大隊(duì)長(zhǎng)金融 作者：楊培明
來(lái)源：大隊(duì)長(zhǎng)金融（ID：captain_financial）
“債券承銷機(jī)構(gòu)責(zé)任認(rèn)定、過(guò)錯(cuò)認(rèn)定” 思維導(dǎo)圖（PDF版）
2020年7月15日, 最高法頒布《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》(“《債券會(huì)議紀(jì)要》”), 其中第六章“關(guān)于其他責(zé)任主體的責(zé)任”專章對(duì)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任, 尤其是債券承銷機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定作出了詳細(xì)的規(guī)定, 至此《證券法》所規(guī)定的“承銷的證券公司”的連帶責(zé)任, 在債券領(lǐng)域終于落地。
2020年12月31日, 杭州中院對(duì)“五洋債”欺詐發(fā)行案件作出一審判決, 主承銷商全賠的結(jié)果引發(fā)的關(guān)注遠(yuǎn)超案件本身的社會(huì)影響，激揚(yáng)了整個(gè)債券市場(chǎng)。投資者蠢蠢欲動(dòng), 主承銷商擊鼓鳴冤, 會(huì)所律所聲淚俱下 但凡聊到債券虛假陳述, 無(wú)不覺(jué)得自己作為“弱勢(shì)群體”理應(yīng)受到保護(hù)。
投資者說(shuō): 信息披露是交易的基礎(chǔ), 沒(méi)有信息披露就沒(méi)有真正的債市。主承銷商作為債券市場(chǎng)的守門員, 當(dāng)然應(yīng)該承擔(dān)責(zé)任。
主承銷商說(shuō): 中介費(fèi)用如此寒磣, 卻要承擔(dān)那么大的責(zé)任, 沒(méi)人提供中介服務(wù), 同樣也沒(méi)有債市。債券投資有風(fēng)險(xiǎn), 不要讓主承銷商為債券變相“剛兌”。
其實(shí), 投資者說(shuō)的沒(méi)錯(cuò), 主承銷商說(shuō)的也沒(méi)錯(cuò), 過(guò)罰相當(dāng)、不枉不縱，精準(zhǔn)打擊“裝睡的看門人”, 正是《證券法》和《債券會(huì)議紀(jì)要》想要達(dá)到的效果，但是單純重復(fù)大而正確的觀點(diǎn)的意義極為有限, 正義在每個(gè)個(gè)案落實(shí)的過(guò)程中仍然會(huì)因各方利益訴求不同而產(chǎn)生巨大爭(zhēng)議, 平衡各方利益需要的是如同外科手術(shù)一般專業(yè)、精準(zhǔn)的司法技術(shù), 而這種司法技術(shù)的形成需要排除各方利益的紛擾, 回歸法律邏輯和市場(chǎng)邏輯的本源。今天我們就選取幾個(gè)各方爭(zhēng)議最大的問(wèn)題予以厘清, 盡量做到持中之論。
主承銷商: 證監(jiān)會(huì)并未對(duì)我出具行政處罰, 因此我的過(guò)錯(cuò)不符合“重大性”標(biāo)準(zhǔn), 不需要承擔(dān)連帶責(zé)任。
所謂重大性, 自《最高法關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)民事賠償案件的若干規(guī)定》(“《虛假陳述司法解釋》”)起就是構(gòu)成虛假陳述責(zé)任的核心標(biāo)準(zhǔn)之一。并且, 由于《虛假陳述司法解釋》第六條規(guī)定了行政處罰或刑事裁判文書作為前置程序, 《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》(“《九民紀(jì)要》”)第85條又規(guī)定了“虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是具有重大性的違法行為”, 因此使得很多代表主承銷商方的觀點(diǎn)認(rèn)為只要監(jiān)管部門沒(méi)有對(duì)我出具行政處罰, 那么就不符合“重大性”標(biāo)準(zhǔn), 也就不需要也不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。
