江湖人稱Ray神 作者：章睿榮
來源：江湖人稱Ray神（ID：Ray_PropertyTech）
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從網(wǎng)傳的“EBITDAC”說起
前些天有朋友在討論到，當下疫情對國內商業(yè)地產(chǎn)沖擊，是否對收購物業(yè)的投資者而言可能帶來抄底的機會。因為，從收益法公式看：資產(chǎn)價值(V) = 凈營業(yè)收入(NOI) / 資本化率(CapRate)。面對疫情，各大業(yè)主不得不紛紛免租或減租，收入少了勢必造成凈營業(yè)收入的下滑，那么是否資產(chǎn)價值也隨之會大面積縮水呢？
這個問題的答案自然是否定的，不信你到市場上去買買看。面對這個答案，是不是有些人有點懵了，難道收益法估值不適用嗎？還是說，疫情下的估值需要回歸到市場比較法上去？為了解決這個困擾，網(wǎng)上還出現(xiàn)了一個“神操作”的新指標——EBITDAC（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization and COVID-19）。當然，這是玩笑話，但它某種程度上反應了資產(chǎn)持有者認為評估資產(chǎn)價值時應排除疫情的影響。
圖1：NOI與EBITDA的定義
事實上，還有一點需要指出的是：在進行收益法估值的時候，不管使用NOI還是EBITDA，并非是根據(jù)當前的業(yè)績進行計算，而是基于對交易完成之后該物業(yè)未來的業(yè)績表現(xiàn)的預測。因此，理論上來講如果現(xiàn)在收購一項物業(yè)，到能夠成交基本上也已經(jīng)度過了大面積減免租金的時期，只要合同還能正常履約理論上NOI是能夠回得來的。所以，原則上是不會存在大面積的資產(chǎn)價值縮水的。
當然，現(xiàn)實中疫情可能還有持續(xù)的影響——有些租戶可能會退租、復蘇周期營業(yè)額達不到預期可能會影響提成租金、投資者對風險的預期仍然較高等等。這些可能都會影響到未來的NOI和CapRate，進而影響收益法的估值結果。那么，是不是這就會造成資產(chǎn)交易價值的下滑呢？也許會，但也可能未必，從收益法估值去理解這個事情，就要回來我們今天要講的GPI這個指標了。
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資產(chǎn)價值公式的延展
什么是GPI，很多國內的同仁可能會感到比較陌生，甚至曾經(jīng)還有人問它和GDP有關系嗎。GPI（Gross Potential Income），翻譯過來叫潛在總收入，即：該項物業(yè)在市場上可以預期的最高收入水平。有些人可能會感到納悶：它和資產(chǎn)價值有什么關系嗎？
我們都知道，經(jīng)營行為對資產(chǎn)價值的影響體現(xiàn)為NOI，凈營業(yè)收入(NOI)=營業(yè)收入(EGI)-營業(yè)費用(OPE)。因此，要提升資產(chǎn)價值，就需要增加收入和控制費用。我想，很多人對收益法公式的理解基本就是這樣了。但是，在北美的資管體系當中，這一公式還有著更深層次的延展。
圖2：IREM?對NOI公式的解讀
不動產(chǎn)項目的營業(yè)收入(EGI)，一般包含了租金、物業(yè)費和其他雜項收入。而許多樓宇的物業(yè)費和其他收入都是由物業(yè)公司收取的，所以一般來說影響NOI的收入主要是租金，也就是上述公式中的租金凈收入(NRI)。上面這些，我想大家應該都沒有疑問。但是，對于租金凈收入的組成，很多人卻往往把它給忽略了。
租金凈收入(NRI)=潛在總收入(GPI)-租約虧損-空置及欠租損失，其中的GPI代表了該項物業(yè)市場租金天花板，空置和欠租損失也容易理解，那租約虧損是什么呢？簡單來說，它也就是實際租金和市場預期的差距。比如當下由于疫情影響我們進行了租金減免或優(yōu)惠，使得實際租金收入低于正常水平，這也就是租約虧損的一種體現(xiàn)。當然，疫情只是一個特例，更常見的例子是周邊同等水平的物業(yè)在市場上可以租到200元/月/平米，由于種種原因自身項目實際只租到了150元/月/平米，這50塊錢就是租約虧損。它代表的也就是該項物業(yè)租金提升的潛力所在。
我們可以把這些分解的結果放入到收益法公式重寫一遍，那么會得到：資產(chǎn)價值(V)=[潛在總收入(GPI)+物業(yè)費用+雜項收入-租約虧損-空置及欠租損失-營業(yè)費用]/資本化率(CapRate)。通過這個公式，我們就可以看到資產(chǎn)價值和GPI之間的關系了。簡單來說：物業(yè)可以預期的收入水平(GPI)越高，也就有機會能夠創(chuàng)造更大的資產(chǎn)價值。
