一家名為DFking的機(jī)構(gòu)正在對(duì)陽(yáng)光城（000671.SZ）的境外美元債持有人信息，進(jìn)行登記、篩選。

原因是，陽(yáng)光城要對(duì)公司境外共計(jì)22億美元的8筆存續(xù)美元債，尋求交換要約（Exchange Offer）和同意征求（Consent Solicitation）。

11月1日，陽(yáng)光城公布境外初步化債方案，坦誠(chéng)自己面臨短期流動(dòng)性壓力。

陽(yáng)光城遭遇著來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的擠兌，甚至連戰(zhàn)投方泰康人壽也對(duì)它“發(fā)難”。對(duì)于2021年三季報(bào)，泰康的兩位董事投出反對(duì)票。理由是，三季度公司經(jīng)營(yíng)惡化，需要管理層的合理解釋。

截至目前，陽(yáng)光城公開(kāi)市場(chǎng)債券尚未違約。不過(guò)，如果化債方案最后沒(méi)通過(guò)，違約會(huì)發(fā)生。陽(yáng)光城做了最壞的打算：聘請(qǐng)擅長(zhǎng)債務(wù)重組的鐘港資本（Admiralty Harbour Capital Limited）為財(cái)務(wù)顧問(wèn)。

當(dāng)然，陽(yáng)光城在盡自身最大努力，活下去。連日來(lái)還是有好消息傳出的。

比如：11月3日20點(diǎn)，陽(yáng)光城一筆金額為12.7億元購(gòu)房尾款A(yù)BS展期12個(gè)月的方案，獲得通過(guò)。

11月1日，陽(yáng)光城如期兌付了境內(nèi)債券“17陽(yáng)光城MTN004”的利息。這是繼10月中旬以來(lái)，第四次完成境內(nèi)債券的兌付或付息。

陽(yáng)光城董事長(zhǎng)林騰蛟沒(méi)放棄和公司戰(zhàn)投方——泰康人壽繼續(xù)洽談。陽(yáng)光城的高管團(tuán)隊(duì)、資金部相關(guān)人員也在努力和機(jī)構(gòu)、債主們溝通。

不過(guò)這一次，陽(yáng)光城是軟著陸還是硬著陸，甚至是無(wú)法著陸，決定權(quán)不在自己手上了。

泰康不滿(mǎn)意的或許是陽(yáng)光城的歸母凈利潤(rùn)。

一年前，雙方簽訂過(guò)10年的業(yè)績(jī)承諾，特別是對(duì)賭凈利潤(rùn)部分。按約定，陽(yáng)光城每年的歸母凈利潤(rùn)最低數(shù)被鎖死。

前5年的要求相對(duì)苛刻，承諾歸母凈利潤(rùn)每年年均復(fù)合增長(zhǎng)率不低于15%，且前5年累積歸母凈利潤(rùn)數(shù)不低于340.59億元。一旦任何一條實(shí)現(xiàn)不了，陽(yáng)光城要對(duì)泰康進(jìn)行相應(yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償。

基于此，陽(yáng)光城要在今年四季度的3個(gè)月里實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)達(dá)到至少27億元。這等同于前三季度的總和。

看上去距離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)要走一大步，但實(shí)際上可能只是一小步。按過(guò)往情況，四季度的歸母凈利潤(rùn)往往會(huì)有翻倍甚至是數(shù)倍增長(zhǎng)。而三季度往往比二季度的表現(xiàn)要差。▼

考慮到陽(yáng)光城今年和萬(wàn)物云的物業(yè)換股交易，產(chǎn)生了投資收益。僅從扣非凈利潤(rùn)來(lái)看，確實(shí)出現(xiàn)了大幅下滑。▼

