作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

新力，作為區(qū)域性地產(chǎn)公司，市場存在感不算強，但是隨著近年地產(chǎn)類風險頻發(fā)，高負債主體多有波及。本文是一個透鏡，聚焦：人事更迭、土儲戰(zhàn)略下沉及節(jié)奏和財務(wù)成本較高等問題，目前來看，新力突圍仍是艱難，能否守住既往優(yōu)勢，保持杠桿維系，是其生存的核心觀察點。

人事更迭來看，陳凱的加盟及快速離職，折射了團隊的戰(zhàn)略穩(wěn)定性仍難以確定，此前的一些經(jīng)營思路是否能夠一以貫之可能有分歧。

土儲節(jié)奏來看，公司走出南昌的時點，基本在2016及之后，當時是去庫存主導(dǎo)下的政策松動，直到2016年國慶期間集體密集各個城市調(diào)控，這些年核心的問題是高價土儲，疊加限價、限售政策，未來去化存在陰影。此前，地產(chǎn)節(jié)奏高舉高打的則是藍光一直沖千億的規(guī)模，目前成為繼泰禾、華夏之后市場擔心的風險點。而對新力這種區(qū)域性的公司，消化此前的問題，可能也需要斷臂求生的勇氣。

杠桿和成本視角而言，公司顯著性的很難拓寬融資渠道，雖然港股上市但是加持有限，境內(nèi)肉眼提供的成本在9.5%附近，潛在的如考慮其他的費用化，真實成本堪憂，進一步疊加土儲節(jié)奏差，周轉(zhuǎn)速度可能受制約，高杠桿的風險會被放大。

因而本文聚焦這些失血點，僅僅是觀察信號，企業(yè)也有歷史積淀，沉淀在南昌的底蘊，惠州的重倉，都有一定的加持。但是這些觀察點，如果不能夠妥善化解，將可能影響企業(yè)跨越這一輪周期。

1. 公司治理

新力控股（集團）有限公司（簡稱“新力”或“公司”）于2010年始于江西，并于2019年港股上市（股票代碼：02103.HK）。2020年度公司實現(xiàn)全口徑銷售金額1,137.4億元，在克而瑞2020年中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售榜中排名第35。

截至2020年末，董事長張園林直接及間接持有公司83.19%的股份，為公司第一大股東及實際控制人。

2020年公司管理層發(fā)生較大變動，3月份明星職業(yè)經(jīng)理人陳凱加入新力任聯(lián)席董事長兼總裁，5月份公司原執(zhí)行董事兼副總裁佘潤廷先生辭任，同年10月陳凱辭任。

任職期間陳凱對新力的戰(zhàn)略布局做出一定調(diào)整，主張公司應(yīng)深耕已進入?yún)^(qū)域，對江西、長三角的三四線城市進行有選擇性的下沉。而公司經(jīng)營表現(xiàn)也基本上沿著戰(zhàn)略布局發(fā)展，2020年公司新進入城市速度明顯放緩，對江西省、長三角與珠三角以外地區(qū)拿地明顯減少。

陳凱離職之后公司的戰(zhàn)略是否會有大的調(diào)整，目前尚不能判斷。但是肯定的是，經(jīng)營策略會存在重估和調(diào)整。

1.2.1 歷年經(jīng)營策略（下沉時點選擇）

張園林先生對陳凱的放權(quán)不可謂不大。陳凱加入公司后任聯(lián)席董事長兼行政總裁，負責公司整體業(yè)務(wù)方向，而張園林“降格”從新力控股董事長調(diào)任聯(lián)席董事長，與陳凱平級。而此前的地產(chǎn)職業(yè)經(jīng)理人佘潤廷職權(quán)相對較輕，主要負責公司整體投資、運營等。

半年時間里，陳凱主要對新力的戰(zhàn)略布局做出一定調(diào)整，主張公司應(yīng)深耕已進入?yún)^(qū)域，憑借對當?shù)卣叻ㄒ?guī)更熟悉、資源更充分的優(yōu)勢，提高周轉(zhuǎn)速度以實現(xiàn)增長，同時繼續(xù)對江西省大本營、以上海為中心的周邊城市進行一定下沉，并對其他地區(qū)的三四線城市保持觀望、謹慎拿地的態(tài)度。

