作者：金融小包總

來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）

引言：

2018年8月大公國(guó)際因“買賣評(píng)級(jí)”受到處分的新聞，揭開了本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)亂象的冰山一角。一方面，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)本身就存在著五龍治水、市場(chǎng)分割、信用市場(chǎng)規(guī)模較小等問題；另一方面，本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由于外部監(jiān)管及其內(nèi)部機(jī)制的限制，短期內(nèi)難以改變其處于產(chǎn)業(yè)鏈底層的地位。本文主要站在買方機(jī)構(gòu)的角度，分析買方針對(duì)資本市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)類投資建立內(nèi)評(píng)體系的必要性，以及如何搭建從風(fēng)險(xiǎn)文化和考核機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)和管理機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和計(jì)量等多個(gè)維度考慮的立體化內(nèi)評(píng)體系。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)于2018年8月17日分別給予大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司（下稱“大公評(píng)級(jí)”）嚴(yán)重警告處分，責(zé)令其限期整改，并暫停債務(wù)融資工具市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)一年。經(jīng)查證，在2017年11月-2018年3月，大公評(píng)級(jí)在為相關(guān)發(fā)行人提供信用評(píng)級(jí)服務(wù)的同時(shí)，直接向受評(píng)企業(yè)提供咨詢服務(wù)，收取高額費(fèi)用。同時(shí)，在監(jiān)管調(diào)查工作開展過程中，大公評(píng)級(jí)向協(xié)會(huì)提供的相關(guān)材料存在虛假表述和不實(shí)信息。此次監(jiān)管處罰系本土評(píng)級(jí)行業(yè)有史以來最嚴(yán)重的一次，比之2006年上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司因福禧債事件被暫停業(yè)務(wù)更為嚴(yán)重。從監(jiān)管的處罰可以窺見本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的諸多亂象和外部評(píng)級(jí)的局限性。

本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)肇始于上世紀(jì)90年代，一直伴隨著國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)的發(fā)展。第一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（下稱“遠(yuǎn)東資信”）上海遠(yuǎn)東資信評(píng)估有限公司成立于1988年。進(jìn)入21世紀(jì)后，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先后通過和本土評(píng)級(jí)合資或合作的方式進(jìn)入市場(chǎng)，比如2006年穆迪入股中誠信國(guó)際，2007年惠譽(yù)評(píng)級(jí)收購聯(lián)合資信評(píng)估有限公司49%的股權(quán)，2008年標(biāo)普和上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。

目前本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的情況如下表一、表二所示：

資料來源：監(jiān)管部門官網(wǎng)整理，截止2017年底

注：數(shù)據(jù)截止2018年4月底

本土評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展至今，出現(xiàn)了五個(gè)被人詬病的問題：高等級(jí)債券違約（如華信主體評(píng)級(jí)AAA，大量主體評(píng)級(jí)AA+評(píng)級(jí)違約）、信用評(píng)級(jí)調(diào)整不合理（如新光債被上調(diào)）、信用級(jí)別與債券發(fā)行及交易利率不匹配、信用級(jí)別區(qū)分度不夠(擁擠在AA、AA+和AAA)、商業(yè)模式?jīng)Q定了獨(dú)立性不夠。

這些問題既有外部環(huán)境原因，也有內(nèi)部機(jī)制和管理原因。

從外部監(jiān)管思路看，對(duì)于外部評(píng)級(jí)及評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管散見于各監(jiān)管部門的文件中，目前沒有統(tǒng)一的針對(duì)性的監(jiān)管制度，監(jiān)管部門“通過卡級(jí)別(AA以上可投)來一刀切”的監(jiān)管思路不適合目前的現(xiàn)狀，也一定程度導(dǎo)致了目前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更類似于合規(guī)性的機(jī)構(gòu)，而不是識(shí)別信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。上交所發(fā)布的《上海證券交易所公司債券上市規(guī)則（2015年修訂）》規(guī)定面向公眾投資者和合格投資者公開發(fā)行的公司債券上市的，能采取競(jìng)價(jià)、報(bào)價(jià)、詢價(jià)和協(xié)議交易方式的條件之一是債券信用評(píng)級(jí)達(dá)到AA級(jí)或以上，否則只能采取報(bào)價(jià)、詢價(jià)和協(xié)議交易方式?！侗ｋU(xiǎn)資金投資債券暫行辦法》規(guī)定，保險(xiǎn)資金投資有擔(dān)保非金融企業(yè)（公司）債券，須具有國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的AA級(jí)或相當(dāng)于AA級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別；投資無擔(dān)保非金融企業(yè)（公司）債券，須具有國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的AA級(jí)或相當(dāng)于AA級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別，短期融資券具有國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的A-1級(jí)。

