概念重申

大宗交易市場(chǎng)現(xiàn)狀及特征

中國(guó)房地產(chǎn)總價(jià)值超100萬(wàn)億美元。2015年~2018年，整體市場(chǎng)規(guī)模處在高位。尤其2017年被稱(chēng)為“大宗交易元年”，國(guó)內(nèi)大宗物業(yè)交易量高達(dá)2307億元，較2016年上漲25%，創(chuàng)下歷史最高值。2018年后的近幾年，從規(guī)模來(lái)看，市場(chǎng)仍有巨大的提升空間。

最新數(shù)據(jù)顯示， 2021年H1大宗交易中，北京大宗投資交易成交金額達(dá)313.65億元，超越去年同期的21%。上海大宗交易市場(chǎng)錄得38宗成交，交易額294億元，成交宗數(shù)和成交金額環(huán)比2020年下半年分別增加80%和19%。深圳大宗交易錄得11宗成交，交易額達(dá)153.3億元，比去年同比增長(zhǎng)3倍，創(chuàng)歷史新高。

來(lái)源：高和資本

以上海為例，據(jù)高和資本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，外資機(jī)構(gòu)于2018~2019年成為市場(chǎng)主力買(mǎi)家，2020~2021年受市場(chǎng)環(huán)境影響有所下降，2021年上半年外資退出活動(dòng)頻繁，市場(chǎng)活躍。

而內(nèi)資基金在2016~2017年表現(xiàn)搶眼，但在2019年后部分機(jī)構(gòu)逐步退出市場(chǎng)。2020年，國(guó)企及金融機(jī)構(gòu)（銀行、保險(xiǎn)等）購(gòu)置成交量明顯上升。2021年上半年投資型買(mǎi)家活躍。

具體來(lái)看，2015年及之后完成收購(gòu)并已退出的大宗交易，區(qū)域集中在內(nèi)環(huán)內(nèi)和內(nèi)中環(huán)。傳統(tǒng)核心商圈交易較少原因在于物業(yè)價(jià)格已推至高位。交易類(lèi)型以多次轉(zhuǎn)手交易活躍的核心區(qū)物業(yè)、核心區(qū)域的自用買(mǎi)家為主。

從整體市場(chǎng)參與主體來(lái)看，整體呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。2016年市場(chǎng)相對(duì)較好時(shí)，參與機(jī)構(gòu)很多，國(guó)資、民資、內(nèi)資、外資，包括財(cái)富端都在買(mǎi)樓。但隨著市場(chǎng)產(chǎn)生逆周期后，很多機(jī)構(gòu)開(kāi)始退出。一部分機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)回前融，一部分機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型其他領(lǐng)域，不再做存量市場(chǎng)。

睿和智庫(kù)認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)大部分地產(chǎn)基金機(jī)構(gòu)并沒(méi)有形成有體系的團(tuán)隊(duì)，小機(jī)構(gòu)不具備強(qiáng)投資能力，主要給開(kāi)發(fā)商配資，很多都是FA項(xiàng)目。基于信息不對(duì)稱(chēng)、募不到更便宜的錢(qián)，收不到管理費(fèi)，很多機(jī)構(gòu)或關(guān)閉，或放緩?fù)顿Y節(jié)奏，在已投存量項(xiàng)目端做FA賺現(xiàn)金流，更有針對(duì)性地判斷項(xiàng)目，幫助企業(yè)在資本端融資、退出，增加主體公司信用。

但是投資人和項(xiàng)目端的運(yùn)管公司都想自己做GP。

LP公司GP化的原因在于GP不能幫其掙錢(qián)，而自己判斷項(xiàng)目，做直投回報(bào)率還不錯(cuò)，并且沒(méi)有GP賺差價(jià)，管理費(fèi)自己花，最終通過(guò)經(jīng)歷完整的直投過(guò)程，提升實(shí)質(zhì)性決策能力，凸顯LP在后端的資金優(yōu)勢(shì)。目前LP參與直投的比例在40%左右，且在不斷提高。有大的LP直投配比達(dá)基金總體規(guī)模50%以上。比如亦莊國(guó)投投資京東方等。

而拼盤(pán)現(xiàn)象增加的原因有兩點(diǎn)：第一，資金實(shí)力不夠，或是資金盤(pán)不足以完整覆蓋整個(gè)項(xiàng)目；第二，個(gè)別主體優(yōu)勢(shì)不明顯，需要找合作伙伴。

運(yùn)管公司GP化的原因則在于運(yùn)管公司不想僅局限于做專(zhuān)業(yè)公司（比如做咨詢(xún)、招商、運(yùn)營(yíng)、代建服務(wù)），投資人買(mǎi)了項(xiàng)目，讓資管公司進(jìn)行管理。資管公司投資股權(quán)基金至少1%，雙方捆綁，做到利益和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

