琦言八語 作者：Study77
來源：琦言八語（ID：Study_77）
零、城投邏輯與信仰
1994年分稅制改革以來，地方政府在與中央的財、事權(quán)分配中較為被動，稅收收入無法滿足公共支出需求，且2015年新《預(yù)算法》實施前，地方舉債又有諸多限制。在此背景下，地方政府組建城投公司，通過變相舉債分擔(dān)部分政府職能，實現(xiàn)投資項目的融資功能，也是尋求快速發(fā)展的必然選擇。
但欠下的債遲早都是要還的，僅靠地方稅收也是遠遠不夠的。巧在分稅制改革中，中央將土地出讓收入劃歸地方，一舉奠定“土地財政”與“房地產(chǎn)經(jīng)濟”的基礎(chǔ)：“要想富先修路”，城市發(fā)展靠基建→基建崛起靠城投投融資→償債資金來源于通脹（鑄幣稅）+稅收+賣地→房企繳納土地出讓金要看當(dāng)?shù)胤績r→當(dāng)?shù)胤績r靠購買力（人口及收入）支撐→人口及收入增長取決于區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展情況，即理論上的“城投邏輯”。
尤其是2008年，“四萬億”刺激加速以上進程，開啟了基建與房地產(chǎn)行業(yè)的黃金十年。哪怕此后經(jīng)濟下行壓力不斷加大，監(jiān)管政策歷經(jīng)三輪寬松與收緊，資產(chǎn)荒與資金荒交替，但城投依舊金身不破，內(nèi)在的“城投邏輯”逐漸演化為路徑依賴的“城投信仰”，即對地方財政（中央政府的信用延伸）及經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)的盲信盲從。期間，43號文等試圖剝離政府與平臺關(guān)系的政策頻出，波瀾與爭議四起，但隨著2018年下半年以來城投融資政策的第四輪寬松與第二輪隱性債務(wù)置換（2014年甄別政府債務(wù)時還未提及“隱性”，但效果類似）的穩(wěn)步推進，投資者繼續(xù)重倉城投和房企仍是“屁股決定腦袋”下的最合理選擇。在此期間賺取的超額收益，與其說是個人的選擇，倒不如說是時代的饋贈。
但世界上唯一不變的是變化本身，銀行信用都會打破剛兌，更何況信用資質(zhì)分化越來越明顯的城投呢？近年來，城投非標(biāo)違約事件時有發(fā)生，六師國資及呼和經(jīng)開等債券違約也不斷“狼來了”。在此預(yù)測：“城投信仰”將由“全面剛兌”逐漸轉(zhuǎn)化為守住系統(tǒng)性風(fēng)險，即優(yōu)勝劣汰、保大棄小，通過時間去緩釋不良風(fēng)險暴露的空間，通過市場去分攤區(qū)域的債務(wù)負擔(dān)（越來越多的省級國企選擇破產(chǎn)重組）
一句話，城投研究，應(yīng)該簡約而不簡單。一味堅持“信仰”，閉眼按收益率排序的黃金時代已經(jīng)一去不復(fù)返了。制定有效的信用策略，做到選對方向、合理下沉，在風(fēng)險可控（過與不過，0與1）的前提下尋找信用“價差”，是接下來需要重點提升的工作能力。
一、區(qū)域?qū)嵙εc政商環(huán)境
從六師國資到呼和經(jīng)開，再到最近的營口沿海，無論城投主體經(jīng)營狀況及報表現(xiàn)金流如何，城投風(fēng)險事件均在政府介入后解決，因此區(qū)域依舊是最重要的考慮因素。
1、行政級別
一般情況下，可以根據(jù)股權(quán)關(guān)系圖，通過實際控制人（某級人民政府、國資委、管委會、財政局、交通廳等）來確定城投的行政級別。
但由于歷史遺留或便于融資等原因，城投行政級別虛高的現(xiàn)象較為常見，即控股股東（通常為上級政府）與實際控制方不統(tǒng)一。此時可以按照“實質(zhì)重于形式”及謹慎原則，根據(jù)以下兩點進行判斷：
a、主要負責(zé)人（董事長、總經(jīng)理）的行政級別、董事會多數(shù)成員的任命、考核、問責(zé)權(quán)來自哪級政府，尤其對于部分行政級別不明晰的園區(qū)類或股權(quán)相對分散的城投。
b、主營業(yè)務(wù)的區(qū)域范圍，即項目、收入（回購款、管理費、財政補貼等）及應(yīng)收賬款來自哪級政府。