從中國(guó)債券市場(chǎng)的信用特征看。目前我國(guó)債券發(fā)行人（非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)部分）中，央企、地方國(guó)企、城投占比約65%，民營(yíng)等其他企業(yè)占比在三分之一左右，而中央國(guó)企和地方國(guó)企通常得到政府信用的背書，信用級(jí)別和信用分析在國(guó)企面前往往是信仰問題，而不是信用評(píng)級(jí)問題。

最后是本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)部機(jī)制和管理的問題。本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相比國(guó)際三大評(píng)級(jí)，成立時(shí)間尚短，3年以上的分析師不占主力，且本土評(píng)級(jí)在債券市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈中位于底層，不論是面對(duì)發(fā)行人、還是面對(duì)承銷商，多沒有足夠的議價(jià)權(quán)。此外，本土評(píng)級(jí)市場(chǎng)的套路也很多，比如基于此前城投債剛兌的預(yù)期，某評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取了商業(yè)利益優(yōu)先的經(jīng)營(yíng)策略，通過低價(jià)的方式批量化處理評(píng)級(jí)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的突飛猛進(jìn)。再比如某評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被發(fā)行人要求上調(diào)信用評(píng)級(jí)，該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就要求地方政府和其協(xié)商，讓地方政府和其集團(tuán)旗下另外的業(yè)務(wù)板塊簽署合作協(xié)議。

本土評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展至今，出現(xiàn)了諸多了問題，如上所述，導(dǎo)致這些問題的原因在短期內(nèi)又難以得到有效解決，監(jiān)管對(duì)大公的處罰也可能是治標(biāo)不治本。在這樣的情況下，買方不能依賴于外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和外部評(píng)級(jí)，亟需建立自己的買方內(nèi)評(píng)體系。

二、買方內(nèi)評(píng)體系需適應(yīng)資本市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)類投資的特性

（一）銀行業(yè)《巴塞爾協(xié)議》對(duì)信貸資產(chǎn)的評(píng)級(jí)方法

信用評(píng)級(jí)除外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)外，其次是銀行業(yè)體系內(nèi)為符合巴塞爾協(xié)議計(jì)算凈資本時(shí)候采用高級(jí)計(jì)量法所需而開展的內(nèi)部信用評(píng)級(jí)較為成熟。但銀行業(yè)體系下主要針對(duì)信貸資產(chǎn)的內(nèi)評(píng)體系并不適用于買方。

銀行業(yè)的《巴塞爾協(xié)議》有時(shí)點(diǎn)評(píng)級(jí)法、跨周期評(píng)級(jí)法兩種評(píng)級(jí)哲學(xué)。如果評(píng)級(jí)模型主要使用與債務(wù)人有關(guān)的當(dāng)前信息進(jìn)行評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果反映了債務(wù)人目前成本在未來一定時(shí)段內(nèi)的履約水平，評(píng)級(jí)結(jié)果隨貸款/商業(yè)周期情況的變化而變化，則評(píng)級(jí)模型屬于時(shí)點(diǎn)評(píng)級(jí)法。如果評(píng)級(jí)模型主要使用與債務(wù)人有關(guān)的長(zhǎng)期信息進(jìn)行評(píng)級(jí)，特別是包括了經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)于債務(wù)人履約能力的影響，評(píng)級(jí)結(jié)果在經(jīng)濟(jì)周期中保持相對(duì)穩(wěn)定，則評(píng)級(jí)模型屬于跨周期評(píng)級(jí)法。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)允許商業(yè)銀行可以選擇采取時(shí)點(diǎn)評(píng)級(jí)法、跨周期評(píng)級(jí)法或者介于兩者之間的評(píng)級(jí)法。此外，《巴塞爾協(xié)議》下的內(nèi)部評(píng)級(jí)體系和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)類似，也分為兩個(gè)維度，一維是客戶評(píng)級(jí)，即客戶違約率；二維是債項(xiàng)評(píng)級(jí)，即違約損失率。在兩維評(píng)級(jí)中，《巴塞爾協(xié)議》要求商業(yè)銀行應(yīng)設(shè)定足夠的債務(wù)人級(jí)別和債項(xiàng)級(jí)別，確保對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效區(qū)分，而且要求信用風(fēng)險(xiǎn)暴露應(yīng)在不同債務(wù)人級(jí)別和債項(xiàng)級(jí)別之間合理分布，不能過于集中。