這種觀點(diǎn)雖然聽(tīng)上去很有道理，但是卻和證券法的邏輯相悖。追本溯源, 所謂“重大性”概念的提出, 是因?yàn)樽C券發(fā)行人披露的信息內(nèi)容很多，并非所有信息(例如發(fā)行人住所地或者發(fā)行人的某個(gè)子公司經(jīng)理的姓名)都足以影響投資者的投資決策，因此才形成了“重大性”的標(biāo)準(zhǔn), 僅僅對(duì)于符合重大性要件的信息的虛假陳述才能構(gòu)成民事責(zé)任。因此，所謂“重大性”標(biāo)準(zhǔn)僅僅針對(duì)“虛假陳述內(nèi)容” ，而不針對(duì)主承銷商“盡職調(diào)查行為”的過(guò)錯(cuò)程度。也就是說(shuō), 只要發(fā)行人的虛假陳述內(nèi)容符合重大性標(biāo)準(zhǔn), 那么無(wú)論主承銷商之過(guò)錯(cuò)大小, 都有可能承擔(dān)連帶賠償責(zé)任, 是否是“重大過(guò)錯(cuò)”真正會(huì)影響的是賠償責(zé)任的大小。根據(jù)《債券會(huì)議紀(jì)要》的規(guī)定, 主承銷商賠償責(zé)任應(yīng)當(dāng)符合“責(zé)任承擔(dān)與過(guò)錯(cuò)程度相結(jié)合”的標(biāo)準(zhǔn), 如果是“重大過(guò)錯(cuò)”就要多賠錢, 如果不是“重大過(guò)錯(cuò)”就有可能少賠錢。
從現(xiàn)有司法文件的規(guī)定和案例來(lái)看, 無(wú)疑也支持著上述觀點(diǎn):
《債券會(huì)議紀(jì)要》反復(fù)強(qiáng)調(diào), 債券承銷機(jī)構(gòu)的“責(zé)任承擔(dān)與過(guò)錯(cuò)程度相結(jié)合”, 說(shuō)通俗點(diǎn), 就是大過(guò)錯(cuò)重責(zé)任, 小過(guò)錯(cuò)輕責(zé)任。但如果按照某些主承銷商的觀點(diǎn), 認(rèn)為只有當(dāng)其存在重大過(guò)錯(cuò)的情況下才需要承擔(dān)賠償責(zé)任, 那么《債券會(huì)議紀(jì)要》也不需要強(qiáng)調(diào)“責(zé)任承擔(dān)與過(guò)錯(cuò)程度相結(jié)合”, 因?yàn)樾枰袚?dān)責(zé)任就已經(jīng)是重大過(guò)錯(cuò)了;
近期上海高院就中安消股票虛假陳述糾紛作出二審判決, 在沒(méi)有行政處罰的情況下, 仍然認(rèn)定了主承銷商就投資者的部分損失承擔(dān)了連帶責(zé)任, 也就是說(shuō)即便是在《虛假陳述司法解釋》的框架下, 認(rèn)定主承銷商責(zé)任的前提也不是行政處罰, 更何況《債券會(huì)議紀(jì)要》第9條還明確取消了在債券虛假陳述案件中的行政處罰前置程序。
在明確了“重大性”是針對(duì)虛假陳述內(nèi)容的標(biāo)準(zhǔn), 而非針對(duì)主承銷商過(guò)錯(cuò)程度的標(biāo)準(zhǔn)后, 我們就能夠更好地理解監(jiān)管部門向主承銷商開具的各類罰單對(duì)于債券虛假陳述糾紛的影響:
發(fā)行人虛假陳述行為仍然有重大性要求, 如果監(jiān)管部門就發(fā)行人的虛假陳述行為出具了行政處罰, 那么根據(jù)《九民紀(jì)要》第85條的規(guī)定, 該等虛假陳述行為顯然符合重大性要求。但由于《債券會(huì)議紀(jì)要》第9條取消了行政處罰前置程序, 即便不存在行政處罰, 只要該等虛假陳述行為“足以影響投資人對(duì)發(fā)行人償債能力判斷”, 根據(jù)《債券會(huì)議紀(jì)要》第27條的規(guī)定, 就可以達(dá)到重大性標(biāo)準(zhǔn)。至于什么信息足以影響投資人對(duì)發(fā)行人償債能力的判斷, 請(qǐng)大家認(rèn)真學(xué)習(xí)權(quán)威的《公司信用類債券信息披露管理辦法》第十八條, 銀行間協(xié)會(huì)、交易所都好用。
無(wú)論行政處罰或行政監(jiān)管措施都不是主承銷商承擔(dān)賠償責(zé)任的必要條件, 但賠償責(zé)任的大小需要與過(guò)錯(cuò)程度相匹配, 因此有可能受到監(jiān)管罰單輕重的影響。鑒于行政處罰是比行政監(jiān)管措施更為嚴(yán)厲的罰單, 那么從邏輯上來(lái)說(shuō)受到行政處罰的主承銷商就應(yīng)當(dāng)較之僅受到行政監(jiān)管措施的主承銷商承擔(dān)更重的賠償責(zé)任(如需承擔(dān)責(zé)任)。