例如，某城投的實際控制人是市級國資委，但董事長由下屬區(qū)縣級政府任命，業(yè)務(wù)范圍主要是該區(qū)縣內(nèi)的土地整理、工程代建及公共事業(yè)，那么實際工作中，應(yīng)將該城投公司的行政級別列為區(qū)縣級，重點考察該區(qū)縣的政府實力。
同時，城投的股權(quán)劃撥及股權(quán)下劃等事項也時有發(fā)生，需了解劃撥/下劃的原因以及實際控制權(quán)是否隨之變更，并及時按照新的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行分析。
提示，雖然Wind有函數(shù)（省及省會(單列市)、地級市、縣及縣級市3級），但結(jié)果錯誤較多，需謹慎使用。
2、經(jīng)濟實力
a、基礎(chǔ)條件：
區(qū)域地理位置及交通條件，特別是對于港口、高速、鐵路等腹地依賴型行業(yè)；文旅類項目的核心三要素也包括交通（還有資源和客源）；
自然資源（礦產(chǎn)、水、土地、旅游等資源稟賦），很大程度上決定該區(qū)域的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進而影響經(jīng)濟及財政水平；
b、發(fā)展水平：
經(jīng)濟規(guī)模-GDP及增速、人均GDP，注意近年“洗澡”后GDP增速仍不及預(yù)期的省份；
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)-三產(chǎn)占比，二、三產(chǎn)創(chuàng)造稅收能力強；
主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)及優(yōu)質(zhì)公司（上市公司數(shù)量），未來發(fā)展方向是否能得到國家產(chǎn)業(yè)支持？產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是否過于單一且周期型太強？資源型產(chǎn)業(yè)是否面臨城市資源枯竭困境？
3、財政實力
a、財政收入：財政收入（地方財力）規(guī)模及增速、一般公共預(yù)算收入（最能反映地方政府真實財政實力）及稅收收入的規(guī)模及比重、政府性基金收入的規(guī)模及波動性、上級補助收入規(guī)模及穩(wěn)定性。
b、財政支出，衡量硬性支出占比；財政自給率=地方財政一般預(yù)算收入/地方財政一般預(yù)算支出×100%，通常：<40%-很弱；40%-60%-較弱；60%-80%-一般；80%-100%-尚可；>100%-較強。
4、債務(wù)壓力
顯性負債率=地方債務(wù)余額（=一般債+專項債）/GDP；
寬口徑負債率=（地方債務(wù)余額+城投有息負債）/GDP；
顯性債務(wù)率=地方債務(wù)余額/地方綜合財力（YY=一般預(yù)算收入+基金預(yù)算收入）；
寬口徑債務(wù)率=（地方債務(wù)余額+城投有息負債）/地方綜合財力；
YY Ratio=地方發(fā)債城投企業(yè)有息債務(wù)規(guī)模/地方一般公共預(yù)算收入；
債務(wù)限額使用程度=政府債務(wù)余額/政府債務(wù)限額，若比重過高，則該地區(qū)前期的融資較為激進，后續(xù)再舉措債務(wù)的空間較為有限。
b、隱性債務(wù)置換：清晰明確的隱性債務(wù)置換是城投信仰的有利支撐，盡可能了解某區(qū)域隱性債務(wù)置換的政策、確認標(biāo)準及金額、時間規(guī)劃及落實情況等。
c、非標(biāo)融資占比：分省來看，江蘇、天津、四川、浙江等地的非標(biāo)規(guī)模位居全國前列，但就非標(biāo)占比而言，江蘇與浙江的發(fā)債城投有息債務(wù)中非標(biāo)占比處于較低水平，而貴州、云南、青海等省非標(biāo)占比較高，且違約信息較多。