銀行業(yè)的內(nèi)評(píng)體系首先是基于其詳實(shí)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，而資本市場(chǎng)買方機(jī)構(gòu)并不具有此類數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)，其次銀行業(yè)的內(nèi)評(píng)體系主要是出于監(jiān)管的需求，而買方機(jī)構(gòu)也并無此類的需求，最后銀行業(yè)的內(nèi)評(píng)體系目前也僅在部分大中型銀行開展的較好，方法論上僅依賴打分卡模型存在一定的問題。

（二）買方信用風(fēng)險(xiǎn)與銀行信貸信用風(fēng)險(xiǎn)間的差異

買方信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于商業(yè)銀行、消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)的對(duì)公信貸、零售信貸的信用風(fēng)險(xiǎn)而言，有兩個(gè)特性。首先，買方信用風(fēng)險(xiǎn)最大的特性就是買方所有信用風(fēng)險(xiǎn)類業(yè)務(wù)的敞口都和資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，且各類業(yè)務(wù)相互之間、各類風(fēng)險(xiǎn)之間存在著極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染性，如下圖一所示;

圖一：買方具有信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的業(yè)務(wù)

其次是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于買方監(jiān)管的邏輯，也和對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管存在差異。買方監(jiān)管是透明度監(jiān)管的邏輯，強(qiáng)調(diào)信息披露和合規(guī)性，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)的就是證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管方式。金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管是資本監(jiān)管的邏輯，以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，凈資本為核心，比如銀行業(yè)體系下的巴賽爾協(xié)議體系，和保險(xiǎn)業(yè)體系下的償付能力監(jiān)管體系。

最后，債券投資和交易不同于信貸放款，針對(duì)債券的投資和交易，買方面臨的是投資風(fēng)險(xiǎn)，這里面包括利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，也可能包括操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。引用紫金信托一位同行觀點(diǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)是按照投資結(jié)果來定義的，是在一筆投資中損失了較大的金額而且這個(gè)幾乎沒有機(jī)會(huì)能回恢復(fù)。從投資和損失的大小來說，一共有四種結(jié)果:大收益、小收益、大損失、小損失。投資風(fēng)控就是要避免大損失。從投資和損失的期限來說，一共也有四種可能，分別是：永久損失、永久盈利、暫時(shí)損失和暫時(shí)盈利，在這個(gè)維度下我們要避免永久性的損失。如果再把兩個(gè)維度結(jié)合起來，投資風(fēng)控就是要避免大而且永久的資本損失。另一個(gè)看待這個(gè)問題角度的方法是，如果在一筆投資中我們損失了50%，為了回到原有的資本金額我們要盈利100%，如果這個(gè)損失還可能還是永久的，那更要規(guī)避了?？偠灾顿Y風(fēng)控的目標(biāo)是要避免大而永久性的損失，這樣概率上的投資收益損失分布會(huì)變成一個(gè)右傾的分布，長(zhǎng)期上能讓買方獲益良多。

綜上所述，由于外部信用評(píng)級(jí)的局限性，銀行業(yè)內(nèi)評(píng)體系的不適用性，以及買方自身的特性，買方機(jī)構(gòu)需要建立一套適用于自身情況的涉及資本市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)類投資的內(nèi)評(píng)體系。

（一）立體化內(nèi)評(píng)體系的框架

資本市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)類投資風(fēng)控可以從搭建立體化內(nèi)評(píng)體系切入。所謂的立體化系指，資本市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)類投資的風(fēng)險(xiǎn)管理，需要從風(fēng)險(xiǎn)文化與考核機(jī)制、治理架構(gòu)、管理機(jī)制以及數(shù)據(jù)集市和信息系統(tǒng)多個(gè)維度，立體化考慮，而不僅僅是信用研究的方法論，如下圖二所示：

