作者：rating狗

來源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

電建地產(chǎn)是電建集團(tuán)旗下的地產(chǎn)板塊主體，作為一家成立超過15年的老牌央企地產(chǎn)，與同時(shí)期的保利、招商蛇口、中國金茂相比，一直沒有太強(qiáng)的存在感，經(jīng)營層面不溫不火，行業(yè)排名不高不低。收購南國置業(yè)六年多以來，以“住宅+商業(yè)”的業(yè)務(wù)模式開始雙輪驅(qū)動(dòng)，但兩家公司也基本各自為政，整體平平。

但單從南國置業(yè)看，被收購后公司業(yè)績大幅波動(dòng)，收益質(zhì)量急速滑坡，連續(xù)多年被交易所問詢，2019年更是跌入谷底，電建地產(chǎn)當(dāng)年踩三條紅線，疊加2020年疫情對(duì)南國置業(yè)武漢大本營的重創(chuàng)，南國置業(yè)似乎在困境中越陷越深。

電建地產(chǎn)于2020年中報(bào)宣告“千億目標(biāo)”，下半年開始切實(shí)推進(jìn)“反向并購”的上市計(jì)劃，并簽下相應(yīng)的業(yè)績對(duì)賭協(xié)議，公司的決心昭然若揭，而南國置業(yè)也在2020年年報(bào)中調(diào)整戰(zhàn)略，通過地產(chǎn)金融等新模式曲線救國。那么一貫低調(diào)行事的央企老大哥是否能逆勢突圍？

2005年11月，作為首批獲得國資委核定的16家主營房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)務(wù)的央企，中國電建地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“電建地產(chǎn)”）重組成立。電建地產(chǎn)是中國電力建設(shè)股份有限公司（以下簡稱“中國電建”）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的核心子公司，國資委通過中國電力建設(shè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“電建集團(tuán)”）間接持有電建地產(chǎn)58.34%的股份，為公司實(shí)際控制人。電建地產(chǎn)旗下持有上市公司南國置業(yè)股份有限公司（以下簡稱“南國置業(yè)”）。

股東對(duì)公司在資源整合、資金支持等方面的支持力度較大。公司作為中國電建旗下唯一從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的平臺(tái)，能夠依傍的集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)資源較為豐富。資金支持方面，一方面，中國電建持續(xù)對(duì)公司進(jìn)行增資，截至 2020Q3公司注冊資本90億元，實(shí)收資本為83.31 億元；另一方面，中國電建以股東借款的方式對(duì)公司進(jìn)行直接資金支持，其中2020年度股東借款預(yù)算批復(fù)為85億元，截至2020年Q3股東借款余額約為54.7億元。此外，信用支持上，2020 年股東擔(dān)保預(yù)算批復(fù)為90.20億元，并可根據(jù)電建地產(chǎn)需要進(jìn)行調(diào)整增加。

2.聯(lián)姻南國置業(yè)：八年長跑，愁云慘淡

2012年11月，南國置業(yè)控股股東許氏兄弟，將持有的武漢新天地投資有限公司100%股權(quán)和8%的南國置業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給電建地產(chǎn)，電建地產(chǎn)合計(jì)持有南國置業(yè)總股本的29.75%，成為第二大股東。

2014年4月，電建地產(chǎn)以每股7.70元的要約收購價(jià)格，溢價(jià)約10%收購約1.1億股南國置業(yè)股份，占其總股本的11.39%。截至2014年5月31日占南國置業(yè)總股本的 40.94%，成為控股股東。

電建地產(chǎn)與南國置業(yè)的聯(lián)姻，對(duì)于電建地產(chǎn)，可借南國置業(yè)的上市公司身份打開資本市場通道，打破公司成立十余年不上不下的市場地位，改變電建地產(chǎn)此前以住宅項(xiàng)目為主的單一業(yè)務(wù)模式，也可乘當(dāng)時(shí)即將成立的武漢自貿(mào)區(qū)貿(mào)區(qū)東風(fēng)。對(duì)于南國置業(yè)，可借助電建地產(chǎn)的央企資源，提升項(xiàng)目獲取能力和資金實(shí)力，走出武漢，實(shí)現(xiàn)全國化發(fā)展。