d、地區(qū)一年內(nèi)到期城投債規(guī)模：根據(jù)2020年地方債和城投債還本付息總額/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）指標(biāo)排序：貴州、青海>70%；天津、吉林、云南>60%；湖南、內(nèi)蒙古、重慶、甘肅>50%；遼寧、江蘇、黑龍江、廣西、四川、新疆、寧夏、陜西、江西>40%；福建、安徽>30%；山西、湖北、河南、浙江、海南、山東、河北>20%；北京、西藏、上海、廣東>10%。
5、政商環(huán)境
首先，好的政商環(huán)境是經(jīng)濟社會長期健康發(fā)展的保障，如江浙；不公平的市場經(jīng)濟秩序（權(quán)力尋租）必然會造成“劣幣驅(qū)逐良幣”，如東三省。
其次，當(dāng)?shù)卣畬蟮闹匾暢潭?救助意愿非常重要。比較主動的如2016年山西省副省長來北京為煤企站臺、去年貴州省副省長去上海為省內(nèi)債券融資召開投資者懇談會，都對當(dāng)?shù)厝谫Y起到一定的正面拉動效果；亡羊補牢的如新疆等省份在暴雷后成立政府性債務(wù)管理領(lǐng)導(dǎo)小組，統(tǒng)籌管理并協(xié)調(diào)政府性債務(wù)，盡可能減少違約對當(dāng)?shù)厝谫Y環(huán)境的影響；負面的如前幾年政府不作為的廣西和云南，近年有所謂“市場驅(qū)動”債務(wù)重組的天津，因某個債務(wù)重組的得失影響全省的融資成本。
第三，本地金融尤其是銀行資源越豐富，政府可調(diào)用的資源越多，救助能力就越強。同時，當(dāng)?shù)劂y行的資產(chǎn)質(zhì)量及對某企業(yè)的授信態(tài)度非常重要，應(yīng)作為盡調(diào)重點。
第四，注意非標(biāo)債務(wù)違約、逾期兌付事件頻發(fā)的省份，如貴州、內(nèi)蒙、四川、云南、陜西、天津，受風(fēng)險事項影響，包括城投在內(nèi)的企業(yè)融資成本普遍較高（數(shù)據(jù)可以參考興業(yè)研究的城投債信用/超額利差）。
最后，關(guān)注互保較為嚴重但目前來看政府的兜底實力和意愿較強的區(qū)域，如江蘇、山東省內(nèi)某些網(wǎng)紅地市，以及其他非核心因素惡化、或者已困境反轉(zhuǎn)后的風(fēng)險主體，看是否有“抄底”機會。
二、業(yè)務(wù)類型及區(qū)域地位
1、業(yè)務(wù)類型
傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)主要指基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理、公益性住房等純公益性業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)主要關(guān)注項目的持續(xù)性（區(qū)域發(fā)展規(guī)劃；在建、擬建項目明細）及回款情況。一般而言，此類項目的回款情況較差，因此會產(chǎn)生較大應(yīng)收款項（包括未來將轉(zhuǎn)入應(yīng)收的未完工或未回購項目，可能在存貨、在建、其他資產(chǎn)等科目，以及PPP項目還要看無形資產(chǎn)等）。雖然政府不會及時還錢，但來自政府部門的大額應(yīng)收款項依舊非常重要，反映了公司與當(dāng)?shù)卣慕壎ǔ潭?，而且理論上還有代位求償權(quán)。
此外，公共事業(yè)的水、電、熱、氣、廢及公共交通的公交、鐵路、高速等準公益性業(yè)務(wù)也比較常見。其中大部分主體不以盈利為目的、哪怕有政府專項補貼仍處于虧損狀態(tài)，但由于與民生息息相關(guān)且有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，融資渠道比做純公益性項目的主體好很多。不過此類城投的市場化轉(zhuǎn)型程度或者可能性較高，建議針對不同業(yè)務(wù)進行適當(dāng)?shù)挠闆r測算，比如高速多關(guān)注下控股路段里程及省內(nèi)占比、路產(chǎn)性質(zhì)（多為政府還貸性更容易獲得政府支持）、通行費收入（日均車流量、日均單公里通行費收入、客貨運車流量占比）、在建路段未來投資支出、非高速業(yè)務(wù)與高速主業(yè)的相關(guān)性等指標(biāo)；港口多關(guān)注下經(jīng)濟腹地的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和政策導(dǎo)向以及港口吞吐的貨種結(jié)構(gòu)等指標(biāo)。