圖二：立體化內(nèi)評(píng)體系的框架

其中：風(fēng)險(xiǎn)文化與考核機(jī)制是立體化內(nèi)評(píng)體系的基礎(chǔ)，由風(fēng)險(xiǎn)文化的確立、植入和評(píng)估以及考核機(jī)制組成。

治理架構(gòu)是立體化內(nèi)評(píng)體系運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，通過頂層設(shè)計(jì)組織架構(gòu)、政策制度和流程管理，旨在達(dá)到統(tǒng)一管理，內(nèi)部制衡的目標(biāo)。

管理機(jī)制通過十個(gè)模塊的合力，達(dá)到監(jiān)管要求的可監(jiān)測(cè)、能計(jì)量、能分析、可應(yīng)對(duì)，而其中核心的是通過立體化內(nèi)評(píng)體系提升內(nèi)評(píng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量能力。

數(shù)據(jù)集市和信息系統(tǒng)是整個(gè)資本市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)類投資風(fēng)控的重要載體。數(shù)據(jù)集市模塊主要包括主體數(shù)據(jù)庫、債項(xiàng)數(shù)據(jù)庫、行業(yè)數(shù)據(jù)庫、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量數(shù)據(jù)等，如主體數(shù)據(jù)庫包含發(fā)債主體基本工商信息、行業(yè)劃分、內(nèi)評(píng)歷史、輿情、預(yù)警等信息；債項(xiàng)信息庫基于主體數(shù)據(jù)，評(píng)級(jí)、異常交易監(jiān)控等。信息系統(tǒng)要做到能夠整合前中后臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，具備較好的可視化效果、靈活性，尤其是可擴(kuò)展性和兼容性。

（二）立體化內(nèi)評(píng)體系的基礎(chǔ)：適用于投資的風(fēng)控文化和考核機(jī)制

買方的風(fēng)險(xiǎn)文化區(qū)別于信貸機(jī)構(gòu)，應(yīng)形成“投資績(jī)效要?dú)w因，信任并尊重專業(yè)人員的專業(yè)意見，風(fēng)險(xiǎn)管理基于監(jiān)管合規(guī)和概率”的文化。為樹立以上的風(fēng)險(xiǎn)文化，買方機(jī)構(gòu)可以通過編制風(fēng)險(xiǎn)手冊(cè)、培訓(xùn)等方式予以植入。

機(jī)制是集體行動(dòng)控制個(gè)人行動(dòng)的一系列行為規(guī)則，也是協(xié)調(diào)人與人關(guān)系的產(chǎn)物。買方考核機(jī)制的前提在于科學(xué)化的績(jī)效歸因，來合理區(qū)分投資組合的收益是來源于alpha，還是beta；針對(duì)債券投資而言，以經(jīng)典的Campisi模型為例,將債券組合的收益歸因可為三個(gè)維度六個(gè)因子，分別為收入維度的票息收益、價(jià)格收斂收益；利率維度的久期管理、期限結(jié)構(gòu)；利差維度的券種配置、個(gè)券選擇。買方考核機(jī)制的難點(diǎn)是要明確自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，避免機(jī)制設(shè)計(jì)導(dǎo)致投資人員過度保守或過度激進(jìn)；買方考核機(jī)制運(yùn)行的關(guān)鍵是既要確保專業(yè)的人做專業(yè)的事情，又要確保投資、交易、研究和風(fēng)控能夠相互配合，形成合力。

（三）立體化內(nèi)評(píng)體系的運(yùn)轉(zhuǎn)：治理架構(gòu)合理、合情、合規(guī)

立體化內(nèi)評(píng)體系運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵是治理架構(gòu)合理、合情、合規(guī)，其中的組織架構(gòu)高效，政策制度合理，流程管理到位，從而使得投資端內(nèi)部的投資、交易、研究，以及公司內(nèi)部的前中后各按職責(zé)，按章辦事。

