2021年是主流住宅地產(chǎn)霹靂暴雷的年份，此前不被看好的重資產(chǎn)板塊的商業(yè)地產(chǎn)，因?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)周期長(zhǎng)、物業(yè)抵押貸款等融資模式，反而整體波動(dòng)不大，例如寶龍地產(chǎn)、吾悅廣場(chǎng)代表的新城控股、家居地產(chǎn)的業(yè)態(tài)的紅星美凱龍。

但是地產(chǎn)進(jìn)程過半，資產(chǎn)質(zhì)量決定后續(xù)企業(yè)的生存質(zhì)量。美凱龍家居這種業(yè)態(tài)，也受其自身擴(kuò)張、收縮和市場(chǎng)風(fēng)格切換的影響（全屋定制、簡(jiǎn)化清新風(fēng)格）。2021年，紅星控股已“壯士斷腕”，出售自己的地產(chǎn)子公司——紅星企發(fā)，而旗下美凱龍家居也多次出售子公司股權(quán)，將自身業(yè)務(wù)版圖縮小回家居賣場(chǎng)。

回顧美凱龍家居的這些年，作為家居賣場(chǎng)龍頭，2015年后總資產(chǎn)快速增加，這背后是權(quán)益融資與債務(wù)融資的雙增長(zhǎng)。資金主要流向投資性房地產(chǎn)領(lǐng)域，重資產(chǎn)的擴(kuò)張模式使得美凱龍成為“商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)”，雖然已宣稱多年的“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型，但仍在增加自有商場(chǎng)數(shù)量，尚需投資規(guī)模仍較大。

從經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)來看：1）自營(yíng)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定，自持商場(chǎng)分布于一二線核心城市，但整體來說，坪效走向下坡，回報(bào)率逐年下降。2）委管業(yè)務(wù)資金占用小，有一定的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，但未挑起大梁，且被質(zhì)疑“假委管”，存在表外負(fù)債及隱性經(jīng)營(yíng)兜底的風(fēng)險(xiǎn)；3）公司預(yù)打造新增長(zhǎng)點(diǎn)——零售及家裝業(yè)務(wù)，但尚處于發(fā)展期，當(dāng)前利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍十分有限，且還需持續(xù)投入資金。

財(cái)務(wù)層面而言:截至21年9月末短債規(guī)模172.3億元，而同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅57.3億元。償債來源方面：①經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力相對(duì)穩(wěn)定，按照21年前三季度水平，未來一年預(yù)計(jì)有50-60億元凈流入。②資產(chǎn)處置方面，2021年前三季度賣出物流子公司（約按賬面價(jià)值打9折）、贖回理財(cái)產(chǎn)品，投資活動(dòng)流入81.68億元緩解了部分資金壓力。③再融資方面，銀行借款有抵押物支撐，預(yù)計(jì)短期內(nèi)得以延續(xù)（但不排除在商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)效益下滑趨勢(shì)下銀行拒絕滾續(xù)或要求新增抵押的可能），但到期的債券（1年內(nèi)約20億元，不含有抵押的ABS）若需以銀行借款接續(xù)，難度較大，因?yàn)楫?dāng)前投資性房地產(chǎn)受限比例已經(jīng)達(dá)到87%。

除了債務(wù)壓力以外，公司在建及擬建家居商場(chǎng)未來尚需投資75億元以上，節(jié)奏尚可調(diào)控，但若仍有表外資產(chǎn)的回購(gòu)（如20年11月受讓的柳州紅星美凱龍家居有限公司），則本質(zhì)為表外債務(wù)的償還，也具有較強(qiáng)支出剛性?，F(xiàn)金流仍然承壓

綜上，公司這幾年的資金投向和資產(chǎn)沉淀大體匹配的上；經(jīng)營(yíng)效率下滑和整個(gè)地產(chǎn)的低迷、消費(fèi)不振也有關(guān)聯(lián)性，未來可能仍較為顯著；從資產(chǎn)處置決心到處置節(jié)奏看，美凱龍收縮的態(tài)勢(shì)較為明顯。

目前，即期財(cái)務(wù)壓力構(gòu)成最核心的矛盾，短期來看銀行借款在抵押物支撐下得以滾續(xù)（但不排除在商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)效益下滑趨勢(shì)下銀行斷貸或要求新增抵押物的可能）；長(zhǎng)期而言，傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)坪效走向下坡，或造成資產(chǎn)估值折損風(fēng)險(xiǎn)，而公司仍在擴(kuò)建自有商場(chǎng)，委管收入逐年下降，且商品零售及家裝作為公司預(yù)期的新增長(zhǎng)點(diǎn)仍有待觀望，資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂以至于對(duì)商業(yè)模式重估（店面租金高企、購(gòu)買力不足的矛盾）。

整體而言，難言立即企穩(wěn)，活下去就必須與時(shí)間賽跑。