作者：孫佳彤（結(jié)構(gòu)評級二部） 

來源：聯(lián)合資信 

近期債券市場“碳中和”“碳中和債券”均成為熱門詞，接二連三的首單也讓投資者們躍躍欲試，其中“碳中和資產(chǎn)支持證券”更是由于發(fā)行產(chǎn)品少，影響力大而備受追捧，那么作為新興起的碳中和債券的子品種，碳中和資產(chǎn)支持證券有哪些關(guān)注點需要留意，本篇報告將細(xì)致分析一下赤手可熱的碳中和資產(chǎn)支持證券它香不香？

一、碳中和債券概述及發(fā)行情況

（1）碳中和債券概述

2020年9月，中國向全世界鄭重承諾了“中國將力爭2030年前達(dá)到二氧化碳排放峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和?！保ㄒ韵潞喎Q“3060目標(biāo)”）的碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)，隨著“3060目標(biāo)”的推進(jìn)，碳中和項目的資金需求也不斷增加，為了更好地讓金融服務(wù)相關(guān)碳中和企業(yè)的發(fā)展，降低碳排放給相關(guān)企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)損失，引導(dǎo)資金流向綠色低碳領(lǐng)域，“碳中和債券”應(yīng)運而生。

碳中和債券作為綠色債券融資工具的升級版，是募集資金更專項用于具有碳減排效益的綠色項目（包括但不限于項目建設(shè)、運營、改造、收購或償還項目貸款等）的債務(wù)融資工具。根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）3月18日出具的《關(guān)于明確碳中和債相關(guān)機(jī)制的通知》中明確指出，碳中和債券相比于原有的綠色債券進(jìn)一步聚焦四大核心要素，包括債券募集資金用途、項目評估與遴選、募集資金管理和存續(xù)期信息披露。

表1  四大核心要素明細(xì)

注：交易商協(xié)會官網(wǎng)，聯(lián)合資信整理

作為碳中和債券項下子品種碳中和資產(chǎn)支持證券，需在滿足以上四大核心要素的基礎(chǔ)上，發(fā)揮其獨特性，將碳中和項目中缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可在金融市場上出售的證券，進(jìn)一步助力碳中和項目中上下游中小企業(yè)的發(fā)展和有效補充其資金需求。

（2）碳中和資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況

碳中和資產(chǎn)支持證券作為目前新興的碳中和債券，發(fā)行處于窗口期，交易商協(xié)會明確提出為碳中和債券的注冊評議開辟綠色通道，為碳中和相關(guān)產(chǎn)品的備案及發(fā)行提供一系列便利條件。具體而言，如在發(fā)行前已滿足綠色債務(wù)融資工具相關(guān)機(jī)制要求的情況下，可在已有儲架項目項下通過發(fā)行前變更或備案轉(zhuǎn)換為碳中和債券；如在發(fā)行前債券為非綠色債務(wù)融資工具，需發(fā)行前通過變更或備案方式轉(zhuǎn)變?yōu)榫G色債務(wù)融資工具及其項下碳中和債券的，需補充提供相關(guān)變更要件，并在系統(tǒng)流程提交時在“發(fā)行條款要素變更”處注明“擬變更為綠色債務(wù)融資工具”或“擬變更為碳中和債”。

截至4月10日，成功發(fā)行碳中和資產(chǎn)支持證券（包括ABS、ABN、ABCP）產(chǎn)品7只，共計107.10億元。其中包含交易所ABS產(chǎn)品1只，涉及金額10.30億元，銀行間市場的ABN及ABCP產(chǎn)品6只，涉及金額共計96.80億元。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看，以應(yīng)收補貼款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的有3筆，分別為龍電2021-2、三峽ABN2021-1和新能2號ABCP2021-1，發(fā)行總金額共計49.76億元，占目前發(fā)行總規(guī)模的46.46%，占比最高，均是以應(yīng)收風(fēng)電、光伏發(fā)電等項目的可再生能源電價補貼為入池資產(chǎn)；融資租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的項目，底層融資租賃貸款多涉及風(fēng)能、太陽能或光伏發(fā)電項目，發(fā)行總金額共計41.14億元，占目前發(fā)行總規(guī)模的38.41%；基礎(chǔ)設(shè)施收費收益權(quán)涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)包括使用清潔能源的城市軌道交通、利用清潔能源發(fā)電、供熱等項目的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)。