組織架構(gòu)上，前臺(tái)部門內(nèi)部在承擔(dān)可控風(fēng)險(xiǎn)敞口基礎(chǔ)上博取收益，設(shè)計(jì)架構(gòu)來合理銜接投資決策-固收研究-債券交易三個(gè)環(huán)節(jié)，做到職責(zé)清晰、分工高效。一種可行的解決方案是根據(jù)公司內(nèi)部信用評(píng)級(jí)的級(jí)別（前提是公司內(nèi)部信用評(píng)級(jí)做到全市場(chǎng)覆蓋并且動(dòng)態(tài)調(diào)整），劃分出安全庫、核心庫、高收益?zhèn)鶐?、禁投庫。不同庫有投資比例限制以及限額，個(gè)券根據(jù)相關(guān)模型或規(guī)則設(shè)定可投比例、限額、賬戶凈值比例，如上的設(shè)計(jì)可以避免信評(píng)給予內(nèi)評(píng)級(jí)別的債券，投資端將收益率從高到低排序，全部資金配置排序高收益的債而導(dǎo)致集中度風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)不同庫的情況來設(shè)計(jì)職責(zé)，比如安全庫的違約風(fēng)險(xiǎn)由信用研究人員承擔(dān)，核心庫的違約風(fēng)險(xiǎn)由投資、交易和研究共擔(dān)，高收益庫的違約風(fēng)險(xiǎn)由投資經(jīng)理承擔(dān)，如上的設(shè)計(jì)既可以充分尊重信評(píng)的專家經(jīng)驗(yàn)，又避免信評(píng)和投資經(jīng)理意見分歧過大而導(dǎo)致信評(píng)提示風(fēng)險(xiǎn)，投資照買不誤；同時(shí)也是規(guī)避投資端道德風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。

組織架構(gòu)上，中臺(tái)的風(fēng)控部門，可以將職責(zé)聚焦在總量風(fēng)控、績(jī)效歸因和流程管理上，比如嘗試設(shè)計(jì)和建設(shè)壓力測(cè)試模型，情景模擬體系，收集數(shù)據(jù)、設(shè)計(jì)情景，實(shí)施信用風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試，編制信用風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試報(bào)告等。

政策制度上，通過制定合理的政策和制度來給予內(nèi)部員工足夠的安全感、高效的流程和有效的激勵(lì)。制度框架上除信用風(fēng)險(xiǎn)總的管理制度外，還應(yīng)該在投資發(fā)起環(huán)節(jié)、投后管理環(huán)節(jié)、違約處置環(huán)節(jié)制定投資實(shí)施管理制度，以及相應(yīng)的配套管理制度。投資實(shí)施管理制度包括內(nèi)部信用評(píng)級(jí)管理制度、投后管理制度、違約處置制度、限額制度等。配套管理制度如內(nèi)部評(píng)級(jí)模型管理制度、盡職調(diào)查模板庫和管理制度等。

流程管理上，應(yīng)該充分尊重和信任前臺(tái)研究人員的專業(yè)知識(shí)，簡(jiǎn)化流程，把信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模塊在前臺(tái)研究人員內(nèi)部形成閉環(huán)，尤其是要避免業(yè)務(wù)部門領(lǐng)導(dǎo)、中后臺(tái)領(lǐng)導(dǎo)和公司領(lǐng)導(dǎo)過多介入。

四、立體化內(nèi)評(píng)體系的核心：如何識(shí)別、計(jì)量和監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)？

立體化內(nèi)評(píng)體系的核心是提升內(nèi)評(píng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和監(jiān)控能力，適用程度先后排序，具體可包括各類型信用品種的投資、非標(biāo)投資、信用業(yè)務(wù)以及交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。

從信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法論層面而言，目前大體有四種方法論，第一類是以違約數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，信用風(fēng)險(xiǎn)排序?yàn)槟康哪Ｐ停ㄈ绱蚍挚Ｐ停?；第二類是以評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況或財(cái)務(wù)造假為目的財(cái)務(wù)模型，尤其是測(cè)算獲取現(xiàn)金能力和短期風(fēng)險(xiǎn)承受能力的流動(dòng)性評(píng)價(jià)模型（如標(biāo)普開發(fā)的CreditModel）；第三類是通過市場(chǎng)交易信息，量化估算企業(yè)違約可能性的模型（如KMV模型，隱含違約）。第四類是依賴于專家經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)研究為基礎(chǔ)，盡職調(diào)查為輔助，最終出具主觀判斷的信用研究方式。

本文所提立體化內(nèi)評(píng)體系，建議綜合上述幾種方法論的優(yōu)點(diǎn)，不僅僅是專家經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)研究、盡職調(diào)查或者打分卡模型、KMV模型等等，而應(yīng)該是一套完善的立體化內(nèi)評(píng)體系，旨在提升內(nèi)評(píng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量能力，如下圖三所示：