最后，為了美化報表以便融資（擴大收入規(guī)模、平滑利潤、增加非政府來源現(xiàn)金流）或?qū)崿F(xiàn)平臺市場化轉(zhuǎn)型等原因，部分城投會涉及房地產(chǎn)（土地入股，一二級聯(lián)動）、物業(yè)出租（園區(qū)類平臺較為普遍，需實際考察企業(yè)的入駐情況；注意投資性房地產(chǎn)等科目是否高估入賬；近年來冷鏈物流倉儲項目也較多，注意是否有配套的交通條件）、貿(mào)易類（又稱供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，注意異常毛利、流動性占用、融資性貿(mào)易等問題）、國有資本運營or金控（注意區(qū)域集中度和不良率?。┑葮I(yè)務(wù)，此類業(yè)務(wù)多因太“市場化”而不受市場歡迎。
根據(jù)業(yè)務(wù)的重要性程度，即對承擔(dān)政府公益性職能的可替代性和壟斷性（當(dāng)?shù)刎撠?zé)一/多個業(yè)務(wù)范圍的唯一或最重要的主體最佳）、營收/應(yīng)收付類賬款來自政府的金額及比例等因素進行分析，普遍認為以公益性業(yè)務(wù)為主，加以優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)和穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的平臺最好，既有政府背書，再融資渠道也較為通暢，優(yōu)劣排序如下：
A、交通及公共事業(yè)：地鐵、高速、鐵路、港口類最優(yōu)；公交、水電氣熱廢其次；
B、基建等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：土地開發(fā)整理、基建、棚改/保障房/安置房、水利，涉及國家政策的升一級；
C、國有資本運營：重點關(guān)注優(yōu)質(zhì)股權(quán)、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)類、優(yōu)質(zhì)文旅-跑得了和尚跑不了廟；
D、弱產(chǎn)業(yè)類：如地產(chǎn)、建工、貿(mào)易、金融（擔(dān)保、租賃、小額貸等都是雷！）類。
2、區(qū)域地位
除考慮主營業(yè)務(wù)外，還需要通過外部評級（當(dāng)?shù)卣哪樏?，?yōu)先保高評級）、股權(quán)占比、歷史增資及資產(chǎn)劃撥情況、稅收優(yōu)惠、政府補貼方式、原因以及可持續(xù)性、新項目獲取/回款執(zhí)行情況等挑選當(dāng)?shù)卣摹坝H兒子”，即一旦有違約風(fēng)險，政府肯定全力以赴救助的那個！
以及要選擇“老城投”。雖然受限于外部政策要求公益業(yè)務(wù)剝離融資職能，以及地方政府需要城投盤活存量資產(chǎn)，很多城投都在尋求市場化轉(zhuǎn)型，如房地產(chǎn)、金融、養(yǎng)老、教育等板塊。但絕大多數(shù)的轉(zhuǎn)型降低了城投與政府的綁定程度，也就是在降低隱型信用背書，哪怕報表好看了，但信用資質(zhì)一定是下沉的。所以一定要了解公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略及政府支持情況，瞎轉(zhuǎn)型的不要，隨時可能被政府拋棄。
三、報表分析及再融資能力