多元混戰(zhàn)是未來(lái)中國(guó)大宗交易市場(chǎng)的常態(tài)，可能的結(jié)果是：一些GP拿項(xiàng)目做募資情況持續(xù)增加，為項(xiàng)目融資來(lái)交易，LP做直投，而GP拿到LP的介紹費(fèi)，也變成了FA。

大宗交易市場(chǎng)發(fā)展的痛點(diǎn)

針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，與會(huì)嘉賓認(rèn)為買(mǎi)賣(mài)雙方、投資策略、資產(chǎn)價(jià)格等多方面存在痛點(diǎn)。

（1）成本線(xiàn)高，歷史包袱重。

目前市場(chǎng)需要退出的項(xiàng)目大多數(shù)購(gòu)買(mǎi)時(shí)間在2015年~2017年，拿項(xiàng)目成本、時(shí)間成本都很高，買(mǎi)家普遍謹(jǐn)慎，還要考慮算得過(guò)賬來(lái)，因而退出壓力加劇。近三年看，無(wú)論內(nèi)外資項(xiàng)目，成功退出的案例都不多。比如，大部分外資局限在2013年~2014年買(mǎi)，2017年~2018年退掉。這已成為行業(yè)共性問(wèn)題。

（2）資管韌性有待加強(qiáng)。

退出壓力加劇時(shí)，資產(chǎn)管理的能力和作用就要凸顯出來(lái)。比如在大量供應(yīng)的背景下，經(jīng)過(guò)GP運(yùn)營(yíng)管理，能從82%的出租率提升至90%以上，租金也比周邊高出10%以上。這就是項(xiàng)目成本低和資管能力強(qiáng)的效果體現(xiàn)。

（3）時(shí)間約束下的資金韌性

2016年~2018年，基金存續(xù)期一般為3＋1＋1模式。杠桿成本高時(shí)，融資成本高，不足以支撐財(cái)務(wù)成本。很多樓運(yùn)營(yíng)到現(xiàn)在，算賬后發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)都被夾層吃掉，導(dǎo)致IRR平均水平僅在10%左右。但不動(dòng)產(chǎn)投資面對(duì)5~7年的基金存續(xù)期限時(shí)，穩(wěn)定分紅只能拿到4%左右。而投資機(jī)構(gòu)希望找到更盈利的項(xiàng)目，市場(chǎng)逐利性明顯。

（4）財(cái)務(wù)技巧安排，從部分退出、優(yōu)先股、稅籌、保證等幾個(gè)角度考慮。

（5）部分賣(mài)家講故事的能力不夠強(qiáng)。市場(chǎng)上有部分賣(mài)家故事講得好，直接帶設(shè)計(jì)圖就預(yù)售出去了，最終實(shí)現(xiàn)高收益率。但GP管理不好時(shí)，退出也很難。

（1）市場(chǎng)以外資、國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資，自用型買(mǎi)家或者叫產(chǎn)業(yè)方為主。

外資對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的判斷和感知存在信息滯后現(xiàn)象，他們的判斷以五大行報(bào)告為主，而市場(chǎng)一線(xiàn)隨時(shí)發(fā)生的事情報(bào)告里不能及時(shí)體現(xiàn)，有半年滯后期。而自用型買(mǎi)家相對(duì)有限，尤其目前主要買(mǎi)家TMT企業(yè)發(fā)展并不穩(wěn)定。

（2）信任問(wèn)題。今年的一個(gè)新趨勢(shì)是，凱龍瑞、豐泰等專(zhuān)業(yè)的基金管理機(jī)構(gòu)在香港、海外市場(chǎng)得到了投資人的信任。很多國(guó)內(nèi)基金比如高和、遠(yuǎn)洋資本也聘請(qǐng)團(tuán)隊(duì)在香港融資。但是如何找到終極LP，是很重要的。

（3）投資約束，來(lái)自投資人本身、投委會(huì)及內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。

（4）可用資金。很多外資的錢(qián)都是B類(lèi)，也即外資募集來(lái)源大多來(lái)自海外長(zhǎng)期資金，多以權(quán)益性投資邏輯運(yùn)行。這就需要其平衡國(guó)內(nèi)基金“股＋債”的思維邏輯與市場(chǎng)規(guī)則，完成基金募集設(shè)立，通過(guò)境內(nèi)多元化產(chǎn)品渠道，比如公募REITs，實(shí)現(xiàn)有效退出。

外資存量項(xiàng)目滿(mǎn)足稅后收益率達(dá)到20%很難，這需要磨合和妥協(xié)。

從集中度看，針對(duì)5萬(wàn)平以上單一項(xiàng)目規(guī)模，很多外資沒(méi)法把錢(qián)投到某個(gè)項(xiàng)目，有一定限制比例。這就會(huì)出現(xiàn)拼盤(pán)現(xiàn)象，而賣(mài)家說(shuō)服多個(gè)買(mǎi)家的難度倍增。