但是, 需要特別說(shuō)明的是, 上述邏輯推論僅限于同一案件, 由于不同地方監(jiān)管局在不同時(shí)期的監(jiān)管尺度未必一致, 且除了過(guò)錯(cuò)程度之外, 因果關(guān)系原因力的大小也是影響最終責(zé)任承擔(dān)的因素, 因此在不同案件中的橫向比較主承銷商責(zé)任大小(如需承擔(dān)責(zé)任)在實(shí)踐中意義不大。比如說(shuō)其他案件中受到行政處罰的主承銷商承擔(dān)了50%的連帶賠償責(zé)任, 就以此認(rèn)為僅受到行政監(jiān)管措施的自己可以不承擔(dān)責(zé)任, 或應(yīng)當(dāng)承擔(dān)少于50%的連帶賠償責(zé)任, 這種觀點(diǎn)的說(shuō)服力是非常弱的。
雖然行政處罰或行政監(jiān)管措施既不是主承銷商承擔(dān)責(zé)任的充分條件也非必要條件, 但在監(jiān)管部門已經(jīng)對(duì)主承銷商履職作出負(fù)面評(píng)價(jià)的情況下, 想要讓法院作出與監(jiān)管部門完全相反的結(jié)論, 認(rèn)定主承銷商不存在過(guò)錯(cuò)幾乎是不可能的。只是通過(guò)因果關(guān)系等問(wèn)題的抗辯, 主承銷商仍然可以有效地降低賠償比例,這個(gè)問(wèn)題我們將在下文與大家探討。
總而言之, 在針對(duì)主承銷商發(fā)起的債券虛假陳述糾紛中, 監(jiān)管部門的罰單早已不再是投資者勝訴的必備條件, 但考慮到投資者和發(fā)行人、主承銷商之間信息的極度不對(duì)等, 監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人和主承銷商所出具的罰單仍然是債券投資者啟動(dòng)相關(guān)訴訟的重要證據(jù), 甚至是信心所在。
主承銷商: 涉案?jìng)奶摷訇愂鍪马?xiàng)并沒(méi)有對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生影響, 因此投資者的損失與虛假陳述沒(méi)有因果關(guān)系。
因果關(guān)系, 可以說(shuō)是債券虛假陳述糾紛中主承銷商最重要的抗辯之一, 也是引發(fā)最多爭(zhēng)議, 且爭(zhēng)議內(nèi)容理論性最強(qiáng)的問(wèn)題了。因?yàn)樯婕暗膶W(xué)術(shù)爭(zhēng)論比較多, 我們就選虛假陳述糾紛司法實(shí)踐較為成熟的國(guó)家比較沒(méi)有爭(zhēng)議的內(nèi)容來(lái)說(shuō)。對(duì)于證券虛假陳述的因果關(guān)系來(lái)說(shuō), 實(shí)際上分為兩個(gè)部分:
第一部分是是交易因果關(guān)系, 即虛假陳述直接影響了投資者購(gòu)買證券的投資決定, 如果不存在虛假陳述, 就不會(huì)買入該等證券。
其二是損失因果關(guān)系, 即投資者購(gòu)買證券而產(chǎn)生的投資損失系虛假陳述事項(xiàng)所導(dǎo)致的, 例如投資者買入債券的時(shí)候, 發(fā)行人隱瞞了對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng), 而發(fā)行人最終因?yàn)槁男袚?dān)保責(zé)任而導(dǎo)致沒(méi)有貨幣資金兌付債券, 損失因果關(guān)系就產(chǎn)生了。
由于證券市場(chǎng)本身就存在一定的固有風(fēng)險(xiǎn), 因此為了準(zhǔn)確地框定投資者的損失到底有多少原因是因?yàn)樘摷訇愂鏊鶎?dǎo)致的, 避免讓發(fā)行人和主承銷商承擔(dān)非自身原因造成的損失, 證券虛假陳述民事責(zé)任的成立需要交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系同時(shí)成立。