經(jīng)常聽到這么一句話：“民企財報不能看，城投報表不用看。”大致意思就是民企財務(wù)造假嚴重，不知道有幾份報表；而城投報表全靠主承銷商和評級公司打扮，甚至現(xiàn)在城投自己都會“化妝”了，所以沒必要浪費時間去看。但我認為，通過財務(wù)報表（資產(chǎn)負債表＞現(xiàn)金流量表＞＞利潤表）分析，調(diào)減虛高的資產(chǎn)以及調(diào)增隱藏的負債，努力還原公司財務(wù)的真實面貌，可以在一定程度上印證政府對城投的扶持力度與綁定程度，確定平臺地位，找出“親兒子”與“老城投”。
0、合并or母公司報表
目前，信用研究主要看合并報表。但對于某些集團企業(yè)而言，母公司只是一個殼，可能不僅沒有核心業(yè)務(wù)及造血能力，還要負擔(dān)部分子公司的財務(wù)成本。一旦出險，哪怕核心子公司非上市企業(yè)，也可以通過某些手段斷臂求生。因此，對于這類企業(yè)，需要考察母公司財務(wù)報表，了解母子公司的強弱關(guān)系及持股比例，以及通過不同途徑判斷母公司對下屬子公司控制能力，比如人事上是否對核心領(lǐng)導(dǎo)層及財務(wù)負責(zé)人進行委派、資金是否歸集或強監(jiān)管等。只有集團對核心子公司的控制能力較強，合并報表才有其“合并”的意義，數(shù)據(jù)才能真正衡量集團整體的償債能力。
但對于城投企業(yè)，哪怕“母弱子強”（很常見，一是可以躲避名單管理，二是虛增區(qū)域資產(chǎn)規(guī)模，便于融資）或者母子公司實際為平行關(guān)系（同時、直接受同一層級部門管理），由于“信仰”一致，同時深度綁定同一主體-地方財政，以及彼此間存在的大額往來款及擔(dān)保，已形成一榮俱榮一損俱損的信用鏈條，因此個人感覺過分強調(diào)母公司報表的意義不大。
a、規(guī)模與構(gòu)成：
凈資產(chǎn)規(guī)模及變化趨勢，注冊資本和資本公積等科目的變動，可以一定程度上反映當(dāng)?shù)卣闹С至Χ燃爸匾暢潭取?/p>
總資產(chǎn)規(guī)模及構(gòu)成，需注意：市政道路等公益性資產(chǎn)、虛高資產(chǎn)（區(qū)域城投之間的交叉持股、大額往來款；低/無價值的無證無整改計劃土地、草地林地等湊數(shù)資產(chǎn)；成本法記賬但實際虧損嚴重的投資性資產(chǎn)，如部分產(chǎn)業(yè)基金、客戶經(jīng)營較差的委貸等，特別是園區(qū)類城投，為了招商引資“奉獻真金白銀”；未按照謹慎性原則計提減值的應(yīng)收類資產(chǎn)，關(guān)注集中度及非政府債務(wù)人的信用情況）及受限資產(chǎn)情況，應(yīng)根據(jù)謹慎原則進行資產(chǎn)端調(diào)減，以反映真實資產(chǎn)規(guī)模。
當(dāng)然，部分城投擁有大量成本法記賬且未受限的優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)或股權(quán)（當(dāng)?shù)厣鲜秀y行/證券等流動性好、有穩(wěn)定現(xiàn)金分紅、可以抵質(zhì)押還能幫忙協(xié)調(diào)融資的最佳），使得實際資產(chǎn)規(guī)模、再融資能力及流動性被低估，是亮點。此外，部分城投公開披露擁有當(dāng)?shù)卣畡澣氲拇笠?guī)模待整理開發(fā)土地，但因未辦證而沒有入賬，這種可以嘗試了解下土地整理及出讓計劃（雖然一般也問不到），聊勝于無。
b、重點考察質(zhì)量與變現(xiàn)能力：
土地的性質(zhì)（是否有土地使用權(quán)證、出讓還是劃撥所得、住宅or商業(yè)or工業(yè)用地、是否限定出售方）及畝數(shù)、賬面價值與近年當(dāng)?shù)赝恋爻鲎寖r格，并與當(dāng)?shù)胤績r進行計算驗證。
在建工程及存貨中的開發(fā)成本：反映項目的投資情況，需要與經(jīng)營活動現(xiàn)金流出進行比對，核實投資規(guī)模的真實性?？梢躁P(guān)注是否存在較大規(guī)模的已經(jīng)完工但尚未結(jié)算的項目，生產(chǎn)型企業(yè)可能是在通過避免大額折舊來調(diào)節(jié)利潤表，城投的問題不大，可能就是不夠?qū)I(yè)吧。
