作者：資管小生

來源：資管觀察（ID:xintuoguancha）

上半年，考慮疫情影響，各地政府紛紛針對房地產(chǎn)行業(yè)出臺了扶持政策，政策主要內(nèi)容主要聚焦允許分期繳納土地出讓金、降低土地出讓競價保證金、提前撥付預售監(jiān)管資金、放款預售條件等方面，為房地產(chǎn)企業(yè)更加優(yōu)厚的政策環(huán)境。當然，部分城市也意圖采取更為激進的扶持政策，諸如廣州、濟南、青島等地方政府意圖放寬限購政策，進一步刺激房地產(chǎn)市場，不過考慮與中央政策房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)相悖，政策出臺多是“一日游”，也凸顯了地方政府和中央的博弈。地方政府更多從疫情下財政收入受到?jīng)_擊，希望搞活房地產(chǎn)市場，增加土地出讓金收入，而中央希望房地產(chǎn)市場保持平穩(wěn)，避免資產(chǎn)價格進一步泡沫化。從根本上來看， 地方政府土地財政的思路仍沒有改變，短期也很難改變。而從貴州獨山的案例可以看出，地方政府搞政績工程，浪費寶貴的財政資源，不惜高價融資，實際上不論是推動房價上漲還是增加企業(yè)稅收，最終受害的都是普通百姓。相信獨山政府的問題在全國不在少數(shù)，這也進一步體現(xiàn)了中央在治理地方政府債務、改進基建投融資體系的必要性，只是地方政府隱性債務龐大，過往基建投融資體系路徑依賴嚴重，需要一個較漫長的轉(zhuǎn)型期。

疫情在6月逐步形成一個分水嶺，二季度GDP增速達到3.2%，大幅超過市場預期，也顯示了后疫情時期經(jīng)濟修復進展順利。那么，隨著疫情的逐步好轉(zhuǎn)，上半年對沖疫情影響的房地產(chǎn)行業(yè)扶持政策將逐步回歸常態(tài)，而且，考慮到寬松貨幣政策環(huán)境下，房地產(chǎn)監(jiān)管政策有邊際收緊的態(tài)勢。

一方面，疫情以來局部房地產(chǎn)市場有過熱傾向，部分城市日光盤、搶購的現(xiàn)象增多，導致市場預期有所波動，個別城市房價有所加快，而且出現(xiàn)了房地產(chǎn)炒作的新套路。那么下一步，在中央房地產(chǎn)調(diào)控政策基調(diào)下，可能進一步有針對性的實施調(diào)控舉措。7月15日，深圳出臺了更為嚴格的限購政策，充分體現(xiàn)了中央對于充分貫徹“房住不炒”調(diào)控政策的重視。后續(xù)，其他有過熱跡象的城市，可能繼續(xù)收緊限購政策，防止市場走向極端。在沒有大的危機環(huán)境下，為了推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和資本市場發(fā)展，中央可能繼續(xù)維持房地產(chǎn)調(diào)控“穩(wěn)”的基調(diào)。

另一方面，從房地產(chǎn)金融角度來看，監(jiān)管部門也進一步加強對于信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)控，就在深圳出臺更嚴格的房地產(chǎn)限購政策后，銀保監(jiān)會針對平安銀行等金融機構貸款違規(guī)資金流入房地產(chǎn)進行了處罰，隨著現(xiàn)場和非現(xiàn)場檢查的開始，下半年信托等其他領域相關處罰也會逐步加大，進一步促進金融機構更好地服務實體經(jīng)濟。而且，信托公司逐步壓降融資類業(yè)務、資金信托新規(guī)逐步實施，也會影響到信托融資對于房地產(chǎn)行業(yè)的涉入深度。

總體而言，下半年可能是一個分水嶺，上半年房地產(chǎn)行業(yè)相對較為友好的監(jiān)管政策環(huán)境會發(fā)生變化，以邊際收緊為主，對于房企市場銷售、融資等方面都會形成一定壓力。

自2020年下半年開始，監(jiān)管部門開始加強房地產(chǎn)信貸、房地產(chǎn)信托的管控，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道約束增大，加之上半年疫情沖擊銷售，對于房企資金鏈形成較大壓力，外部融資至關重要。截至6月末，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增速為-1.9%，其中貸款增速為3.5%，逐步恢復到正常水平；自籌資金增速為0.8%，恢復正增長，而受到銷售放緩的影響，其他資金來源增速為-5.13%，仍有需要進一步修復。

