作者：老樸01

來(lái)源：巴路君

估值是股票投資研究的核心環(huán)節(jié)之一。估值和市價(jià)之差是投資的安全邊際，充足的安全邊際是價(jià)值投資的核心，不僅能夠有效控制風(fēng)險(xiǎn)，更是超額收益的來(lái)源。估值也是兼具科學(xué)性和藝術(shù)性的環(huán)節(jié)?？茖W(xué)性在于每種估值方法都有理論支撐和明確的計(jì)算公式，給定未來(lái)的預(yù)測(cè)，能夠計(jì)算出準(zhǔn)確的估值結(jié)果。藝術(shù)性在于預(yù)測(cè)的假設(shè)依賴于人的主觀判斷，不同假設(shè)會(huì)得到不同的估值結(jié)果，更在于不同企業(yè)、企業(yè)的不同階段估值方法如何選擇，以及不同商業(yè)模式、成長(zhǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)力以及業(yè)績(jī)?cè)鏊傧碌钠髽I(yè)間估值怎樣比較。

本文主要說(shuō)明PE估值法，雖簡(jiǎn)單易懂、適用性強(qiáng)，但需考慮到不同成長(zhǎng)性、周期性波動(dòng)、盈利質(zhì)量及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)估值的影響。廣泛認(rèn)可的“PEG=1”的估值判定標(biāo)準(zhǔn)并不合理，會(huì)顯著低估持續(xù)高增長(zhǎng)公司的價(jià)值。最后研究星巴克不同階段的成長(zhǎng)性及估值，以更好理解持續(xù)增長(zhǎng)消費(fèi)股的估值。

*PE估值法探討*

PE，即市盈率，是指公司市值與公司某年利潤(rùn)的比率。PE法是使用最廣的估值方法，當(dāng)討論股票的時(shí)候，“估值多少”是必不可少的問(wèn)題，而回答“它今年多少倍PE”也是最常用的回答方式。

PE被普遍使用，除了計(jì)算極其簡(jiǎn)便外，它具有非常直觀的含義，即花相當(dāng)于公司一年利潤(rùn)幾倍的價(jià)格來(lái)購(gòu)買這個(gè)公司，或者說(shuō)投資者購(gòu)買公司幾年后可以收回成本，而且它在不同公司間具有很高的可比性。

PE法在應(yīng)用中需要重點(diǎn)注意幾個(gè)問(wèn)題。

一是PE估值沒(méi)有考慮公司成長(zhǎng)性。PE用的是公司某一年的利潤(rùn)，沒(méi)有考慮到公司利潤(rùn)的持續(xù)成長(zhǎng)性，而成長(zhǎng)是長(zhǎng)期價(jià)值的最重要來(lái)源，未來(lái)成長(zhǎng)性的不同會(huì)給公司價(jià)值帶來(lái)巨大差異。

二是PE估值沒(méi)有考慮利潤(rùn)的周期性波動(dòng)。公司不同年度利潤(rùn)大幅波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致PE法估值不準(zhǔn)確，最好用長(zhǎng)期穩(wěn)定的利潤(rùn)水平來(lái)估值。此類問(wèn)題中，最常見(jiàn)的是周期股，周期景氣高點(diǎn)時(shí)，公司利潤(rùn)高，這時(shí)如果還用PE估值則極容易高估公司，因?yàn)楫?dāng)期的高盈利是不可持續(xù)的，公司未來(lái)幾年的利潤(rùn)可能大幅下滑、甚至虧損。如果公司盈利中有不可持續(xù)的非經(jīng)常性投資損益、或者行業(yè)和公司前景面臨巨大變化導(dǎo)致公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)和產(chǎn)品不可持續(xù)時(shí)，PE估值都存在問(wèn)題。

三是盈利質(zhì)量差異影響估值。價(jià)值投資通常認(rèn)為自由現(xiàn)金流比賬面盈利更具價(jià)值，同樣的賬面利潤(rùn)可能對(duì)應(yīng)差異明顯的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而使公司實(shí)際價(jià)值差距懸殊。如，重資產(chǎn)公司，雖然有賬面盈利，但是盈利要進(jìn)行持續(xù)資本投入，無(wú)法給股東帶來(lái)現(xiàn)金流回報(bào)；產(chǎn)業(yè)鏈沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)的公司可能被強(qiáng)勢(shì)客戶持續(xù)壓賬款，資金流被占用，公司自由現(xiàn)金流低于賬面利潤(rùn)。

四是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響估值。同樣的盈利下，高杠桿的公司會(huì)面臨更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其對(duì)應(yīng)的合理估值也應(yīng)不同。比如高杠桿運(yùn)營(yíng)的銀行或者地產(chǎn)公司，如果其出現(xiàn)大面積的壞賬損失或者融資困難，則可能使公司短期內(nèi)陷入倒閉的困境。