2、債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)
a、債務(wù)規(guī)模：計算真實資產(chǎn)負債率（資產(chǎn)端減去虛高資產(chǎn)，負債端加上永續(xù)債務(wù)及大概率需要代償?shù)幕蛴胸搨?，適當(dāng)減去納入隱性債務(wù)置換的負債及部分將轉(zhuǎn)入所有者權(quán)益的財政性資金負債；＜60%較好、60%~80%注意、＞80%慎重）、有息剛性負債規(guī)模及占比、每年償債金額。
隱性債務(wù)甄別：地方政府關(guān)于隱性債務(wù)化解的文件或方法、納入隱性債務(wù)的金額、國開行或商業(yè)銀行債務(wù)置換情況。
b、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：短期償債能力（短期債務(wù)占比、現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)、保守速動比率、經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/負債、籌資活動前現(xiàn)金流量凈額/利息）很重要，以及關(guān)注集中到期債務(wù)規(guī)模，是否存在集中兌付壓力。
c、債務(wù)品種結(jié)構(gòu)：銀行貸款（長短期占比，項目貸雖期限長價格低但要注意抵質(zhì)押物；信用、擔(dān)保、抵質(zhì)押占比；當(dāng)?shù)毓まr(nóng)中建等大行的授信額度、剩余額度及變動情況）、債券（公開/私募占比、已經(jīng)拿到批文尚未發(fā)行的債券額度、是否基本只有短債、是否只有政策or資金寬松期才能發(fā)出公開債、是否有結(jié)構(gòu)化痕跡）、非標(biāo)（優(yōu)質(zhì)非標(biāo)如國開基金、農(nóng)發(fā)基金、政府引導(dǎo)基金等明股實債，相對高成本非標(biāo)如信托、租賃特別是商租、資管計劃等，注意部分險資、金租、通道信托可能不高）的占比、融資期限及成本，注意其他權(quán)益工具里的永續(xù)債、永續(xù)貸款等。
d、或有負債：擔(dān)保or重大訴訟等其他情況。擔(dān)保重點分析對外擔(dān)?？傤~、擔(dān)保比率（擔(dān)保余額/凈資產(chǎn)）及被擔(dān)保對象（集中度及對民企擔(dān)保占比），以及期限、資產(chǎn)抵質(zhì)押等反擔(dān)保條件、當(dāng)?shù)?行業(yè)是否互保等。
3、盈利水平
a、主營業(yè)務(wù)收入和利潤的來源及構(gòu)成，不求大額盈利，與主營業(yè)務(wù)情況相匹配即可。
b、期間費用的構(gòu)成及其變動，融資成本=（（財務(wù)費用+ 利息資本化費用）/ 平均有息債務(wù)規(guī)模），考慮到城投一般不分紅，分子可以直接用現(xiàn)金流量表中的“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”，印證歷史包袱、負債規(guī)模。
c、投資收益、其他收益、營業(yè)外收入等構(gòu)成及變動，印證股權(quán)or債券類資產(chǎn)質(zhì)量以及政府補貼的規(guī)模及穩(wěn)定性。
和產(chǎn)業(yè)公司類似，城投公司明面上資不抵債的概率也不大，多數(shù)風(fēng)險事件還是因為流動性危機。而對于現(xiàn)金流入，按可行性排序：再融資（銀行、債券、非標(biāo)等）、政府支持（財政補貼、應(yīng)收款返還）、資產(chǎn)變現(xiàn)（土地、房產(chǎn)及股權(quán)處理，但也要靠政府協(xié)調(diào)）、實際經(jīng)營凈流入（金額較少，不現(xiàn)實），也就是對以上影響因素的綜合考量。