從銀行信貸看，一季度末，房地產(chǎn)貸款同比增速為13.9%，較去年末下降0.9個百分點，其中房產(chǎn)開發(fā)貸款增速為12.17%，地產(chǎn)開發(fā)貸款增速為-7.5%，而個人按揭貸款增速為15.9%，可以看出目前以支持購房的按揭貸款增速仍較快。展望下半年，在嚴監(jiān)管下，銀行信貸對于房企的支持仍會保持平穩(wěn)，房地產(chǎn)貸款增速繼續(xù)小幅下行，個人按揭貸款仍是重點。

圖1：房地產(chǎn)貸款增速趨勢圖

數(shù)據(jù)來源：WIND，下同

從債券融資看，上半年經(jīng)濟增速明顯下行，貨幣政策寬松，流動性充裕，資產(chǎn)荒明顯，對于房地產(chǎn)國內(nèi)發(fā)債較為有利。1-6月，房企發(fā)行債券規(guī)模為3628.09億元，是近年來半年發(fā)行規(guī)模較高的水平，同比增速為40.8%，增長非常明顯；實現(xiàn)凈融資1556.83億元，扭轉(zhuǎn)了去年下半年的凈償還，有利于降低資金鏈壓力，也為房企調(diào)整負債結(jié)構，降低對于非標融資等高成本融資的依賴水平。不過，受到疫情影響，房企美元債發(fā)行明顯放緩，4、5月份基本停滯，6月份有所回暖。整體來看，國內(nèi)債券融資在一定程度上彌補了房企美元債放行的放緩壓力。展望下半年，房企境內(nèi)外債券融資到期量都非常大，國內(nèi)房企債券融資量為3066.24億元，僅略低于上半年房企全部發(fā)行規(guī)模，為2017年以來半年度到期最高規(guī)模；房企美元債到期量約為163.07億美元，8月和11月到期量最大。下半年，房企銷售會進一步修復，再加上上半年融資水平的延續(xù)，能夠較好地應對債券融資到期量的高峰。不過也需要關注個別高杠桿、債務壓力大的房企信用風險情況，近期泰禾債券違約已經(jīng)為市場敲響了警鐘，不排除下半年出現(xiàn)個別房企的違約，那么對于房企債券市場融資形成額外的壓力。

從信托融資看，上半年房地產(chǎn)信托發(fā)行量為4640.74億元，較去年下半年增長3.4%，但是較去年上半年下降16.8%，顯示出了房地產(chǎn)信托額度管控后，信托公司在房地產(chǎn)業(yè)務領域更加受限。從融資成本看，上半年房地產(chǎn)信托預期收益率為7.96%，較去年下半年的8.12%，小幅下降16BP，不過隨著部分房企債券融資渠道的暢通，在信托融資端的定價更為強勢，推動房地產(chǎn)信托預期收益率逐步下行。展望下半年，信托產(chǎn)品下半年到期量明顯高于上半年，預計下半年房地產(chǎn)信托到期量約為4500億元，但是下半年房地產(chǎn)信托發(fā)行可能更為受限，一方面，監(jiān)管部門的整治行業(yè)回頭看進一步強化了房地產(chǎn)政策的落實要求，房地產(chǎn)額度管控下半年仍難以放松；另一方面，信托公司開始壓降融資類業(yè)務，各家信托公司壓降壓力都較大，所能夠分配給房地產(chǎn)領域的融資額度更為有限，不過信托公司正在探索資產(chǎn)證券化等方式，深化與房企的合作，可以部分緩解非標額度的緊張。從融資成本來看，如果我國宏觀經(jīng)濟按照現(xiàn)有路徑修復，貨幣政策有逐步回歸常態(tài)的趨勢，對于房企融資成本形成壓力，加之下半年房企償債壓力增大，相關融資成本下行趨勢可能逐步穩(wěn)定。此外，還需要關注復雜市場環(huán)境下，房企違約風險，尤其是中小房企、三四線項目等，都可能成為違約風險高發(fā)領域。

房地產(chǎn)投資怎么看？

疫情對房地產(chǎn)投資的影響逐步減輕，6月末房地產(chǎn)開發(fā)投資累積增速達到1.9%，這其中住宅開發(fā)投資增速回升至2.6%，明顯要好于商業(yè)地產(chǎn)，這與疫情后商品房市場需求集中爆發(fā)，市場較為火熱有很大關系。從房地產(chǎn)投資構成看，建筑工程和其他費用投資增速較快，分別為1.8%和5.9%，前者反映了新開工增多，與疫情后房地產(chǎn)行業(yè)較快復工復產(chǎn)相關聯(lián)，而后者則多為土地購置款項，則與上半年各地政府為了增加財政收入，供給了較多優(yōu)質(zhì)土地，而且在土地拍賣過程中提供了更為優(yōu)惠的條件；相比較而言，安裝工程、設備器具購置增速仍較慢，增速基本在-20%左右。從全國各地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速看，差距也較大，上海、貴州、四川等地區(qū)均接近或者超過7%，而遼寧、天津、重慶均保持較低增速，明顯低于全國平均水平。