這一戰(zhàn)略布局在公司經(jīng)營中體現(xiàn)較為明顯。公司一改2018-2019年度對外攻城略地的表現(xiàn)，2020年新進入城市僅4座；公司2020年度拿地情況較上年變化明顯，整體看，對江西省下沉更加顯著，江西省內(nèi)南昌以外地區(qū)占比增加，而對粵港澳、其他地區(qū)風險偏好較低，主要集中于較早進入深耕的惠州以及其他省會城市，江西省、長三角、粵港澳以外的地區(qū)占比下降明顯。從拿地均價上看，2020年拿地整體相比2019年較為下沉。

1.2.2 陳凱離職之后

公司在2020年報中指出將“堅持城市及區(qū)域深耕戰(zhàn)略，不再單純的追求業(yè)務(wù)規(guī)模”，2021年的權(quán)益銷售目標為553億元，較2020年權(quán)益銷售額增長9.7%，偏謹慎；同時從2021年公司部分獲得的地塊看，公司依然下沉，新進入六安，對長三角區(qū)域三四線城市有一定下沉。

2021年尚未過半，目前還不能斷言陳凱的離職會對公司的發(fā)展方向產(chǎn)生多大改變，但在人事方面，當初追隨陳凱而來的一些職業(yè)經(jīng)理人在陳凱離職后出現(xiàn)了明顯的人事變動，給公司發(fā)展蒙上了一層不確定性。

土儲在城市分布的集中度較高，南昌與惠州的土儲合計占比超過50%。南昌與惠州土儲分布差異較大，南昌作為省份中心城市，公司土儲跟著主城區(qū)規(guī)劃走；而惠州作為深圳衛(wèi)星城，公司土儲分布主要在臨深片區(qū)，兼顧產(chǎn)業(yè)需求。

2.1 公司基本經(jīng)營情況

公司營業(yè)收入主要包括物業(yè)銷售、項目咨詢服務(wù)以及租金收入，2020年度物業(yè)銷售收入占營收比重達97.7%，是公司最主要的收入來源?？梢钥吹?016年以來公司營收規(guī)模不斷擴大，但2020年增速下降明顯，同時2018年以來毛利率水平與周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降。

2.2 公司土儲與銷售情況 

從土儲分布看，截至2020年末，公司權(quán)益口徑土儲規(guī)模達1,521.3萬平方米，公司主要經(jīng)營的江西省、粵港澳大灣區(qū)、長三角、其他城市的權(quán)益口徑土儲分布較為均勻，2019-2020年比例變化不大。

聚焦二三線，同時下沉部分四線。按城市能級看，公司進入的一線城市僅有廣州（23.3萬平方米，占比1.5%）、深圳（20.2萬平方米，占比1.3%）和上海（5.9萬平方米，占比0.4%），各自僅有1-2個項目，且全部位于非中心城區(qū)?？紤]到2020年度公司在一線城市并無新增拿地，公司可能尚無深入一線城市的打算，一線城市項目用來提高知名度的意義更大。

從合約銷售額看，2019至2020年公司四大區(qū)域收入貢獻占比更加均勻，可以看出公司標榜自己為全國性的房地產(chǎn)企業(yè)，也確實在努力降低單一區(qū)域的集中度。目前公司四大區(qū)域存量土儲可供應(yīng)各自4-5年的銷售量。

需要注意的是，公司在江西省南昌市（357.8萬平方米，占比23.5%）與廣東省惠州市（422.7萬平方米，占比27.8%）的權(quán)益土儲合計占比超過50%，同時在各自區(qū)域內(nèi)占比分別為76.6%與85.2%，單個城市的區(qū)域集中度較高。

對公司核心城市南昌、惠州的土地儲備按3500元建安成本進行毛利率測算，可得南昌與惠州土儲測算毛利率分別為37%與46.6%，處于較高水平；而從拿地時間上看，一般拿地越早的項目測算毛利率越高（未考慮資本化利息，其實疊加高融資成本毛利率會顯著侵蝕）。

2.4.1 南昌

作為常被調(diào)侃的省會，南昌市的存在感常常不如一些發(fā)達地區(qū)的非省會城市，好在南昌市在省內(nèi)也無明顯的競爭對手，可以吸納本地及周邊城市的住房需求。公司起家于南昌，近些年坐穩(wěn)了南昌乃至江西省房企銷售第一名的位置，在當?shù)鼐哂幸欢ㄆ放婆c口碑。整體來看，新力在南昌市的布局主要位于贛江兩岸的新老城區(qū)及城區(qū)邊界地區(qū)，沿著南昌市“一江兩岸”的城市規(guī)劃發(fā)展，位置較為核心。