回到前面講的話題，當下由于NOI的下滑，資產(chǎn)估值可能會下降，但是站在資產(chǎn)所有者的角度，他們會認為該項物業(yè)可以預期的收入水平(GPI)并沒下降，當前影響NOI的是由于租約虧損和空置及欠租損失造成的，所以并不認同資產(chǎn)價值的縮水。這也就使得在市場化的交易環(huán)節(jié)中，資產(chǎn)交易價值未必能夠下降。
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GPI在資產(chǎn)管理中的意義
通過GPI來分析自身資產(chǎn)的價值潛力，某種程度上說只是特定情況下的一個應用。對于GPI指標的實際意義，其實更多還在于其對運營環(huán)節(jié)的指示作用。
前面講到，潛在總收入(GPI)代表了該項物業(yè)可以預期的最高收入水平，那么這一個指標對于運營團隊而言也就是收入上努力的目標。即：站在資產(chǎn)管理的視角下提升NOI的關鍵要求之一，就是不斷縮小租金凈收入(NRI)和潛在總收入(GPI)的差距。我們把前面的公式再變換一下得到：潛在總收入(GPI)-租金凈收入(NRI)=租約虧損+空置及欠租損失。這也就是說，運營團隊從收入上提升NOI的重要工作是：縮小實際租金與市場租金的差距、減少空置面積、提高收繳率。
這么一來，資產(chǎn)管理考核運營的幾項重要指標其實就都出來了：有效租金單價、空置率（或出租率）、空置面積、收繳率、逾期金額等。當然，對于購物中心而言，有效租金還需要再上推到銷售額指標，因為商業(yè)項目簽署的抽成租約受到銷售額的影響。
圖3：從GPI看資管所關注的核心運營指標
除了對運營的影響外，GPI另外一個應用的場合就是在投資環(huán)節(jié)了。在進行投資測算時，投資者需要預測該項資產(chǎn)未來若干年的現(xiàn)金流，進而得出相關的投資回報指標，如：IRR、NPV等。這一預測現(xiàn)金流的過程中，對于收入部分的測算方式，往往就會結合市場的潛在租金水平進行測算，這也就是GPI的一種應用。只不過國內在測算現(xiàn)金流時往往在GPI的基礎上只考慮了出租率的影響，并沒有考慮租約虧損和欠繳的因素。
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GPI應用面臨的難點
通過上面的分析，相信大家對GPI的意義已經(jīng)有了大體的認識。但事實上，在現(xiàn)實中很多人卻未必真的有那么理性地進行分析和思考。比如就拿前邊考慮資產(chǎn)價值的例子來說，很多人只是感性地認為資產(chǎn)價值縮水不合理，未必有那么嚴格地去考慮這一邏輯。為什么GPI在國內沒有得到所重視和應用呢？這其實與國內租賃市場的粗放性及信息不對稱有關。
要應用到GPI指標，那么必然是需要能對物業(yè)的市場租金潛力有一個合理的評估，潛在總收入(GPI)=市場租金單價 x 可租賃面積 x 時間。而市場租金單價一般來自于市場比較法的評估，即：根據(jù)該項物業(yè)的招商規(guī)劃，對比其他同類物業(yè)的租金水平和各項指標差異，然后得到自身可預期的租金水平。
圖4：百思資管的市場比較法評估模型
這一方法本身沒什么問題，然而執(zhí)行中卻面臨著兩個問題：一是了解同類物業(yè)的實際租金水平，很多時候我們能掌握的信息往往只是面價；二是受市場比較法評估過程中的主觀性影響，國內線下對于物業(yè)的評價指標缺乏統(tǒng)一的標準。因為這些因素的影響，不同的人評估出的市場租金可能會差異很大，這也就導致了基于此進一步推算的GPI指標的合理性容易受到質疑，從而影響了其具體應用。
當然，還有另一方面的原因就是許多從地產(chǎn)開發(fā)過來的企業(yè)習慣性地投資與運營的脫節(jié)所造成的。許多企業(yè)在投資的階段為了能促成項目，往往測算市場租金都給出過于理想的預期，而到了運營階段中發(fā)現(xiàn)無法落地，于是管理團隊也就逃避去面對這一指標了。這里邊更深層還有企業(yè)的組織分工、考核機制等問題的影響。
不管怎么講，面對市場競爭的日漸加劇，以及外部不確定因素帶來風險，企業(yè)對資產(chǎn)管理的要求也必然會越來越高。這也必然會倒逼著管理思路的轉變，并推動行業(yè)的規(guī)范體系的逐步完善，進而使得資管體系的各項應用不斷深入。資產(chǎn)管理者只有不斷強大自身的理論知識和實踐積累，才能在存量不動產(chǎn)的賽道上立于不敗之地。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標題： GPI：很多人忽略了的一項資管指標