此次聯(lián)姻本應(yīng)是雙贏的局面，但2009年上市的南國置業(yè)，2014年并入電建地產(chǎn)后基本增收不增利，即營業(yè)收入規(guī)模增長顯著，從2014年的82億元至2019年237億元，但獲利能力并未明顯提升，且2019年南國置業(yè)凈利潤大幅跳水，2019年業(yè)績發(fā)布會(huì)上，南國置業(yè)總經(jīng)理鐘永紅表示，電建地產(chǎn)對(duì)南國置業(yè)提供了不超過50億元的委托貸款，助力其度過難關(guān)。

從業(yè)績的層面來看，南國置業(yè)被收購后，母子公司的磨合并不算理想，南國置業(yè)的發(fā)展并未實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，電建地產(chǎn)在這八年長跑中仍舊不溫不火。

3.“子并母”推進(jìn)下：“對(duì)賭協(xié)議”和“千億計(jì)劃”

2020年9月19日，公司發(fā)布公告，南國置業(yè)擬通過向電建地產(chǎn)全體股東中國電建和電建建筑發(fā)行股份及支付現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)，對(duì)電建地產(chǎn)進(jìn)行吸收合并，交易價(jià)112.75億元，電建地產(chǎn)將注銷法人資格，由南國置業(yè)作為存續(xù)主體，中國電建將直接成為南國置業(yè)的控股股東。這意味著該事項(xiàng)進(jìn)展順利，電建地產(chǎn)將通過“反向收購”實(shí)現(xiàn)曲線上市。9月23日，國資委會(huì)原則上同意南國置業(yè)吸收合并電建地產(chǎn)集團(tuán)，目前相關(guān)工作正在籌劃和推進(jìn)中。

為此，電建地產(chǎn)股東也簽下了對(duì)賭協(xié)議。中國電建及中電建建筑承諾，電建地產(chǎn)在整個(gè)業(yè)績承諾期間(2020年-2023年)內(nèi)累積合計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的稅后凈利潤不低于28.26億元，即公司平均每年需要實(shí)現(xiàn)7.065億元的扣非凈利潤，而如表1，公司2019年扣非凈利潤僅3.02億元，且2017、2018年拿地成本普遍較高，導(dǎo)致此后幾年盈利空間可能被壓縮，疊加當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)整體以穩(wěn)為主的政策基調(diào)，要完成協(xié)議目標(biāo)壓力不小。如果電建地產(chǎn)未能如約完成，則中國電建、中電建建筑履行業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)，2020年的業(yè)績顯著是需要補(bǔ)償。

另一方面，還有剛剛許下的千億目標(biāo)。2020年債券半年報(bào)中，電建地產(chǎn)在未來展望中提到，要切實(shí)推進(jìn)“千億計(jì)劃”發(fā)展目標(biāo)。而2019年電建地產(chǎn)簽約合同銷售額僅為323億元，與千億的目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。

① 2020年10月到2021年2月拿地金額超過200億元，公司2019年總拿地金額為271億元，且近期所拿部分地塊溢價(jià)率較高，且開始涉足雄安特色小鎮(zhèn)、環(huán)境文旅項(xiàng)目等新領(lǐng)域;

③2020年6月到2021年5月，公司共發(fā)行8期債券，合計(jì)101.6億元，而2018、2019年公司分別發(fā)行101.6億元和79.62億元。

目前公司已初步形成了以北京、上海、廣州、深圳等一線城市，以南京、武漢、杭州、成都、重慶、濟(jì)南、鄭州、西安等核心二線城市以及其他城市構(gòu)成的“4+8+N”區(qū)域戰(zhàn)略布局，并實(shí)現(xiàn)對(duì)區(qū)域內(nèi)北京、成都、武漢、南京、等城市的戰(zhàn)略深耕，未來公司將繼續(xù)向一線城市及核心二線城市轉(zhuǎn)移，深耕北京、南京、武漢等戰(zhàn)略核心城市，實(shí)現(xiàn)全國范圍內(nèi)更加合理均衡的戰(zhàn)略布局。

2.主營業(yè)務(wù)：住宅+商業(yè)地產(chǎn)雙驅(qū)動(dòng)