圖三：風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)控和報(bào)告

1、入口：七大維度識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)可以考慮的維度大概有七個(gè)方面，分別是宏觀維度、行業(yè)維度、區(qū)域維度、經(jīng)營(yíng)維度、財(cái)務(wù)維度、輿情維度和市場(chǎng)維度。

宏觀維度看，實(shí)際違約和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，如下圖四。信用評(píng)級(jí)的分析框架中宏觀維度必不可少，同時(shí)不同宏觀環(huán)境下的信用違約特征也不同，比如今年以來上市公司信用違約明顯增多，主要系市場(chǎng)股價(jià)下跌、監(jiān)管政策上的減持新規(guī)、股質(zhì)新規(guī)以及前期公司債擴(kuò)容多維度因素導(dǎo)致。

圖四：全球違約率分投資和投機(jī)級(jí)時(shí)序圖

注：黃色投機(jī)級(jí)、淺藍(lán)色投資級(jí)，藍(lán)色全部；數(shù)據(jù)來源自標(biāo)普評(píng)級(jí)

行業(yè)維度看，大致可以分為三塊工作。第一是充分借鑒賣方行業(yè)研究的成果。第二是針對(duì)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，抓住各行業(yè)顯著特性，根據(jù)行業(yè)景氣度及行業(yè)違約概率（參見：標(biāo)普每年出具的《Annual Global Corporate Default Study》）確定行業(yè)中長(zhǎng)期級(jí)別中樞。可參考穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)給予不同行業(yè)敞口不同信用評(píng)級(jí)中樞的做法，如下圖五：

圖五：行業(yè)信用評(píng)級(jí)中樞示例

材料來源:標(biāo)普、中債資信

第三是建立自身的信用債行業(yè)投研政策和數(shù)據(jù)庫，以煤炭行業(yè)為例，wind等數(shù)據(jù)終端提供的數(shù)據(jù)極其有限，買方機(jī)構(gòu)在確定煤炭行業(yè)評(píng)級(jí)方法論后，可以收集的數(shù)據(jù)包括歷年來的行業(yè)政策情況、行業(yè)供給端的行業(yè)固定資產(chǎn)投資和新增產(chǎn)能情況、競(jìng)爭(zhēng)格局、高效產(chǎn)能礦井名單、原煤產(chǎn)量、煤炭進(jìn)口、庫存情況；行業(yè)需求端的下游需求、下游價(jià)格；產(chǎn)品價(jià)格的港口價(jià)格、產(chǎn)地價(jià)格、國(guó)際煤價(jià)；行業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的煤炭行業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)以及到企業(yè)層面的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等等。其中的數(shù)據(jù)來源包括wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)、煤炭運(yùn)銷協(xié)會(huì)、海關(guān)總署、期貨交易所、金屬觀察網(wǎng)、海運(yùn)煤炭網(wǎng)、芝加哥商品交易所等。

區(qū)域維度看，可以通過整理區(qū)域政策、區(qū)域政府財(cái)政實(shí)力情況、區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布、區(qū)域內(nèi)發(fā)債主體關(guān)系，搭建自己的區(qū)域數(shù)據(jù)庫，如下圖六：

圖六：區(qū)域維度要素示例

經(jīng)營(yíng)維度看，可以考慮商業(yè)模式、盈利方式等，其中對(duì)于民營(yíng)企業(yè)尤其是要考察其歷史沿革和實(shí)際控制人的情況，對(duì)于國(guó)有企業(yè)則通過分析業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及同財(cái)政的關(guān)聯(lián)度來評(píng)估其外部支持的實(shí)際效力。經(jīng)營(yíng)維度尤其需要通過專業(yè)化、系統(tǒng)化的實(shí)地盡職調(diào)查對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行全方位畫像和沙盤還原。

財(cái)務(wù)維度看，可以通過水平分析異常值、垂直分析異常值、建立分不同行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)庫，建立財(cái)務(wù)智能化分析、以及財(cái)務(wù)粉飾的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分，如下圖七：

