合營、委托第三方專業(yè)機構來代運營。
自營模式：以華潤置地有巢為代表企業(yè)。運營方從物業(yè)、商業(yè)、營銷等多個板塊進行專業(yè)管理。尤其涉及一線城市的資產獨立運營，而在三四線城市，可能會考慮和綜合資源優(yōu)勢較強的第三方機構合作。在實際運營過程中，變量很多，租賃社區(qū)最大的變量在于租戶。
國企合作模式：一般來看，項目投入市場，運營方集中運營。以張江項目為例，直接委托旭輝瓴寓運營。
以華誼集團與魔方集團合作的吳涇板塊的存量改造項目為例，國企與市場化企業(yè)合作，一方面幫助國企資產升值，另一方面實現快速供給，盤活業(yè)態(tài)。這種強強聯合和優(yōu)勢互補的運營模式有很強的復制性。
誼·魔方公寓項目情況
落實到實操層面，租賃社區(qū)存在產品管理及錯配、價格戰(zhàn)、盈利低、建筑標準不明確等多種問題。
從產品端來看，集中式公寓本質是類酒店模式，而租賃社區(qū)則是標準的住宅小區(qū)，從物業(yè)、配套、戶型設計等多方面都存在一定的難度。
比如，戶型錯配問題：房地產開發(fā)通常為三居室、四居室；一套一居室套間招租期在3~5天，但四居室可達半年；很多房東選擇“N+1”隔斷；
水電使用問題：民水民電和商水商電存在不同利潤價差；
集中式公寓的煤氣使用問題以及燃氣報警系統(tǒng)，很難做到適配，監(jiān)管起來也有難度。
還有建安成本也成為部分項目建設的痛點。如車位配比、日照、防火，給成本帶來巨大增量和不確定性；
從客群上，分為買主和租戶。出租房屋時，與銷售商品房有本質區(qū)別，租金由市場情況決定，并不嚴格與建筑面積掛鉤。公攤面積難以折算進租金中，運營方要考慮盤活閑置空間。
針對以上難題，在場嘉賓建議租賃社區(qū)在設計上進行大量留白，從得房率、裝修、客戶感知體驗等多方面拓展多元空間的增值服務和邊際效益，從根本上提高租戶續(xù)約率，實現盈利，獲得資本更高估值。
業(yè)內共識是不管什么模式，拿項目經營性現金流為正，利潤增長排在第一位，這是租賃生意的本質。
具體運營過程中，要特別注意三點：
1、納管審批
項目在前期入市要納入合規(guī)范圍，這是基于銀行方面，而非企業(yè)自身的判斷。只有這樣才能緊跟國家政策，享受政策紅利。
2、房源上線，可以在企業(yè)APP、第三方平臺（貝殼、58）全部上線。
3、注重租戶體驗
國企運營管理要相對更精細，更有難度，比如KPI制定、租金漲幅制定如何更合理，財務測算、預算執(zhí)行、盈利模式測算等都要緊跟國家政策適時調整。
作為市場化企業(yè)要提供給租戶更好的體驗，比如更專業(yè)化的人員配比、配備人防、安防體系、社群運營等，實現良好的品牌口碑效應。
結語
有數據顯示，中國合理租賃住房市場規(guī)模達3萬億元~4萬億元，主要集中于大中城市。有關租賃住房的實踐和探索還在繼續(xù)。租賃住房供給未來應更多轉向高質量重資產開發(fā)，且應以盡可能形成“有效資產”為前提來引導供給。
從企業(yè)角度看，模式也并非一成不變，各個企業(yè)要躬身入局，隨著政策變化、企業(yè)經營、自身特色、項目情況做出細分，延展出更多的新模式，助力構建完善的“金字塔結構”住房體系。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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