不管是在絕對(duì)值，還是相對(duì)值上，陽(yáng)光城的扣非凈利潤(rùn)比其他多數(shù)房企，都變化較大。

單2021年三季度3個(gè)月的扣非凈利潤(rùn)，比上年同期下降274.27%，為－17.52億。這一下拉低公司前三季度扣非凈利潤(rùn)的整體水平。

不過(guò)，房企扣非凈利潤(rùn)增幅的放緩甚至是負(fù)增長(zhǎng)已成為趨勢(shì)。

頭部房企如萬(wàn)科A(000002.SZ)、綠地控股(600606.SH)、金地集團(tuán)(600383.SH)，中小型房企如中南建設(shè)(000961.SZ)、金科股份(000656.SZ) 、大名城(600094.SH)等皆是。▼

有必要進(jìn)一步探究歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)下降的原因。

限售限價(jià)帶來(lái)的影響是一方面。細(xì)化到陽(yáng)光城身上，也因使用了極為保守的會(huì)計(jì)處理。

特別是在資產(chǎn)減值損失這一科目上，今年三季度的計(jì)提數(shù)字達(dá)到歷年來(lái)最高。這種情況并不多見(jiàn)。▼

陽(yáng)光城的解釋是，主要源于對(duì)部分項(xiàng)目做了計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。

可以從兩大方面來(lái)分析：

1.不排除公司在今年對(duì)一部分項(xiàng)目進(jìn)行降價(jià)促銷(xiāo)，以至于對(duì)明年和后年的一部分結(jié)算持悲觀態(tài)度。

但存貨未來(lái)會(huì)受到例如市場(chǎng)環(huán)境影響，發(fā)生變化。企業(yè)一旦采用比較保守的會(huì)計(jì)處理方式，剩余的存貨也會(huì)被視為按照降價(jià)促銷(xiāo)價(jià)進(jìn)行銷(xiāo)售，會(huì)出現(xiàn)計(jì)提比較大減值損失，導(dǎo)致報(bào)表上當(dāng)期利潤(rùn)下滑較多。

換句話(huà)說(shuō)，陽(yáng)光城有為了平滑業(yè)績(jī)，隱藏利潤(rùn)的可能性。至于具體涉及哪些項(xiàng)目，2021年的年報(bào)會(huì)有答案。

2.這樣的一次性計(jì)提，也有對(duì)歷史性問(wèn)題地塊進(jìn)行報(bào)表處理的考量。

雖然對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)影響大，但隨著歷史遺留問(wèn)題的出清，影響將不會(huì)持續(xù)過(guò)久，也減輕了日后的業(yè)績(jī)壓力。

其實(shí)不僅僅是陽(yáng)光城，不少房企今年年初就做了資產(chǎn)減值計(jì)提，例如央企中國(guó)金茂(00817.HK)。

從改善歸母凈利潤(rùn)的角度要求，陽(yáng)光城需要的是時(shí)間。

但眼下，相較保利潤(rùn)，陽(yáng)光城更重要的或許是如何活下去。

和諸多房企一樣，陽(yáng)光城在融資和銷(xiāo)售回款上遇到大麻煩，造血和輸血系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)受阻。▼

融資端看，根據(jù)過(guò)往數(shù)據(jù)，陽(yáng)光城籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入在2021年明顯萎縮。特別是在三季度，數(shù)值僅為42.55億元，是歷年來(lái)的最低值。

而還債資金的流出在三季度達(dá)到232.75億元，數(shù)值不小。▼

銷(xiāo)售端看：對(duì)比去年前三季度，銷(xiāo)售量并沒(méi)有明顯提升。▼

這還不是最令人擔(dān)憂(yōu)的。

今年6月以來(lái)，陽(yáng)光城不僅銷(xiāo)售不達(dá)標(biāo)，回款率更是斷崖式下跌。這方面主要受制于客戶(hù)按揭貸款發(fā)放時(shí)間的拉長(zhǎng)和預(yù)售賬戶(hù)資金監(jiān)管的從嚴(yán)。

截至10月底，公司全口徑銷(xiāo)售回款平均每月約25億，遠(yuǎn)低于往常的60-70億。按預(yù)計(jì)，11月的回款可能僅在10億，僅夠付一些工程款、商票等。