公司聚焦房地產(chǎn)主業(yè)，以剛需和改善類住宅為主，商業(yè)地產(chǎn)為輔，2014年6 月公司收購南國置業(yè)前，公司以住宅地產(chǎn)項(xiàng)目為主，股權(quán)收購后，公司進(jìn)一步拓展商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品覆蓋住宅、寫字樓、酒店等多種業(yè)態(tài)，形成住宅+地產(chǎn)的業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)。

營收方面，近三年公司營業(yè)收入有所增長，目前公司收入和利潤仍主要來自于住宅地產(chǎn)，但商業(yè)地產(chǎn)板塊的收入占比有所提升，除2019年南國置業(yè)營收大增外，其余年份占比基本在不到20%。公司綜合毛利率波動(dòng)不大，住宅地產(chǎn)毛利保持平穩(wěn)，但商業(yè)地產(chǎn)毛利率自2017年起逐年下降。

銷售方面，與行業(yè)水平相比，電建地產(chǎn)2017-2019年全口徑和權(quán)益口徑銷售金額排名均有所滑坡，銷售增速也低于TOP100房企的行業(yè)平均水平，但隨著公司2020年下半年開始發(fā)力，各項(xiàng)銷售指標(biāo)有所提升，公司2020年權(quán)益口徑銷售金額增長217億元。

縱向來看，2017-2020Q3合同銷售金額變化微小，一方面，合同銷售面積下滑明顯，主要是2019年以來推盤節(jié)奏有所放緩（不考慮2020Q4），另一方面，合同銷售均價(jià)整體呈上升趨勢，主要是公司一、二線城市銷售項(xiàng)目占比較大，因此近三年合同銷售額變化不大。

區(qū)域布局方面，公司整體拿地集中在北京、深圳為代表的一線城市，和重慶、武漢、南京、天津、鄭州、成都等為代表的二線城市。公司近四年拿地面積最多的城市是北京、重慶、武漢、鄭州、成都等城市，拿地支出最大的城市是北京（323.2億元）和深圳（152.48億元），南京、武漢、重慶、天津總出讓金額在70-100億元之間，成都、鄭州、佛山、濟(jì)南、杭州、長沙總出讓金額在20-30億元。

存量土儲(chǔ)方面，截至2020Q3，公司主要城市的全口徑建筑面積合計(jì)652萬平方米，權(quán)益口徑儲(chǔ)備建筑面積合計(jì)216.08萬平方米，公司合同銷售面積（并表項(xiàng)目全部+參股權(quán)益比例）為172萬平方米，存量土儲(chǔ)較為充裕，主要位于二線城市，武漢、咸寧和重慶的權(quán)益儲(chǔ)備建面積位居前三，分別達(dá)到114.66億元、82.49億元和21.08億元，而武漢、荊州、南京的全口徑和權(quán)益口徑建面差異較大，這幾個(gè)城市是南國置業(yè)之前重倉區(qū)域，說明其聯(lián)合開發(fā)項(xiàng)目較多。

存貨去化方面，2019年以后公司回款和預(yù)售情況均滑坡較多，疊加2020年疫情湖北受重創(chuàng)，整體毛利率2020年也跌破正值，去化壓力較大。從現(xiàn)金存貨比觀測回款情況，公司2019年及2020Q3回款惡化，主要是公司加大了合作開發(fā)力度，且回款進(jìn)度放緩。從預(yù)收存貨比觀測預(yù)售情況，公司近五年基本維持在30%以上，2019年以來下降明顯，但整體預(yù)售情況好于資質(zhì)和規(guī)模相近的中鐵地產(chǎn)和首創(chuàng)置業(yè)。

2.1 住宅地產(chǎn)——電建地產(chǎn)

公司住宅項(xiàng)目主要為普通住宅和保障性住房，主要開發(fā)滿足民生需求的剛需和改善性普通住宅項(xiàng)目，在投資比例上，剛需和改善性項(xiàng)目占 70-80%，高端項(xiàng)目占 20-30%，已經(jīng)開發(fā)中高端產(chǎn)品線“瀧悅”系列，項(xiàng)目主要布局在一二線核心城市。