表2  碳中和ABS、ABN（包括ABCP）產(chǎn)品發(fā)行情況

資料來源：Wind、CNABS，聯(lián)合資信整理

盡管目前碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的發(fā)行處于起步階段，但隨著交易商協(xié)會對“碳中和債券”發(fā)行指引的出臺，作為碳中和債券項下創(chuàng)新型產(chǎn)品，碳中和資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模及基礎(chǔ)資產(chǎn)類型將不斷增加，并為相關(guān)企業(yè)，特別是向下游中小企業(yè)帶來新的融資渠道。

二、碳中和債項關(guān)注點

（1）需齊全的綠色認(rèn)證

碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品目前在交易商協(xié)會或證券交易所申報均需聘請第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)出具評估認(rèn)證報告。

根據(jù)《綠色債券原則（2017）》來看，綠色債券發(fā)行時是否有第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)的綠色認(rèn)證非發(fā)行的必要條件。與此不同的是，目前不論是交易商協(xié)會或證券交易所均需要申報的碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品聘請第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)出具評估認(rèn)證報告，并在評估認(rèn)證報告中披露入池或擬入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型和領(lǐng)域，以及對應(yīng)項目類型環(huán)境效益的測算方法等內(nèi)容，確保入池資產(chǎn)符合綠色低碳項目標(biāo)準(zhǔn)。

在評估過程中，第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)需全部或抽樣審核入池資產(chǎn)相關(guān)協(xié)議、合同文件判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)是否存在違規(guī)行為，并判斷入池基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合《綠色債券支持項目目錄（2015年版）》的相關(guān)認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，更重要的是披露環(huán)境效益分析（包括碳減排效益分析和其他環(huán)境效益分析）。若在注冊環(huán)節(jié)暫無具體募投項目的，需承諾在發(fā)行文件中披露以上項目信息。

（2）資金混同風(fēng)險

碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品回收款可能在實際還款企業(yè)賬戶中停留時間較長，且實際還款企業(yè)自身償債能力一般，需著重關(guān)注回收款在實際還款企業(yè)賬戶中的資金混同風(fēng)險并設(shè)置緩釋措施。

根據(jù)目前已發(fā)行項目的還款付息頻率及回款路徑來看，碳中和資產(chǎn)支持證券存在一定的資金混同風(fēng)險。碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品涉及底層實際還款企業(yè)大多為風(fēng)力、水力、光伏發(fā)電和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等相關(guān)企業(yè)，部分實際還款償債能力一般，且根據(jù)wind數(shù)據(jù)表明，已發(fā)行產(chǎn)品中有58.44%的資金歸集頻率為近半年歸集轉(zhuǎn)付一次，基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款在實際還款企業(yè)賬戶中停留時間較長，若產(chǎn)品存續(xù)期實際還款企業(yè)發(fā)生信用狀況惡化、喪失清償能力甚至破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款可能和實際還款企業(yè)其他資金混同，從而使回收款損失。

為了更好地緩釋資金混同風(fēng)險，碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品應(yīng)設(shè)置相應(yīng)的觸發(fā)機(jī)制，如觸發(fā)相關(guān)機(jī)制，需提高基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款的歸集及劃轉(zhuǎn)頻率，縮短資金回收款在實際還款企業(yè)賬戶中的停留時間，同時改變資金回收款的回款路徑，使回收款直接劃付至專項計劃賬戶中，以緩釋回收款損失的風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，設(shè)立資金監(jiān)管賬戶，資金監(jiān)管機(jī)構(gòu)需加強對賬戶中資金回收、合格投資及劃付的監(jiān)管及記錄。

目前發(fā)行的碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品中，部分基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及可再生能源補助款或風(fēng)力、水力、太陽能及光伏發(fā)電和供暖收入，且補貼款及發(fā)電、供暖收入均由國家相關(guān)機(jī)構(gòu)按標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一發(fā)放，如基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款路徑可由國家相關(guān)發(fā)放機(jī)構(gòu)直接劃撥至專項計劃賬戶，則可以形成資金閉環(huán)，有效降低資金混同風(fēng)險。