此外，再重點關(guān)注以下幾點：
預(yù)測未來的經(jīng)營及投資現(xiàn)金流出情況（各業(yè)務(wù)板塊的資本開支計劃）及融資安排，金額太大，面臨的投融資壓力就越大；但也不能太少，否則影響主營業(yè)務(wù)的持續(xù)性。
對于籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額及現(xiàn)金凈流量，某年為負可以理解（主動去杠桿、公益性項目的項目貸退出等），但如果持續(xù)為負，需警惕其再融資能力。以及結(jié)合金融機構(gòu)借款明細，看當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)特別是大行是否在撤退，千萬別出現(xiàn)外地非銀承擔(dān)火力，掩護當(dāng)?shù)卮笮谐吠说男υ挕?/p>
盡可能了解當(dāng)?shù)卣▏Y或?qū)ｉT成立的金融債務(wù)維穩(wěn)組等）對城投的投融資計劃是否進行監(jiān)管或?qū)徟?，以及公司對下屬子公司是否進行投融資管理、資金歸集等。平日上級監(jiān)管越多，債務(wù)到期時的救助意愿相對越強。
最后，“擇時”很重要，應(yīng)盡可能的感受政策面及資金面的寬松程度，并嘗試做一定的預(yù)測。因為在不同市場環(huán)境下，包括城投在內(nèi)的所有企業(yè)的再融資難易程度及成本差異很大，通過提前預(yù)判基準利率和信用中樞的走勢，再考慮企業(yè)發(fā)債及償債期限，制定合理的信用策略，挖掘流動性及其帶來的信用溢價變化。
四、行業(yè)數(shù)據(jù)庫及打分卡
根據(jù)上述研究框架，使用企業(yè)預(yù)警通及Wind導(dǎo)出的數(shù)據(jù)，嘗試構(gòu)建自己的城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫及簡單打分卡，步驟如下：
1、確定區(qū)域數(shù)據(jù)范圍：省及地市兩級，因為區(qū)縣級數(shù)據(jù)殘缺較多，暫不選??；
2、選擇區(qū)域影響因素并轉(zhuǎn)換為單項得分：2017~2019年的經(jīng)濟指標(biāo)（GDP、二三產(chǎn)業(yè)占比）、財政指標(biāo)（一般預(yù)算收入、稅收收入、政府性基金收入、財政自給率）、債務(wù)指標(biāo)（負債率、寬口徑負債率、債務(wù)率、寬口徑債務(wù)率），補充殘缺值并處理異常值，將上述因素根據(jù)分位數(shù)/插值法轉(zhuǎn)換為單項得分，再將近三年人口變動比例*100轉(zhuǎn)換為得分；
3、拍腦袋選定各指標(biāo)的權(quán)重，并計算加權(quán)得分
4、區(qū)域得分排序：將區(qū)域非標(biāo)違約情況、各省城投行業(yè)/超額利差等因素作為特例調(diào)整項，對初步得分進行修正；
5、選擇公司影響因素并轉(zhuǎn)換為單項得分：確定區(qū)域得分后，針對該區(qū)域內(nèi)的城投，影響因素選擇省及地市（帶入?yún)^(qū)域得分）、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)（一定程度上反應(yīng)區(qū)域地位）、資產(chǎn)負債率、有息債務(wù)、保守速動比率、現(xiàn)金凈流量等指標(biāo)
6、拍腦袋選定各指標(biāo)的權(quán)重，并計算加權(quán)得分；
7、公司得分排序：將主營業(yè)務(wù)類型、債務(wù)品種等因素作為特例調(diào)整項，對初步得分進行修正。
數(shù)據(jù)較大，在此僅附區(qū)域-省級得分數(shù)據(jù)，以供參考：
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原標(biāo)題： 城投行業(yè)信用分析筆記