2.1.1 銷售：簽約金額增速較低，全國范圍均衡布局

公司近四年簽約銷售金額增長較為平緩，銷售區(qū)域分布朝著“全國范圍內(nèi)更加合理均衡的戰(zhàn)略布局”調(diào)整。截至2020Q3，簽約金額占比較高的區(qū)域?yàn)槿A北29%、華東20%和華南18%，簽約面積貢獻(xiàn)較多的是華西21%、華北17%和華南14%，整體區(qū)域集中度較低，能夠較好的分散區(qū)域政策風(fēng)險(xiǎn)。

注1：華北地區(qū)主要為北京和天津、濟(jì)南，華東地區(qū)主要為上海和南京、杭州，華中地區(qū)主要為武漢和長沙，華南地區(qū)主要為廣州、深圳、貴陽和佛山，西南地區(qū)主要為成都和綿陽，中南地區(qū)主要為鄭州和西安。

注2：公司披露口徑，合同銷售金額、合同銷售面積的統(tǒng)計(jì)口徑為公司并表項(xiàng)目全部銷售情況+公司參股項(xiàng)目的權(quán)益占比銷售情況。

2.1.2 去化：已完工項(xiàng)目去化較好，在建項(xiàng)目去化不暢

截至2020Q3，公司住宅地產(chǎn)開發(fā)板塊已完工項(xiàng)目16個(gè)，總投資額604.89億元，已銷售金額為689.43億元，其中12個(gè)去化率在90%以上，3個(gè)去化率在80%-90%，成都美立方項(xiàng)目去化率在70.62%，已完工項(xiàng)目去化情況尚可。公司在建項(xiàng)目有28個(gè)（其中兩個(gè)未公示進(jìn)度），計(jì)劃總投資1065.47億元，20個(gè)項(xiàng)目進(jìn)度高于去化率，除一個(gè)項(xiàng)目未開盤外，11個(gè)項(xiàng)目進(jìn)度-去化率超35%，表明公司在建項(xiàng)目去化存在一定阻滯，風(fēng)險(xiǎn)未來仍較大。

具體來看去化較慢的項(xiàng)目，公司不乏高溢價(jià)拿地項(xiàng)目，尤其是在2016-2017年拿地價(jià)格普遍較高（序號(hào)4、6、8），南京洺悅?cè)A府更是兩度被投訴“涉嫌捂地”。此外，去化不暢的部分項(xiàng)目主打住房改善或型產(chǎn)品，均價(jià)較高。整體看來，拿地成本高+產(chǎn)品定位輕改善，是公司住宅項(xiàng)目去化慢的重要原因，未來大規(guī)模的存貨去化將使公司面臨挑戰(zhàn)。

2.2商業(yè)地產(chǎn)——南國置業(yè)

公司商業(yè)地產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體是子公司南國置業(yè)，南國置業(yè)起步于武漢，以商業(yè)地產(chǎn)為主、涵蓋多種物業(yè)類型的綜合性物業(yè)開發(fā)企業(yè)，南國置業(yè)堅(jiān)持以商業(yè)物業(yè)為引導(dǎo)的開發(fā)策略，涵蓋多種類型物業(yè)，開發(fā)項(xiàng)目主要是商業(yè)、辦公、商?。üⅲ﹥捎玫榷囗?xiàng)物業(yè)，并采取租售結(jié)合的經(jīng)營模式。

2.2.1銷售和盈利：重倉武漢，盈利滑坡，經(jīng)營堪憂

電建地產(chǎn)自2014年正式收購南國置業(yè)，被收購的南國置業(yè)是否實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略升級(jí)以及經(jīng)營改善？我們以2014年起至今為窗口期來進(jìn)行觀察。

南國置業(yè)自2014年起營收規(guī)模有所增長，但盈利能力持續(xù)下跌，并購后業(yè)務(wù)開展不暢，疫情打擊雪上加霜。如圖16，被吸并之后南國置業(yè)的毛利率一路下探，2019年毛利率已經(jīng)低至3.37%，業(yè)務(wù)收入在2014-2018年也只能算是平緩增長，2019年?duì)I收沖高，但從盈利情況看業(yè)務(wù)擴(kuò)張并不順利，而2016-2019年武漢市房價(jià)處于加速上升期，顯然南國置業(yè)的經(jīng)營層面出現(xiàn)了問題，而在新冠疫情的沖擊下，重倉武漢的南國置業(yè)2020年更是慘淡。

