金誠同達 作者：許海波、張議丹
來源：金誠同達（ID：gh_116bfa8fc864）
結合服務信托的創(chuàng)新實踐，本文討論最近一年的網(wǎng)紅產(chǎn)品——基礎設施REITs，并以此來討論信托公司從事資產(chǎn)證券化信托的優(yōu)勢及所面臨的問題。
一
信托與資產(chǎn)證券化
中國銀保監(jiān)會在2020年9月出臺的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》中，給服務信托作如下定義：“服務信托業(yè)務是指信托公司運用其在賬戶管理、財產(chǎn)獨立、風險隔離等方面的制度優(yōu)勢和服務能力，為委托人提供除資產(chǎn)管理服務以外的資產(chǎn)流轉，資金結算，財產(chǎn)監(jiān)督、保障、傳承、分配等受托服務的信托業(yè)務?！辟Y產(chǎn)證券化信托就是典型的服務信托之一。
目前國內典型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要是RMBS、CMBS、ABS、ABN等，看上去有點復雜，其實都是源于同一個基因“信托”。在資產(chǎn)證券化的過程中，我們需要將產(chǎn)生現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)“封包”，就是隔離并獨立，其實就是一個設立信托的過程。以ABS為例：
如上圖所示，這個資產(chǎn)包是一個特殊目的載體，需要一個管理人（或叫受托人），通常是信托公司或者其他履行相同職能的類似機構（本文討論服務信托，姑且以信托公司為例）。資產(chǎn)證券化與一般財產(chǎn)信托的差異就在于，前者在封包并創(chuàng)設了“信托受益權”（就是獲得信托財產(chǎn)和信托利益分配的權利）后，這個信托受益權被標準化、證券化，并公開出售給投資者。在資產(chǎn)證券化的交易場景中，我們一般將該“信托”稱之為“資產(chǎn)支持計劃”，對應出售給投資者的權益憑證稱之為“資產(chǎn)支持證券”。
除了RMBS、CMBS、ABS、ABN，還有一類重要的資產(chǎn)證券化，就是不動產(chǎn)信托投資基金（REITs）。REITs（Real Estate Investment Trusts）直譯即“房地產(chǎn)投資信托”或“房地產(chǎn)投資信托基金”，當然基因也是“信托”。和其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，REITs的“封包”資產(chǎn)被特定為經(jīng)營性物業(yè)，或其他可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)。
從服務信托的角度，資產(chǎn)證券化信托可以理解為信托公司在資產(chǎn)證券化過程中履行流轉、結算、監(jiān)督、分配等管理人職責并獲得報酬的信托。在我們實際承辦的資產(chǎn)證券化業(yè)務中，計劃管理人的職責一般約定為：將專項計劃的認購資金用于購買基礎資產(chǎn)，管理專項計劃資產(chǎn)、分配專項計劃利益；按期出具管理人報告，保證資產(chǎn)支持證券持有人能夠及時了解有關專項計劃資產(chǎn)與收益等信息；監(jiān)督托管人的托管行為，并針對托管人的違約行為采取必要措施保護資產(chǎn)支持證券持有人的合法權益；按約向資產(chǎn)支持證券持有人分配專項計劃利益。當然，就整個項目的運作而言，依據(jù)團隊特點和資源稟賦，也可以參與得更多。
基礎設施REITs的規(guī)定與結構
接下來我們討論一下基礎設施REITs的規(guī)定和結構。除《證券法》《證券投資基金法》《信托法》等上位法，基礎設施REITs的政策規(guī)定如下：
2020年4月24日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)文《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40，以下簡稱“40號文”），要求各相關機構加強合作，“推動基礎設施REITs在證券交易所公開發(fā)行交易，盤活存量資產(chǎn)、形成投資良性循環(huán)，吸引更專業(yè)的市場機構參與運營管理，提高投資建設和運營管理效率，提升投資收益水平”。隨后，2020年8月初，國家發(fā)改委發(fā)布了《關于做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（以下簡稱“586號文”），中國證監(jiān)會發(fā)布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱“指引”），為基礎設施REITS的申報和落地提供了更明確的規(guī)定和指引。
2021年1月29日，上海證券交易所發(fā)布了《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業(yè)務辦法（試行）》及《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號——審核關注事項（試行）》和《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第2號——發(fā)售業(yè)務（試行）》，為基礎設施REITS的發(fā)行和審核提供了更細化的執(zhí)行標準。同時，國家發(fā)改委再次發(fā)布了《關于建立全國基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目庫的通知》。
根據(jù)40號文、586號文及《指引》的規(guī)定，基礎設施公募REITs的交易結構可以概括為“公募基金+股權信托+項目公司”，其交易邏輯包括：（1）公募基金的募集；（2）資產(chǎn)支持計劃（股權信托）的設立；（3）以公募基金的資金購買資產(chǎn)支持計劃的全部份額。為便于理解，筆者將上述“資產(chǎn)支持計劃”稱之為“股權信托”，原因是因為這一資產(chǎn)支持計劃本質上就是一個財產(chǎn)權信托，同時，這一信托的唯一財產(chǎn)就是項目公司的100%股權。項目公司就是持有基礎設施資產(chǎn)的公司。依據(jù)國家發(fā)改委和中國證監(jiān)會的規(guī)定，目前試點的基礎設施項目主要包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，污染治理、信息網(wǎng)絡、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等。
基礎設施REITs的結構如下圖所示：
律 師 建 議
在基礎設施REITs出臺之前，城投債、基建項目融資是個老生常談的問題。信托公司以往的非標項目，就包括通過資金信托為地方政府的城投項目提供融資，或者采取雙SPV的準資產(chǎn)證券化模式提供融資?；A產(chǎn)業(yè)類信托曾是信托公司的主流產(chǎn)品。與基礎設施REITs的法律結構相對照，差異就在于資金的募集方式、交易手段和監(jiān)督水平。一個是公募，一個是私募。信托公司對于基礎設施的融資項目，其實是非常熟悉的。因此，在信托公司傳統(tǒng)業(yè)務不斷被壓降的情況下，對于具有“信托”基因的基礎設施REITs,非標轉標，可以積極孵化新的服務信托。在滿足監(jiān)管規(guī)定的資質條件的情況下，信托公司既可以擔任資產(chǎn)支持計劃的計劃管理人。
目前，信托公司作為計劃管理人發(fā)展基礎設施REITs的服務信托業(yè)務，至少需滿足兩個資格條件：一是信托公司應取得資產(chǎn)支持專項計劃管理人試點資格，二是應滿足公募基金管理人與信托公司存在同一控制關系。
客觀而言，信托公司目前以服務信托參與資產(chǎn)證券化，仍然面臨一些挑戰(zhàn)和壁壘。因為監(jiān)管體系的差異，實踐中常常更多地選擇券商資管和基金子公司擔任資產(chǎn)證券化的SPV。信托公司服務于基礎設施REITs，顯然要面臨國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會和中國銀保監(jiān)會的三重監(jiān)管約束。信托公司真正要發(fā)展資產(chǎn)證券化信托，尤其服務于基礎設施REITs，還要解決不少問題。簡而言之，筆者建議監(jiān)管部門逐步擴大試點，減少行政審批，通過負面清單和備案制完善監(jiān)管約束，讓發(fā)行和申報上市過程預期更加清晰。對于信托公司，除了牌照約束，在資格準入方面應適當放寬。這樣才有利于融資類業(yè)務做減法的同時，在服務信托和慈善信托領域做加法。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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