表3  已發(fā)行碳中和資產(chǎn)支持證券本息兌付情況

資料來源：Wind、CNABS，聯(lián)合資信整理

（3）流動性風(fēng)險

碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品可能因入池基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款流入的頻率、金額及政策波動較大，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度較高，單一債務(wù)人、行業(yè)及地域波動會對回收款造成較大影響等原因而造成回款不足的情況，從而引發(fā)流動性風(fēng)險，需著重關(guān)注入池基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款情況并采取相應(yīng)的緩釋措施。

在碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品存續(xù)期，可能存在當(dāng)期回收款不足以支付當(dāng)期應(yīng)付費用、利息及本金等應(yīng)付款項的情況，引發(fā)流動性風(fēng)險，而不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型可能導(dǎo)致當(dāng)期回收款不足的原因有所不同。

以應(yīng)收補貼款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的碳中和資產(chǎn)支持證券，基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款極度依賴于政府補貼，且近年補貼資金下發(fā)的頻率、金額及政策波動較大，使碳中和資產(chǎn)支持證券存在一定的流動性風(fēng)險。以目前已發(fā)行的3單項目中涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)電企業(yè)應(yīng)收可再生能源電價補貼款為例，應(yīng)收可再生能源電價補貼款來自于可再生能源發(fā)展基金，由電網(wǎng)企業(yè)代征后，全額上繳中央國庫，再按照應(yīng)收補貼款產(chǎn)生的先后順序支付或按比例結(jié)算等結(jié)算方式，劃撥回地方財政后通過地方電網(wǎng)企業(yè)發(fā)放至發(fā)電企業(yè)。自2011年底及2012年初財政部分別下發(fā)《可再生能源發(fā)展基金征收使用管理暫行辦法》和《可再生能源電價附加補助資金管理暫行辦法》（財綜〔2011〕115號）至今，共計出臺了14個相關(guān)政策或通知，具體各類可再生能源發(fā)電補貼款明細(xì)會有進(jìn)一步的規(guī)定，例如2011年至2020年相關(guān)機(jī)構(gòu)對光伏發(fā)上網(wǎng)電價及補貼標(biāo)準(zhǔn)政策情況（如下表所示）所示，常規(guī)分布式光伏發(fā)電項目貼補標(biāo)準(zhǔn)逐漸下降，2020年分布式光伏發(fā)電項目貼補分為戶用和工商，補貼金額分別為0.08/kWh和0.05/kWh，僅約為2013年分布式光伏發(fā)電項目貼補款的0.12倍。同時，隨著可再生能源發(fā)電行業(yè)的蓬勃發(fā)展，補貼資金需求也越來越大，可再生能源發(fā)展基金存在較大缺口，補貼資金下發(fā)的頻率、金額及政策波動較大，對入池基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)測的回收款回收時間及金額存在較大的影響。

表4  光伏發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價（指導(dǎo)價）和補貼標(biāo)準(zhǔn)（單位：元/kWh）

資料來源：國家發(fā)展和改革委員會官網(wǎng)，聯(lián)合資信整理

同時，基礎(chǔ)資產(chǎn)為應(yīng)收補貼款的碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品有設(shè)置循環(huán)購買機(jī)制的，循環(huán)入池的新增資產(chǎn)需在預(yù)期到日期前回款，由于補貼資金下發(fā)頻率、金額及政策的不斷調(diào)整，可能使新增資產(chǎn)的回款時間晚于預(yù)測時間，從而給現(xiàn)金流回款金額造成損失，進(jìn)一步擴(kuò)大流動性風(fēng)險。

針對這一風(fēng)險，需對入池資產(chǎn)制定較為嚴(yán)格的合格標(biāo)準(zhǔn)，明確入池資產(chǎn)已履行完畢與資產(chǎn)對應(yīng)的相關(guān)義務(wù)，明確每筆入池資產(chǎn)的確權(quán)時間和確權(quán)金額，明確或有依據(jù)的預(yù)估入池資產(chǎn)的回款時間，并制定相應(yīng)不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回機(jī)制和（或）違約基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回機(jī)制，以保證入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量及回款時間；進(jìn)一步提高資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的還本付息頻率和方式，通過過手?jǐn)傔€本金的方式減小到期一次性償還本金的資金壓力；針對存在循環(huán)購買機(jī)制的情況，設(shè)置相應(yīng)的提前終止循環(huán)購買事件，當(dāng)循環(huán)購買無法找到可以入池的新增資產(chǎn)或新增資產(chǎn)回款時間無法與產(chǎn)品時間匹配時，提前結(jié)束循環(huán)購買，以降低循環(huán)購買對資產(chǎn)支持證券最終償付帶來的不利影響。