區(qū)域分布方面，南國置業(yè)近年來仍以武漢為核心區(qū)域，并購后并未有效擴(kuò)大區(qū)域版圖。如圖17，從2014-2020年的區(qū)域收入結(jié)構(gòu)來看，雖然公司各類公告中透露出區(qū)域多元化布局的愿景，但除2017-2018年成都區(qū)域占比較高，公司整體的布局還是深耕武漢，以及部分布局湖北荊州、襄陽和四川成都等地，2019和2020年武漢貢獻(xiàn)營收均超過90%，2020年公司首次增加重慶收入，但也只占營收的8%。

按業(yè)務(wù)來看收入構(gòu)成，公司主要依靠住宅地產(chǎn)和商業(yè)物業(yè)銷售、物業(yè)出租和少量酒店運(yùn)營實(shí)現(xiàn)收入，2019年公司的營收突增也主要來自于房地產(chǎn)銷售（即住宅地產(chǎn)和商業(yè)物業(yè)銷售）。

分別考察各業(yè)務(wù)板塊毛利率，發(fā)現(xiàn)公司的商業(yè)物業(yè)銷售業(yè)務(wù)運(yùn)作整體比較健康，但營收占比較大的住宅地產(chǎn)銷售連年保持低毛利，物業(yè)出租和酒店運(yùn)營雖然收入貢獻(xiàn)有限，但虧損更為嚴(yán)重。

為了驗(yàn)證南國置業(yè)解釋的可信度，我們對(duì)造成公司虧損較為嚴(yán)重的房地產(chǎn)銷售板塊和物業(yè)出租分別進(jìn)行分析。

2.2.2 房地產(chǎn)銷售：還建房虧損嚴(yán)重

房地產(chǎn)銷售（主要是住宅地產(chǎn)銷售）自2015年起一跌到底，在近幾年的南國置業(yè)對(duì)深交所的問詢函回復(fù)中，公司基本解釋為還建房部分虧損較大，影響房地產(chǎn)銷售板塊的盈利水平，并解釋為“階段性的、短期的”因素。2017年的問詢函回復(fù)中，公司提到襄陽南國城市廣場項(xiàng)目的還建房，“在當(dāng)時(shí)的襄陽市場環(huán)境下，項(xiàng)目整體盈利能夠覆蓋該部分低價(jià)銷售讓利，隨著襄陽市市場環(huán)境的變化，公司在當(dāng)?shù)仨?xiàng)目業(yè)態(tài)銷售價(jià)格未達(dá)到預(yù)期”。

還建房在拿地時(shí)便與地方政府約定好價(jià)格和面積等因素，因此我們大致可以推斷，這一塊歷史的包袱仍較重，且涉及拆遷和土地劃撥，市場化程度低，真實(shí)毛利較低。

截至2020年9月底，南國置業(yè)公布的6個(gè)已完工項(xiàng)目，4個(gè)項(xiàng)目在武漢，其中5個(gè)項(xiàng)目均未收回投資成本，以當(dāng)前的銷售金額和進(jìn)度來看，即使未售罄項(xiàng)目售完也很難覆蓋投資金額，六個(gè)項(xiàng)目已投資累計(jì)176.03億元，已售金額僅累計(jì)120.96億元。

截至 2020 年 9 月底，南國置業(yè)現(xiàn)有在建項(xiàng)目共13個(gè)，主要集中在武漢（5個(gè)）、重慶（5個(gè)）等城市，區(qū)域集中度仍然很高；從權(quán)益占比來看，公司開始加大合作拿地力度，也在尋找新的突破路徑；依據(jù)所占權(quán)益比例，六個(gè)項(xiàng)目剩余擬投資金額敞口共計(jì) 62.54 億元。

2.2.3 物業(yè)出租：重金業(yè)態(tài)調(diào)整

物業(yè)出售業(yè)務(wù)方面，2016-2019年公司對(duì)旗下商業(yè)產(chǎn)品線進(jìn)行了大規(guī)模的改造，期間內(nèi)物業(yè)出售及物業(yè)管理板塊的毛利率一直很低。2019年公司披露珞獅路大家裝項(xiàng)目、泛悅MALL西匯項(xiàng)目主要改造項(xiàng)目虧損合計(jì)3.9億元，而當(dāng)年物業(yè)出租板塊業(yè)務(wù)收入僅為3.7億元，業(yè)態(tài)調(diào)整確實(shí)為虧損的直接原因，而2020年在疫情的沖擊更是雪上加霜。