*PEG=1的誤導(dǎo)*

正如上面討論，成長(zhǎng)性是影響PE估值的重要因素，不同成長(zhǎng)性的公司如何確定其合理的PE水平？市場(chǎng)的一個(gè)廣泛共識(shí)是看PEG指標(biāo)。PEG，即市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率，是用公司的市盈率除以公司的盈利增長(zhǎng)速度，公式中G通常用3到5年盈利復(fù)合增速，也有用更短期的1到2年增速的。PEG越低說(shuō)明公司PE相對(duì)于盈利增速越低，公司估值更低。

關(guān)于PEG等于多少代表估值合理，市場(chǎng)通常認(rèn)為PEG=1時(shí)，公司估值合理。也就是一個(gè)未來(lái)3到5年，復(fù)合增速等于20%的股票，其當(dāng)前PE為20倍合理。這樣來(lái)看，目前PE在60倍上下的一些消費(fèi)、醫(yī)藥龍頭股，未來(lái)幾年的利潤(rùn)很難達(dá)到如此高的復(fù)合增速，他們大幅高估了嗎？

我們認(rèn)為PEG=1的標(biāo)準(zhǔn)是不合理的。如果按照PEG=1的標(biāo)準(zhǔn)估值，則復(fù)合收益率越高的公司，股票持有的收益率也會(huì)越高。舉個(gè)例子，如果目前某只股票未來(lái)3-5年的復(fù)合增速是30%，按照PEG=1的標(biāo)準(zhǔn)，年初以今年的利潤(rùn)給30倍PE，今年結(jié)束以后，站在明年起點(diǎn)上，明年的利潤(rùn)增速是30%，再按照明年的利潤(rùn)給30倍PE，則在這一年中由于利潤(rùn)增長(zhǎng)了30%，PE倍數(shù)不變，股價(jià)也增長(zhǎng)30%，如果利潤(rùn)100%分紅的話，還有額外的3.3%的股息收益率，持有總收益率達(dá)到33.3%。而對(duì)于一個(gè)未來(lái)3-5年復(fù)合增速為20%的股票在PEG=1的標(biāo)準(zhǔn)下，其持有一年的總收益率為25%。對(duì)于復(fù)合增速為10%的股票，其持有總收益率只有20%。

因此，在PEG=1的標(biāo)準(zhǔn)下，利潤(rùn)復(fù)合增速越高的公司，其持有的收益率會(huì)越高，資本肯定會(huì)購(gòu)買復(fù)合增幅更高的公司，推高起PE估值水平，最后使購(gòu)買不同增速公司的持有收益率相等。均衡狀態(tài)下，復(fù)合增速越高的公司，其PE倍數(shù)也應(yīng)該高于其復(fù)合增速，導(dǎo)致PEG大于1。

以下是在不同復(fù)合增速、不同持有收益率（包括股價(jià)收益率和利潤(rùn)100%分紅下的股息收益率）假設(shè)下，按T+3期PEG=1計(jì)算的T期應(yīng)該具有的PE倍數(shù)。結(jié)果顯示，復(fù)合增速越高的公司，在同樣收益率的假設(shè)下，其對(duì)應(yīng)當(dāng)期利潤(rùn)的PE倍數(shù)也會(huì)越高，甚至達(dá)到其當(dāng)年利潤(rùn)增速的兩倍以上。       

*理解持續(xù)增長(zhǎng)消費(fèi)股的PE*

本部分研究星巴克不同階段其業(yè)績(jī)?cè)鏊俸蚉E倍數(shù)的變化，以作為理解持續(xù)增長(zhǎng)消費(fèi)股估值的案例。

星巴克自上市之初的100多家門(mén)店發(fā)展到目前的全球3萬(wàn)家門(mén)店，經(jīng)歷了高速、中速和低速三個(gè)發(fā)展階段，股價(jià)也在不同階段實(shí)現(xiàn)持續(xù)上漲。

研究星巴克估值的主要結(jié)論有兩點(diǎn)。

一是在中高速增長(zhǎng)期，尤其是中速增長(zhǎng)期，其當(dāng)年P(guān)E倍數(shù)長(zhǎng)期處于高位，且多數(shù)時(shí)間明顯高于其當(dāng)年利潤(rùn)增速。

二是高速增長(zhǎng)期其當(dāng)年P(guān)E倍數(shù)非常高，平均超過(guò)50倍，最高接近100倍，但是其前瞻兩年的PE倍數(shù)基本穩(wěn)定在30倍左右，在增長(zhǎng)路徑明確的消費(fèi)股中，市場(chǎng)往往也會(huì)給未來(lái)的確定性增長(zhǎng)估值，從而使得當(dāng)年的PE看起來(lái)非常高。

所以對(duì)于持續(xù)保持中高速增長(zhǎng)的消費(fèi)股，對(duì)公司的估值需要看的更長(zhǎng)期一些，只看當(dāng)年或者未來(lái)一年的PE估值，很容易讓投資者望而卻步，最終失去投資機(jī)會(huì)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： ?對(duì)PE、PEG和持續(xù)增長(zhǎng)消費(fèi)股估值的思考