陽(yáng)光城的有息負(fù)債是在三季度大幅壓降，對(duì)比今年中報(bào)減少了115億元，對(duì)比2020年三季度減少250億元。▼

有息負(fù)債的減少，主要來(lái)自于長(zhǎng)期借款和一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債的減少。跟去年3季度相比，這兩項(xiàng)科目分別減少180億和72億，實(shí)屬難得。

但嚴(yán)苛一點(diǎn)講，陽(yáng)光城有息負(fù)債的壓降質(zhì)量不高。

可以看到，銷(xiāo)售回款帶來(lái)的合同負(fù)債科目，沒(méi)有增長(zhǎng)。應(yīng)付賬款和其他應(yīng)付款科目，大幅增長(zhǎng)。▼

合理的解釋是：陽(yáng)光城通過(guò)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)報(bào)表的平衡。即把一部分有息負(fù)債轉(zhuǎn)為無(wú)息負(fù)債。而其他應(yīng)付款的大幅增加，可能意味著公司延長(zhǎng)了對(duì)上游施工方的賬期或者大規(guī)模應(yīng)用了商業(yè)票據(jù)等供應(yīng)鏈融資工具。

如果是通過(guò)壓榨上游供應(yīng)商增加應(yīng)付賬款和其它應(yīng)付款獲取現(xiàn)金流，可能會(huì)給自己埋上定時(shí)炸彈，一旦爆發(fā)，情況就會(huì)惡化，恒大（03333.HK）是前車(chē)之鑒。

壓力在頂，陽(yáng)光城倒沒(méi)玩躲貓貓。拋售資產(chǎn)緩解流動(dòng)性壓力，陽(yáng)光城也試過(guò)。

據(jù)路數(shù)多方了解，最早追溯到今年3月，陽(yáng)光城和一些科技企業(yè)洽談過(guò)商住項(xiàng)目的出售，其中就有阿里巴巴，但進(jìn)展緩慢。

到了年中，陽(yáng)光城轉(zhuǎn)向出售部分住宅項(xiàng)目。截至目前，僅有廣州的兩個(gè)項(xiàng)目分別被保利地產(chǎn)和雅居樂(lè)（03383.HK）接手。

隨著流動(dòng)性危機(jī)的一步步發(fā)酵，拋售資產(chǎn)之舉無(wú)異于飲鴆止渴。

眾所周知，一旦接受買(mǎi)家過(guò)低的出價(jià)，且不說(shuō)能不能覆蓋項(xiàng)目本身的借款，也會(huì)給正在改善中的利潤(rùn)指標(biāo)埋下禍根。屆時(shí)，跟泰康之間的裂痕，也會(huì)加深。

當(dāng)下的陽(yáng)光城已經(jīng)處在了一個(gè)臨界點(diǎn)。

輸血的融資端：再融資，停滯；開(kāi)發(fā)貸，被限；出售資產(chǎn)，有阻滯。

造血的銷(xiāo)售端：客戶(hù)按揭貸款發(fā)放時(shí)間，被拉長(zhǎng)；銷(xiāo)售回款周期，被拉長(zhǎng)。

路數(shù)在《如果逼空繼續(xù) 會(huì)不會(huì)出現(xiàn)更多的“花樣年”？》一文中提及過(guò)，陽(yáng)光城的境內(nèi)外債券被惡意做空，信用擠兌已經(jīng)發(fā)酵。債券沒(méi)有違約但成了違約價(jià)，除了不能通過(guò)回購(gòu)穩(wěn)定市場(chǎng)，更不可能做再融資。

假設(shè)現(xiàn)有情況進(jìn)一步極端化，比如800多億有息負(fù)債都需要短期內(nèi)償還，陽(yáng)光城賬上的260億左右貨幣資金根本應(yīng)付不了。

值得注意的是，貨幣資金中很大一部分還是限制性資金和預(yù)售監(jiān)管資金，需要根據(jù)工程進(jìn)度進(jìn)行合規(guī)使用。

陽(yáng)光城就像是一條擱淺在沙灘上的魚(yú)，隨著潮水的褪去，等著被曬死、餓死。

要活下去，陽(yáng)光城需要時(shí)間換取空間，它不得不嘗試進(jìn)行債務(wù)展期，喘上一口氣。