再結(jié)合其他主要項(xiàng)目的出租情況來看，2017-2018年公司主要商場出租率尚可，基本都在85%以上，但2019年武漢、襄陽部分商場出租率下降較多，成都、北京的商場出租率也并不理想，其中許多商場并不在閉店裝修的范疇內(nèi)。

在2019年公司對(duì)深交所的問詢函回復(fù)中，公司提到由于受電商沖擊、供給增加、城市外溢等因素影響，公司原本市場定位不能滿足周邊市場需求，因此主動(dòng)對(duì)部分商業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行了升級(jí)改造。2019年公司各大商場的出租率下挫或許是公司面臨種種困境的一種印證，但近幾年來公司下重金改造商場，收益與投入并不匹配，在線下商場生存條件愈發(fā)艱難的環(huán)境下，商場運(yùn)營能否有起色充滿了不確定性。

 2.2.4 市場格局與發(fā)展戰(zhàn)略：南國置業(yè)何去何從？

從市場競爭格局來看，2020年武漢城建集團(tuán)、萬科和保利市場占有率位居前三，而電建地產(chǎn)排名第16位，市場份額為1.86%。在全面壓降住宅容積率、樓市競爭不斷加劇、政策由寬從嚴(yán)的大背景下，面對(duì)連續(xù)兩年的業(yè)績大幅下挫，南國置業(yè)未來想在大本營武漢保有一席之地也并非易事。

同時(shí)，南國置業(yè)也開始探索新的增長點(diǎn)曲線救國，發(fā)展戰(zhàn)略也有所調(diào)整。南國置業(yè)在2020年年報(bào)發(fā)展戰(zhàn)略中提到，將以“兩核兩驅(qū)”為戰(zhàn)略發(fā)展模式，即以商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)與運(yùn)營+財(cái)務(wù)投資為主體，以地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)為驅(qū)動(dòng)，以“5+N”為戰(zhàn)略布局。

業(yè)務(wù)模式上，住宅開發(fā)由原來的“投資+操盤”調(diào)整為投資管控模式，通過與標(biāo)桿企業(yè)合作獲取更多的管理紅利，業(yè)務(wù)進(jìn)一步聚焦商業(yè)主營業(yè)務(wù)。

在地產(chǎn)金融模式上，與華潤置地、招商、金地等標(biāo)桿企業(yè)建立了良好的戰(zhàn)略合作關(guān)系，2020年南國置業(yè)成功發(fā)行超短融、應(yīng)收賬款A(yù)BS產(chǎn)品共計(jì)5.12億元，并正式發(fā)行公司首單類Reits產(chǎn)品“申萬宏源-電建南國疫后重振資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，共計(jì)金額18.1億元。

南國置業(yè)想在低潮中轉(zhuǎn)型，道阻且長。

三、財(cái)務(wù)分析

2015-2019年，電建地產(chǎn)有息債務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹，若將永續(xù)債納入有息負(fù)債范疇，2019年末有息債務(wù)達(dá)到681.41億元，現(xiàn)金短債比也轉(zhuǎn)紅，三條紅線均觸線，年末凈負(fù)債率為1.03，現(xiàn)金短債比為1.02，剔預(yù)負(fù)債率和凈負(fù)債率雖有所改善，但2020年底仍踩兩條紅線，現(xiàn)金短債比也在觸線邊緣徘徊，暫為橙檔企業(yè)。

通過拆解公司三道紅線指標(biāo)涉及科目，發(fā)現(xiàn)公司主要在2020年四季度的發(fā)力，2020Q3仍踩三條紅線，四季度公司同時(shí)增加了應(yīng)付款和提升了經(jīng)營流入，以此降低了債務(wù)規(guī)模，從現(xiàn)金流量表來看，主要體現(xiàn)在2020年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的猛增，和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流流出。

此外還有個(gè)途徑是其他應(yīng)付款的增加，潛在可能是股東資源的資金。通過對(duì)報(bào)表和科目細(xì)項(xiàng)的回溯，發(fā)現(xiàn)公司2018年起其他應(yīng)付款科目增幅顯著，當(dāng)年公司新增了資金中心用于資金融通，并將資金中心往來款相關(guān)融資記入其他應(yīng)付款科目中，因此公司有可能通過股東資源美化報(bào)表，實(shí)際債務(wù)水平或許并未有效降低。