圖七：財(cái)務(wù)維度要素示例

輿情維度看，僅僅通過爬蟲、圖片OCR識(shí)別、自然語言處理等技術(shù)實(shí)時(shí)抓取發(fā)債主體的負(fù)面輿情來做到實(shí)時(shí)監(jiān)控是不夠的，應(yīng)該通過建立自己的輿情數(shù)據(jù)庫，包括各類型司法判決信息，企業(yè)征信數(shù)據(jù)等，并通過知識(shí)圖譜技術(shù)建立發(fā)債主體多個(gè)維度（行業(yè)、公司、標(biāo)簽、股權(quán)、人物、事件和研報(bào)圖譜）的關(guān)聯(lián)關(guān)系數(shù)據(jù)，監(jiān)控整個(gè)關(guān)聯(lián)關(guān)系鏈路上的輿情信息，或可實(shí)現(xiàn)輿情信息的預(yù)警性。除預(yù)警性外，輿情維度還應(yīng)該通過技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)及時(shí)性、全面性、重要性自動(dòng)排序和輿情正負(fù)面自動(dòng)判斷，其中全面性上，輿情維度應(yīng)囊括發(fā)行人公告、媒體及自媒體輿情、訴訟信息、股質(zhì)信息、工商信息、征信報(bào)告、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和商標(biāo)信息、發(fā)行人發(fā)債計(jì)劃和注冊(cè)額度監(jiān)控等。

市場(chǎng)維度看包括四個(gè)部分，第一是信用利差，第二是基于KMV模型計(jì)算出的違約間距（DD），第三是偏離估值的異常報(bào)價(jià)，第四是隱含評(píng)級(jí)。通過市場(chǎng)維度可以對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)情況做到實(shí)時(shí)監(jiān)控。第一部分信用利差是信用債收益率相較于市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率的信用溢價(jià)，是對(duì)投資者承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，包括個(gè)券利差、行業(yè)利差、區(qū)域利差。信用利差的變化能夠側(cè)面印證發(fā)行人、相關(guān)行業(yè)的資質(zhì)變化情況，同時(shí)能夠作為定價(jià)參考。第二部分的KMV模型類屬于期權(quán)定價(jià)模型在信用風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用。這一模型的理論基礎(chǔ)是默頓的期權(quán)理論（1974）。KMV模型將公司負(fù)債看作是買入一份歐式看漲期權(quán)，即公司所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價(jià)格，以公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值為標(biāo)的的歐式看漲期權(quán)。如果負(fù)債到期時(shí)公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值高于其債務(wù)，公司償還債務(wù)，當(dāng)公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值小于其債務(wù)時(shí)，公司選擇違約。通過KMV模型能最終測(cè)算出每日變化的違約間距（DD），可以作為風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的參考，其局限性在于只能用于上市公司發(fā)行的信用品種。第三部分是異常報(bào)價(jià)，異常報(bào)價(jià)除關(guān)注價(jià)格外，更應(yīng)該關(guān)注量。第四部分是隱含評(píng)級(jí)(Market Implied Ratings)，此處特指?jìng)[含評(píng)級(jí), 是一種基于市場(chǎng)交易信息的評(píng)級(jí)，其在市場(chǎng)有效性假說基礎(chǔ)上利用當(dāng)前所獲得的債券交易信息來反映被評(píng)級(jí)對(duì)象的相對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)，隱含評(píng)級(jí)能夠基于市場(chǎng)信號(hào)，對(duì)信用狀況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，每日反映債券信用風(fēng)險(xiǎn)變化。

2、出口：根據(jù)自身情況制定細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控

立體化內(nèi)評(píng)體系的對(duì)象按適用性排序，分別為信用品種的投資、非標(biāo)投資、針對(duì)質(zhì)押標(biāo)的和交易對(duì)手的評(píng)估。立體化內(nèi)評(píng)體系的出口有三個(gè)，分別是風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，其中風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量是核心，也是目前買方最為薄弱的地方。

信用評(píng)估的成果如果僅僅是一篇一頁紙的報(bào)告，內(nèi)含資產(chǎn)的信用瑕疵情況以及給予投資端可投、建議謹(jǐn)慎、不可投的簡(jiǎn)單建議，未免有所不足。買方可以根據(jù)自身的情況進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的設(shè)計(jì)。

風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量可以針對(duì)的環(huán)節(jié)有三個(gè)：

（1）風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量針對(duì)信用品種的短期（1年以內(nèi)）流動(dòng)性情況，可以設(shè)計(jì)基于償債現(xiàn)金流情況的流動(dòng)性評(píng)價(jià)模型（除傳統(tǒng)的線性模型外，建議考慮基于蒙特卡洛模擬的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)值(Cash Flow at Risk—CFaR）。