從住宅用地、商品房成交情況上看，2020年度南昌市住宅用地成交建面達1,656萬平方米，同比增長156%，樓面均價以及商品住宅成交面積有所下降，二手房成交也較為低迷。值得注意的是2020年度住宅用地、商品房的成交主要分布在南昌市新城區(qū)新建區(qū)、紅谷灘新區(qū)和外圍地區(qū)的南昌縣等，以東湖區(qū)、西湖區(qū)、青山湖區(qū)、青云譜區(qū)為主的老城區(qū)分布較少。

南昌市整體規(guī)劃為圍繞贛江進行“一江兩岸”的建設(shè)，由于老城區(qū)位于贛江東岸，故近年來南昌市整體向西發(fā)展，新城區(qū)為位于贛江西岸的紅谷灘區(qū)和新建區(qū)，其中江西省政府于2015年從贛江東岸的老城區(qū)搬遷至西岸的紅谷灘新城區(qū)。

而從樓盤分布情況上看，公司的項目分布整體處于贛江兩岸，且也在向西發(fā)展。截至2020年末，公司項目主要分布在中心城區(qū)以及中心城區(qū)外圍地區(qū)，其中老城區(qū)的項目拿地時間均在2020年之前，公司2020年拿地主要集中在新城區(qū)，為新建區(qū)與紅谷灘區(qū)交界一帶，南昌市遠郊的進賢縣也有零星的項目。

值得注意的是，也許是為了提振樓市，南昌市政府本想于2021年4月20日起施行房地產(chǎn)市場新政，內(nèi)容包括：1、推進南昌及周邊地市居民購房同權(quán)，2、改變“限房價、競地價”的單一土地出讓方式，3、改變住宅銷售限價定價機制，4、放寬預(yù)售資金監(jiān)管比例。然而此政策一經(jīng)發(fā)布，便因有“放松調(diào)控”的嫌疑而被上級主管單位責令糾正、收回文件，而南昌也被住建部列入房地產(chǎn)市場檢測重點城市名單，加強監(jiān)督管理。

綜合來看，新力在南昌的布局基本沿著南昌市城區(qū)規(guī)劃發(fā)展，而南昌房地產(chǎn)市場短期內(nèi)將受到更加嚴格的管控，中長期存在一定政策松綁的可能性，未來可能有一定去化壓力，但是也核心因為周邊鄭州、武漢和長沙等中部城市省會更有吸引力，疊加江西省人口體量小，區(qū)域的韌性稍弱。

惠州市地處粵港澳大灣區(qū)東岸，是珠三角中心城市之一，公司對惠州市場青睞有加，2016年起短短兩年時間內(nèi)，公司便在惠州豪賭形成“一城22盤”的布局。截至2020年Q2全國百強房企中有58家布局了惠州市場，這說明許多房企仍看好惠州未來市場，也意味著惠州市場競爭更為激烈。整體來看，公司在惠州的項目分布較為多元，分別對應(yīng)不同的購房需求，整體去化偏慢，未來有邊際改善的可能。

從住宅用地、商品房成交情況上看，2020年惠州市全類型土地成交面積達1,643萬平方米，同比增長105%，相對應(yīng)的住宅成交面積達1,836萬平方米，2017-2020年惠州市場整體處于去庫存的狀態(tài)。其中作為主城區(qū)的惠城區(qū)，以及毗鄰深圳的大亞灣和惠陽區(qū)住宅成交面積排名靠前。

從空間上看，公司在惠州的項目主要分布在承接深圳外溢剛需的臨深片區(qū)，小部分在承接產(chǎn)業(yè)支撐的仲愷區(qū)以及主城區(qū)惠城區(qū)。從時間上看，2019年之前公司十分熱衷于在鄰近深圳的區(qū)域拿地，2019年公司未在惠州拿地，而2020年公司轉(zhuǎn)了個大彎，拿地均在仲愷區(qū)，且位置較為集中，相互之間距離較為接近。仲愷區(qū)是惠州的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，入駐企業(yè)較多，距離深圳較遠，公司應(yīng)是看中了這里的產(chǎn)業(yè)支撐。然而公司在仲愷區(qū)的地塊過于集中，且總建筑面積達120萬平方米，后續(xù)去化可能存在一定壓力。