                   圖2：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速趨勢圖

展望下半年，從新開工情況看，新開工面積增速為-7.7%，新開工增速正在較快修復，不過近期的南方較大強度降水會對施工帶來一定負面影響。從組成房地產(chǎn)投資的各細分項目來看，下半年復工復產(chǎn)繼續(xù)保持較快推進，而且房企債務到期量增多，需要房企加快項目銷售、竣工，有利于提升建筑工程增速；而從土地市場看，受疫情影響，上半年很多地方政府供給計劃完成進度放緩，下半年土地市場供給會進一步增大，但是與疫情相關優(yōu)惠政策可能逐步回歸常態(tài)，加之資金到位問題，房企拿地熱情可能有所減弱，下半年其他費用增速有放緩趨勢。整體來看，下半年房地產(chǎn)投資會有所加快，不過受到上半年疫情沖擊拖累，全年房地產(chǎn)投資仍維持較低水平。

從各區(qū)域投資趨勢看，當前房企拿地多以一二線城市為主，預計下半年房地產(chǎn)投資的區(qū)域分化仍然延續(xù)，一二線城市以及部分強三線城市在需求端的推動下，仍有較快投資增速，而大部分三四線城市庫存較高，棚改等政策支持力度弱化，房地產(chǎn)投資增速仍偏慢。

從上半年房價來看，6月新建商品住宅價格指數(shù)同比上升4.9%，升幅延續(xù)了放緩態(tài)勢。各區(qū)域城市走勢繼續(xù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢，一線城市增速最低，不過6月開始增幅較4、5月份有所升高；二線城市價格指數(shù)同比增速最快，不過近期增幅有所下降；三線城市仍延續(xù)較為明顯的增長速度下滑態(tài)勢。從各具體城市來看，房價增速走勢差異比較大，杭州、成都、沈陽、石家莊房價增速仍處于較快水平，而上海、南京、貴陽等城市房價增速有加快趨勢。

圖3：主要省會城市房價增速走勢

展望下半年，疫情期間的堆積的購房需求逐步釋放，后續(xù)購房需求可能逐步趨于理性。根據(jù)央行二季度的居民調(diào)查問卷，認為房價基本不變的占比為51.2%，較上季度上升3.2個百分點，處于近幾個季度的最高水平；此外居民未來三個月購房增加支出的占比為19.7%，雖然略好于一季度，不過仍處于2017年以來的較低水平。整體來看，當前我國房地產(chǎn)市場需求和供給逐步實現(xiàn)基本平衡，但是結(jié)構性失衡仍存在，諸如改善性需求、部分一二線城市在吸引人口的同時，也會增大住房購買需求。此外，疫情之下實施的寬松貨幣政策，有利于降低購房成本，而且面對資產(chǎn)保值增值以及應對未來通脹預期，購房仍是較好的手段。

從房企角度來看，下半年房企債務到期量明顯增大，加之各類監(jiān)管政策可能邊際收緊，更類似2019年下半年的環(huán)境。房企除了擴展各種融資渠道，更需要加大銷售回款力度，改善現(xiàn)金流，應對資金鏈波動的考驗。房企可能繼續(xù)沿用線上銷售、促銷等手段，尤其是在部分房地產(chǎn)庫存較高的城市，促銷的必要性更為重要，而在部分熱點城市，仍有提價需求。

綜合來看，穩(wěn)房價仍是當下政策的核心要義，穩(wěn)房價不代表房價不變動，而是將房價波動限定在更窄的區(qū)間內(nèi)，避免市場過熱或者過冷。從現(xiàn)實角度看，穩(wěn)房價的內(nèi)涵更多是降低房價漲幅，而不是促進房價直線下滑，也就是保持房地產(chǎn)市場的活躍性，幫助地方政府通過土地出讓增加財政收入。下半年，房價的區(qū)域性分化依然可期，一二線城市房價仍會保持相對堅挺，而部分房價漲勢過快的城市可能出臺更為嚴格的限購政策，避免市場過熱；而三四線城市尤其是四線城市，房地產(chǎn)市場庫存高，居民購買力受到疫情沖擊，房價仍有較為明顯的下行壓力。

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原標題： 【資產(chǎn)配置】下半年房地產(chǎn)行業(yè)怎么看？