以融資租賃債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的碳中和資產(chǎn)支持證券回款頻率及金額較為穩(wěn)定，但入池承租人可能存在集中度明顯的情況，單一債務(wù)人逾期或者單一行業(yè)及地域波動均會對回收款造成影響，可能引發(fā)一定的流動性風(fēng)險。針對此類項目，可以通過降低碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品實際還款方集中度、建立有效支撐基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款的穩(wěn)定收入來較好地緩釋流動性風(fēng)險。如光伏、太陽能等發(fā)電項目中涉及戶用發(fā)電，實際還款方可以是小而分散的個人還款方，單一還款方回收款損失對基礎(chǔ)資產(chǎn)整體回款情況影響較??；同時，發(fā)電電費收入構(gòu)成通常由上網(wǎng)電費收入和補貼款收入構(gòu)成，發(fā)電電費收入可優(yōu)先用于償還入池基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及債權(quán)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款的主要保障，可以較好地緩釋碳中和資產(chǎn)支持證券面臨的流動性風(fēng)險。

（4）資金投向及存續(xù)期管理

規(guī)范碳中和資產(chǎn)支持證券的募集資金投資方向，集中用于碳中和產(chǎn)品，并做好存續(xù)期對投資項目進(jìn)展、低碳減排等信息的披露。

相比于綠色融資工具，交易商協(xié)會對碳中和債券的資金用途給出了更明確的投資方向，需更集中用于碳中和產(chǎn)品，聚焦于低碳減排領(lǐng)域，碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品因底層資產(chǎn)具有一定分散性的特點，資金投向也可能涉及較多項目，因此對其募集資金投向及存續(xù)期債券管理需更加重視。

根據(jù)《關(guān)于明確碳中和債相關(guān)機(jī)制的通知》中對募集資金的用途及存續(xù)期信息的披露募投項目應(yīng)符合《綠色債券支持項目目錄》（以下簡稱“《目錄》”）或國際綠色產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，新版《目錄》中包含6個一級目錄、25個二級目錄、48個三級目錄和204個四級目錄，第四級目錄細(xì)分至具體項目名稱并注并注明對該項目的條件或說明。其中，一級分類包括節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級和綠色服務(wù)六大類。

為提高碳中和債券發(fā)行人對募集資金的使用情況，需在存續(xù)期間定期（每年兩次，4月30日前及8月31日前）或不定期的對投資項目的進(jìn)展、低碳減排的實際效果及環(huán)境效益進(jìn)行披露；對募集資金使用的合法性、合規(guī)性及有效性等進(jìn)行披露，真正做到助力碳中和項目及其相關(guān)企業(yè)的健康快速發(fā)展。

三、碳中和債項未來發(fā)展趨勢

目前碳中和債券的發(fā)行有較好的政策支持，處于發(fā)行窗口期，發(fā)行數(shù)量較少，隨著越來越多的企業(yè)拓展自身碳中和項目，并布局相關(guān)碳中和金融產(chǎn)品支持后，碳中和債券的發(fā)行規(guī)模將快速增長，碳中和資產(chǎn)支持證券憑借自身特性也將迎來更多機(jī)遇。

已發(fā)行的碳中和資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)類型以應(yīng)收補貼款（主要為光電、風(fēng)電、太陽能等可再生能源項目補貼款）、可再生能源項目項下融資租賃債權(quán)及基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)為主。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)交易商協(xié)會對碳中和債券募集資金的投放項目范圍來看，高耗能企業(yè)（如石油化工企業(yè)）向清潔能源或低碳減排領(lǐng)域的改造、建設(shè)及發(fā)展，清潔交通相關(guān)的軌道運輸，貨運物流等產(chǎn)業(yè)布局，工業(yè)制造的相關(guān)低碳升級改造等均可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品進(jìn)行融資。隨著碳中和相關(guān)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，未來將拓展更多的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型納入到可發(fā)行碳中和資產(chǎn)支持證券的行列中來，進(jìn)一步應(yīng)用金融服務(wù)碳中和產(chǎn)品發(fā)展的理念，助力中國“3060目標(biāo)”的早日實現(xiàn)。

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