作者：真叫東坡

來源：巴路君（ID：baluzhengguijun）

隨著發(fā)行量越來越大，ABS的市場(chǎng)認(rèn)可度不斷提高，但許多投資人在一級(jí)投標(biāo)和二級(jí)買賣時(shí)都會(huì)遇到估計(jì)收益率或價(jià)格的問題，而這和常用的中債估值又緊密相聯(lián)，那么現(xiàn)有的ABS估值存在哪些問題呢？各關(guān)鍵要素及其變化又會(huì)對(duì)ABS估值產(chǎn)生什么影響呢？筆者將在此文先對(duì)前一個(gè)問題進(jìn)行探討。

1、ABS估值起始期不及時(shí)

交易所ABS一般采用私募形式發(fā)行，一般債券發(fā)行2周左右才有估值，發(fā)行后到開始有估值期間會(huì)出現(xiàn)估值真空期（例如璀璨12A，2月28日起息，直到3月13日才開始有估值），沒有第三方估值，這對(duì)于市值法計(jì)價(jià)的組合帶來不便。此外，次級(jí)債券也缺乏估值。

2、估值基準(zhǔn)假設(shè)不盡合理-可能出現(xiàn)上市就虧損

部分債券估值假設(shè)不合理（2020年以前基本是0違零，0早償假設(shè)，投標(biāo)人按有一定早償?shù)钠谙迣?duì)應(yīng)的利率投標(biāo)，使得投資人預(yù)估的期限短于中債估值預(yù)估的期限），導(dǎo)致債券一上市就虧損。這種情況常出現(xiàn)在RMBS的估值中，中金曾經(jīng)做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，“17-18 年上市首日估值低于面值數(shù)量的RMBS 產(chǎn)品占比68.18%。包括消費(fèi)貸ABS、車貸ABS在內(nèi)的其余資產(chǎn)類別則均未體現(xiàn)出明顯高于平均值（35%左右）的低于估值比例。幅度上來看，低于面值幅度最大的前20 支ABS證券中，19支均為RMBS產(chǎn)品?！?/p>

例如，19建元10A3_bc，本期ABS采用浮動(dòng)利率，為中長期貸款五年以上-1.06%，中標(biāo)當(dāng)時(shí)為3.84%，月付，過手?jǐn)傔€，法定到期日是2044年，中債預(yù)計(jì)到期日是2029年，起息日2019-11-29，上市日2019年12月2日，上市首日就虧損（19年12月2日的中債預(yù)計(jì)到期日估值是3.8495%），而從11月29到12月2日中債RMBS曲線收益率是向下的，下了約3bp。

19建元10A3_bc部分估值

又例如，17建元8A2，為中長期貸款五年以上+0.6%，中標(biāo)當(dāng)時(shí)為5.5%，月付，過手?jǐn)傔€，法定到期日是2048年，中債預(yù)計(jì)到期日是2035年，起息日2017-11-28，上市日2017年11月29日，上市首日就虧損（17年11月29日的中債預(yù)計(jì)到期日估值是5.6322%），而從11月28到11月29日中債RMBS曲線收益率是向下的，下了約0.1bp。

3、相同底層ABS關(guān)聯(lián)度弱

具有相同底層資產(chǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)基本等同的ABS在估值上可能并沒有完全相互關(guān)聯(lián)，具體到個(gè)券就不知道有沒有關(guān)聯(lián)，對(duì)投資人來說，可以用“薛定諤關(guān)聯(lián)”來形容。

例如，啟程01優(yōu)，此為世茂房地產(chǎn)的供應(yīng)鏈，在2019年1月23日發(fā)在5.1%，3月6日剩余0.8767y時(shí)估值收益率為4.9071%，而同樣作為世茂房地產(chǎn)供應(yīng)鏈的19尚雋保理ABN001優(yōu)，2019年3月5日起息，發(fā)行利率是4.88%，3月6日開始有估值，剩余期限0.9973y估值為4.7488%，低于同日剩余期限更短的啟程01優(yōu)，說明此時(shí)啟程01優(yōu)和19尚雋保理ABN001沒有相互關(guān)聯(lián)（如果進(jìn)行了較好關(guān)聯(lián)，19尚雋保理ABN001優(yōu)先至少應(yīng)該不低于票面利率）。

但是，同樣作為世茂供應(yīng)鏈的璀璨11A和璀璨12A卻較好的進(jìn)行了關(guān)聯(lián)。璀璨11A在20年1月14號(hào)發(fā)在4.95%，在3月13日時(shí)估價(jià)收益率為4.5025%；璀璨12A在2月25日發(fā)在3.6%，3月13日時(shí)開始有估值，為3.9709%，遠(yuǎn)高于票面利率，而如果只是單純看ABS收益率曲線的變動(dòng)，20年2月25日到3月13日這段時(shí)間收益率曲線是向下的，所以璀璨12A的估值肯定參考了璀璨11A的估值.

4、 估值困難原因

（1）ABS產(chǎn)品復(fù)雜，估值難度大。國內(nèi)ABS種類越來越多，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，涉及到底層資產(chǎn)、正常與加速清償條件下的現(xiàn)金流支付機(jī)制、固收或浮動(dòng)利率、攤還要求、行權(quán)選擇權(quán)等，這使得ABS的底層現(xiàn)金流具有多種狀態(tài)，而估值都是基于假設(shè)的未來現(xiàn)金流做出的，準(zhǔn)確性受各種假設(shè)及參數(shù)的影響，準(zhǔn)確做出估值難度較大。4、 估值困難原因

（2）ABS信息披露不全面，進(jìn)一步加大了估值難度。由于ABS很多都是私募發(fā)行，信息缺失嚴(yán)重。對(duì)于供應(yīng)鏈類ABS，原始權(quán)益人一般都不是核心債務(wù)人，很難將同一核心債務(wù)人發(fā)行的ABS關(guān)聯(lián)起來，對(duì)估值進(jìn)行聯(lián)動(dòng)調(diào)整。對(duì)于RMBS，底層資產(chǎn)的可靠性非常依賴于資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的風(fēng)控和管理能力，不然可能出現(xiàn)美國次貸危機(jī)中以房東家狗的名字申請(qǐng)的房貸還被評(píng)級(jí)AAA的情況；此外，RMBS底層資產(chǎn)早償情況較為普遍，而中債登等估值機(jī)構(gòu)受限于產(chǎn)品信息（包括早償率、逾期率、違約率、違約分布、回收率、回收分布等）披露的不充分，難以在考慮準(zhǔn)確早償?shù)纫氐幕A(chǔ)上進(jìn)行估值，所以常采用零違約、零早償?shù)募僭O(shè)對(duì)RMBS進(jìn)行估值，常導(dǎo)致估值相對(duì)偏低。

那么攤還方式、計(jì)息方式、早償率、違約率與違約回收率等會(huì)對(duì)ABS的估值產(chǎn)生什么影響呢？這個(gè)問題先留給大家思考，等有機(jī)會(huì)再來分析。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： ABS估值那些事