銷(xiāo)售型物業(yè)和持有型物業(yè)的回報(bào)率完全不是一回事兒，而做存量的資本要以長(zhǎng)期主義為原點(diǎn)，思考如何穿越經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期，選擇合適時(shí)間節(jié)點(diǎn)判斷投資項(xiàng)目，來(lái)獲得階梯式的回報(bào)。

國(guó)內(nèi)資金面流動(dòng)性緊時(shí)，機(jī)會(huì)就來(lái)了。比如，光大安石國(guó)內(nèi)項(xiàng)目從重慶大融城開(kāi)始，本質(zhì)是不良資產(chǎn)。流動(dòng)性寬松時(shí)，只能去前端看能不能降低獲取價(jià)格。除了看單一項(xiàng)目層面，GP可以綁定園區(qū)或園區(qū)平臺(tái)，在上游設(shè)閘，推動(dòng)REITs發(fā)行。

當(dāng)國(guó)內(nèi)投資者忙于應(yīng)對(duì)募資難、外債壓力等問(wèn)題時(shí)，國(guó)際買(mǎi)家獲得更多增值潛力的投資項(xiàng)目和成交機(jī)會(huì)的窗口期，較為活躍。

事實(shí)上，外資的投資邏輯已經(jīng)從機(jī)會(huì)型轉(zhuǎn)向核心型、增值型。收購(gòu)一線(xiàn)及主要核心城市的寫(xiě)字樓、商業(yè)廣場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)園等投資性物業(yè)的同時(shí)，關(guān)注綜合資產(chǎn)類(lèi)型，業(yè)態(tài)布局更加多元化、細(xì)分化。

國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基金或大宗交易普遍遇到的問(wèn)題是短貸長(zhǎng)投，短貸長(zhǎng)投就是說(shuō)融資成本很高，自然退出的要求相對(duì)較高。

另一方面需要考慮市場(chǎng)周期，比如我們統(tǒng)計(jì)到那些成功退出的投資，大都是在2013、2014年買(mǎi)入，然后在2017、2018年賣(mài)出。

資產(chǎn)價(jià)格和價(jià)值始終需要真正匹配，一旦出現(xiàn)背離，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)更要做出價(jià)值投資和趨勢(shì)性投資的判斷。

大宗交易市場(chǎng)機(jī)會(huì)

任何行業(yè)，都是挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存的。2021年大宗交易市場(chǎng)還是有很多成功的案例。以北京亞奧商圈某2.3萬(wàn)平體量的項(xiàng)目為例，雖區(qū)位屬于北五環(huán)外，但開(kāi)發(fā)商基于項(xiàng)目特質(zhì)進(jìn)行合理包裝做整體招商，一家央企子公司進(jìn)行整租，據(jù)了解，買(mǎi)家背后是兩家德國(guó)資方，2020年想在北京找體量不大、穩(wěn)定租約、收益率高的項(xiàng)目。

幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，某GP也了解到該項(xiàng)目約合4萬(wàn)/平米單價(jià)。在特定時(shí)間，該項(xiàng)目完成大量基礎(chǔ)工作后，也正好匹配了兩家德國(guó)資方的偏好與意愿，最終該項(xiàng)目被某GP成功收購(gòu)。

隨著市場(chǎng)變化，行業(yè)游戲規(guī)則、參與主體、角色組合關(guān)系也會(huì)發(fā)生變化。隨著中國(guó)9只公募REITs產(chǎn)品上市，工業(yè)、物流、長(zhǎng)租公寓等都開(kāi)始發(fā)力。資金也看到這個(gè)邏輯，REITs的關(guān)注和認(rèn)可度越來(lái)越高。

以張江REIT為例，光大安石作為雙權(quán)益人之一，在資金投向上，一是購(gòu)買(mǎi)光全投資持有的安恬投資100%股權(quán)，預(yù)計(jì)支付金額約為3.98億元；二是分別向安恬投資及中京電子發(fā)放借款，償還存量負(fù)債及其他用途，合計(jì)約為10.4億元。

張江REIT募集資金

睿和智庫(kù)制圖

從此次募集資金的投向上，也可以看出光大安石“PERE+REITs”的具體運(yùn)作模式，最終實(shí)現(xiàn)了從投入到二級(jí)市場(chǎng)退出的完整的過(guò)程。

當(dāng)前，國(guó)家資管新規(guī)等管控下，債權(quán)為主要形式的不動(dòng)產(chǎn)私募基金市場(chǎng)將往股權(quán)投資的形式轉(zhuǎn)變。隨著公募REITs推出，業(yè)態(tài)覆蓋越來(lái)越多，也為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)私募基金提供一個(gè)良好的退出渠道，但其試點(diǎn)效果尚未完整呈現(xiàn)。基于部分機(jī)構(gòu)對(duì)萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模和更多機(jī)會(huì)的預(yù)測(cè)，如何在原有的資產(chǎn)配置策略中嵌入REITs產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益，可能是資管轉(zhuǎn)型大背景下管理人能否差異化勝出的重要機(jī)會(huì)之一。