（2）風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量針對(duì)發(fā)債主體的中長(zhǎng)期情況（1年以上）可以設(shè)計(jì)含估值模型的主體打分卡模型，最終在買方內(nèi)部實(shí)現(xiàn)全市場(chǎng)信用品種的信用排序和信用定價(jià)（主要在保障數(shù)據(jù)可得情況下，考慮行業(yè)維度、區(qū)域維度、經(jīng)營(yíng)維度和財(cái)務(wù)維度的各類型指標(biāo)）。債券發(fā)行主體的打分卡模型相比信貸為主體的打分卡模型，優(yōu)勢(shì)在于可以通過評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的級(jí)別序列、賣方研究、債券二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格、買方信用研究人員的經(jīng)驗(yàn)積累等來對(duì)模型進(jìn)行校準(zhǔn)。

打分卡模型的建模邏輯或存在瑕疵，但是通過技術(shù)手段調(diào)整后的含估值的打分卡模型實(shí)現(xiàn)后有三個(gè)用處：a、規(guī)范的含估值的打分卡體系，可以復(fù)盤出信用研究人員在信用分析上結(jié)構(gòu)的側(cè)重點(diǎn)，系統(tǒng)對(duì)信用分析的過程監(jiān)測(cè)和記錄，避免評(píng)級(jí)體系因人而變,隨意性和主觀性過大。b、系統(tǒng)化的打分卡體系可以自動(dòng)化實(shí)現(xiàn)不在庫債券的跟蹤，方便信用研究人員在人手有限的情況下對(duì)庫外信用品種進(jìn)行價(jià)值挖掘、方便信用研究人員為交易員提供逆回購押券標(biāo)準(zhǔn)，方便信用研究人員為委托人提供批量化研究服務(wù)。c、打分卡體系所出具的得分或內(nèi)評(píng)級(jí)別可以作為風(fēng)險(xiǎn)因子，估值模型出具的可以作為收益因子，能夠?qū)崿F(xiàn)類似夏普比率的計(jì)算，來輔助投資端的債券篩選。

（3）風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量針對(duì)債項(xiàng)，可以根據(jù)相關(guān)條款、品種以及增信措施，考慮違約損失率的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)偏主觀的評(píng)價(jià)體系。

風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量需要保障模型邏輯的合理性、一致性和長(zhǎng)期穩(wěn)定性，而風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控側(cè)重于實(shí)時(shí)性。風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控可以考慮三個(gè)維度，分別是財(cái)務(wù)維度、輿情維度和市場(chǎng)維度。針對(duì)財(cái)務(wù)維度，可以借鑒比如Z-Score指標(biāo)、M-Score指標(biāo)、本福特定律[1]等方法論，也可以針對(duì)不同行業(yè)敞口設(shè)計(jì)重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)庫和財(cái)務(wù)分析模型，通過系統(tǒng)自動(dòng)化定期計(jì)量并設(shè)定一定的閥值來實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)預(yù)警。針對(duì)輿情維度，核心是建立自身的關(guān)聯(lián)圖譜，基于關(guān)聯(lián)圖譜關(guān)系實(shí)時(shí)抓取輿情資訊，并通過技術(shù)的手段對(duì)冗余信息進(jìn)行篩選，最終實(shí)現(xiàn)有效的持倉信用品種輿情預(yù)警。針對(duì)市場(chǎng)維度，主要是量和價(jià)，通過監(jiān)控債券成交的量，以及異常報(bào)價(jià)的情況來實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)警，更進(jìn)一步可以通過完善后的KMV模型實(shí)時(shí)計(jì)量DD（違約間距），并通過監(jiān)控違約間距（DD）的變化情況來實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)警。

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告的環(huán)節(jié)必不可少，通過系統(tǒng)化提升風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和自動(dòng)化實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控后。信用研究員可以將時(shí)間更多的花費(fèi)在行業(yè)和區(qū)域研究、盡職調(diào)查、違約處置等需要專業(yè)水平積累的地方，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告的內(nèi)容就需要體現(xiàn)出這些依賴專家判斷而出具的專業(yè)分析。

[1]這些模型主要用于檢測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否存在被操縱的風(fēng)險(xiǎn)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 大資管時(shí)代，如何構(gòu)建適用于投資的風(fēng)控體系信用風(fēng)險(xiǎn)篇：簡(jiǎn)述立體化內(nèi)評(píng)體系