2016-2019年公司有息負(fù)債規(guī)模仍是正增長，反應(yīng)了債務(wù)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)營模式；2020有息負(fù)債首次負(fù)增長。結(jié)構(gòu)方面，公司融資結(jié)構(gòu)以長期債務(wù)為主，截至2020年末，公司短期有息負(fù)債規(guī)模為114.50億元，占有息負(fù)債比重的24.6%，償付節(jié)奏較為均衡。

考慮到千億目標(biāo)和對(duì)賭壓力下，2020年10月以后公司高昂的拿地情緒和發(fā)債節(jié)奏，目前公司表內(nèi)杠桿已有較大壓力，且當(dāng)前的擴(kuò)張戰(zhàn)略可能繼續(xù)推高公司的債務(wù)水平，未來公司或?qū)⒚媾R較大的監(jiān)管壓力。

根據(jù)公司披露的融資來源及利率，公司主要的銀行、非銀（以信托為主）和債券的融資成本分別為4.84%、6.35%和4.74%，得益于股東背景，相對(duì)差的經(jīng)營下，公司綜合融資成本約為5.43%，股東紅利明顯。

2.表外負(fù)債：表外規(guī)模較小，暫不構(gòu)成核心矛盾

公司目前有1個(gè)處于存續(xù)期的供應(yīng)鏈ABS，發(fā)行量為8.21億元，發(fā)行利率為2.86%，將于2021年6月10日到期。

截至2020Q3，電建集團(tuán)納入合并報(bào)表范圍的一級(jí)子公司共計(jì) 49 家，其中非全資子公司 25 家，截至2020年末，南國置業(yè)納入合并子公司29家，其中非全資子公司13家，通過查找少數(shù)股東，僅發(fā)現(xiàn)中電建天順（北京）投資發(fā)展有限公司疑似存在明股實(shí)債，少數(shù)股東控股方為興銀基金，少數(shù)股東注冊資本為8.16億元。

截至2020億元，電建地產(chǎn)對(duì)外擔(dān)?？傆?jì)25.89億元，子公司為購買商品房業(yè)主的按揭貸款提供擔(dān)保，無需調(diào)整。

綜合看表外潛在負(fù)債規(guī)模不大，核心矛盾仍在經(jīng)營過于弱勢，財(cái)務(wù)上得益于股東背景加持勉強(qiáng)撐得住，但是長期來看財(cái)務(wù)的健康度仍不樂觀。

自2014年收購南國置業(yè)后，住宅+商業(yè)雙輪驅(qū)動(dòng)下，公司整體經(jīng)營狀況沒有明顯改善，反而在高層換血后，南國置業(yè)成為電建集團(tuán)的主要痛點(diǎn)，區(qū)域集中度仍高，業(yè)務(wù)狀況增收不增利，還建房和業(yè)態(tài)調(diào)整改造的連年虧損也是一筆糊涂賬，2019年?duì)I收和盈利更是跌至谷底，加之2020年疫情重創(chuàng)，以武漢為大本營的南國置業(yè)業(yè)務(wù)層面雪上加霜。

而在不斷惡化的經(jīng)營下，公司債務(wù)壓力也持續(xù)攀升，雖然股東背景有加持，奈何經(jīng)營失水準(zhǔn)。窮則思變，2020年公司開始籌劃子并母的反向收購并擬整體上市，“千億計(jì)劃”和“對(duì)賭協(xié)議”聲勢浩大，2020年11月起公司開始頻繁拿地、發(fā)債和梳理資產(chǎn)，頗有破釜沉舟之勢，截至2020年底各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)有一定的邊際改善，但公司想要突破商業(yè)地產(chǎn)板塊的大幅虧損，以及與之相伴龐大債務(wù)壓力，怎一個(gè)愁字了得？

蟄伏十余年的地產(chǎn)老大哥是在此次重整后一改頹勢，成功突圍，還是這又是一次換湯不換藥的把式，我們拭目以待。

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原標(biāo)題： YY|電建地產(chǎn)并購困局：南國置業(yè)的泥潭