值得注意的是，惠州市作為公司內(nèi)部僅次于南昌的第二核心城市，2019年公司無惠州拿地項目。也就是說，除去2020年公司在惠州拿的108.5萬方權(quán)益建面的土地，公司目前在惠州的314.2萬方權(quán)益土儲是在2018年及之前形成的，說明公司在惠州的項目去化不甚理想。而這一點從南昌、惠州市場銷售數(shù)據(jù)中也能看出端倪，作為土儲規(guī)模相當、銷售均價相差不大的兩個城市，南昌的銷售貢獻明顯超過惠州。

公司在惠州的項目整體容積率偏高，大多在2.8以上，且戶型面積主要在88-110平方米之間，樓盤品牌主要為“園”和“灣”，沒有高端品牌“悅”，（公司品牌“園”、“灣”、“悅”分別對應(yīng)剛需、改善、高端住房需求）?？梢姽驹诨葜莸亩ㄎ恢饕獌A向于剛需群體。

綜合來看，公司在惠州的項目主要分布在臨深片區(qū)、主城區(qū)以及工業(yè)區(qū)，與南昌市相比需求來源更為復(fù)雜，且去化速度較弱。好的方面是公司項目所在區(qū)的房地產(chǎn)市場相對景氣，且隨著深圳房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴、14號地鐵線惠州段等利好落地，深圳外溢需求或?qū)⒏鼮槊黠@。

公司整體杠桿水平較高。截至2020年末，公司有息債務(wù)規(guī)模達297億元。按債務(wù)期限看，其中短期有息債務(wù)占比47.5%，短期有一定償債壓力；按債務(wù)結(jié)構(gòu)看，非標融資占比達26%，比例非常高。公司近年來銀行融資比例雖有所提高，但2020年綜合融資成本為9.1%，近年來一直處于較高水平，高杠桿高成本，很容易放大風險。

截至2020年末公司披露的凈負債率、剔預(yù)資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金短債比分別為63.8%、73.2%、1.24，僅觸碰一條紅線，為“黃檔”房企。但實際上如果剔除貨幣資金中的受限部分，實際現(xiàn)金短債比為0.77，觸碰兩條紅線。

銀行授信方面，截至2020年末，公司共獲得907億元銀行授信額度，其中72%未使用，但是地產(chǎn)政策性收緊，授信可得性和便捷度顯著下降，因而也可以解釋非標使用占比這么高的原因。

截至2020年末，公司少數(shù)股東權(quán)益達91.982億元，占凈資產(chǎn)比例接近50%，而2020年度少數(shù)股東損益僅0.78億元，占凈利潤比例僅為3.8%。本文將從子公司明股實債、合聯(lián)營公司表外負債兩個方面計算公司可能存在的表外負債。

子公司明股實債：表1中的子公司存在明股實債嫌疑，測算規(guī)模為1.1億元。

公司表外負債合計達12.4億元，可得公司調(diào)整后的凈負債率為70.7%，未繼續(xù)觸及紅線。

本身而言，非標接近30%占比，且成本如此之高，近年一些土儲的毛利潛在也是不少僅在20%徘徊，假設(shè)利息資本化，一般2-3年的建設(shè)周期，很可能財務(wù)毛利率是負值，也即要虧損現(xiàn)金流。公司財務(wù)杠桿和非標大額及高息成本，構(gòu)成一個核心觀察點。

土儲策略上，目前屬于消化陣痛期。在南昌公司主要根據(jù)城區(qū)規(guī)劃沿贛江布局，位置較為核心；而惠州市場則主要傾向于臨深片區(qū)，考慮深圳的外溢需求，惠州核心區(qū)拿地較少，且面臨一定去化壓力。公司未來可能新增重倉的城市大概率仍是一線城市的衛(wèi)星城，拿地邏輯應(yīng)更接近惠州。

公司在2020年年報中提出“堅持城市及區(qū)域深耕戰(zhàn)略，不再單純的追求業(yè)務(wù)規(guī)模”，未來公司的擴張速度可能有所下降，對債券投資者來說，擴張帶來的風險是需要警惕的。

畢竟，上一個沖千億規(guī)模，PPT情懷滿滿的藍光，也在掙扎的邊緣了。

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原標題： YY|新力：走馬燈的人事更迭、下沉與高息負債