對(duì)于股票來(lái)說(shuō), 通常情況下投資者買入股票的主要目的就是賣出獲利, 投資股票的損失在交易股票時(shí)就同時(shí)產(chǎn)生了, 也因此對(duì)于股票虛假陳述案件來(lái)說(shuō), 交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系具有同一性(這里不考慮國(guó)內(nèi)目前尚不存在的誘空性虛假陳述, 這個(gè)由于涉及不同市場(chǎng)的做空機(jī)制問(wèn)題, 比較復(fù)雜), 司法實(shí)踐中也不太需要區(qū)分這兩種因果關(guān)系。但是對(duì)于債券則不同, 除債券交易帶來(lái)的損失外, 債券能否兌付更是投資者遭受投資損失的重要原因。但是, 發(fā)行人虛假陳述的事項(xiàng), 卻未必是導(dǎo)致發(fā)行人違約的唯一原因, 例如除發(fā)行人的虛假陳述事項(xiàng)外, 還有可能有其他的因素例如國(guó)家取消政策性補(bǔ)貼等原因造成了發(fā)行人償債能力下降, 并最終導(dǎo)致投資損失, 那么在虛假陳述事項(xiàng)不能單獨(dú)導(dǎo)致投資損失的情況下, 損失因果關(guān)系也就不是100%了, 即主承銷商就有免于全賠的可能性。
當(dāng)然, 對(duì)于遭受損失的投資者來(lái)說(shuō), 讓他們承擔(dān)證明交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系的證明責(zé)任顯然不公平, 畢竟發(fā)行人和主承銷商才是更強(qiáng)勢(shì)、擁有更多信息的一方。先說(shuō)交易因果關(guān)系, 因?yàn)樾畔⑴妒琴Y本市場(chǎng)的核心價(jià)值, 如果沒(méi)有準(zhǔn)確的信息, 投資者的交易決定確實(shí)難以做出, 因此在各國(guó)立法中基本都規(guī)定了“推定交易因果關(guān)系”, 我國(guó)也不例外。所謂“推定交易因果關(guān)系”, 結(jié)合《債券會(huì)議紀(jì)要》第22條和24條的規(guī)定來(lái)看, 投資者只要證明自己在虛假陳述行為實(shí)施日及之后、揭露日之前購(gòu)買了虛假陳述的關(guān)聯(lián)證券, 即完成了受到虛假陳述的舉證責(zé)任。并且, 只要該等虛假陳述行為符合重大性標(biāo)準(zhǔn), 就推定交易因果關(guān)系成立, 可以向主承銷商主張賠償責(zé)任, 這種觀點(diǎn)也是和最高法在《虛假陳述司法解釋》中的觀點(diǎn)一脈相承。
不過(guò), “推定交易因果關(guān)系”這種在各國(guó)都得到普遍認(rèn)可的立法模式在我國(guó)卻遇到了一些反對(duì)聲音, 其中最為典型的觀點(diǎn)在于認(rèn)為“推定交易因果關(guān)系”的成立需要建立在“欺詐市場(chǎng)理論”成立的前提上, 證券市場(chǎng)至少處于“半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)”狀態(tài), 而我國(guó)債券市場(chǎng)換手率和流通性遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng), 信息披露無(wú)法充分反映債券價(jià)格, 且債券市場(chǎng)的主要投資者是機(jī)構(gòu)投資者, 不需要得到偏向性的保護(hù)。對(duì)此我們持明確的反對(duì)意見(jiàn):
債券不同于股票之處在于, 債券具有債權(quán)屬性, 實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值的方式并不僅限于交易, 因此債券價(jià)格并不是反映債券價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn)。較之于債券價(jià)格, 發(fā)行人是否能夠依約還本付息反而更好地反映了債券作為我國(guó)最常見(jiàn)固定收益投資標(biāo)的的價(jià)值, 這也是為什么最高法在《債券會(huì)議紀(jì)要》確定重大性標(biāo)準(zhǔn)時(shí)將《證券法》第81條規(guī)定的“發(fā)生可能對(duì)上市交易公司債券的交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件”進(jìn)一步明確為“足以影響投資人對(duì)發(fā)行人償債能力判斷”。
換言之, 對(duì)于股票虛假陳述而言, 重大性的判斷在于是否影響交易價(jià)格, 因此一個(gè)充分反映信息披露的證券價(jià)格是“推定因果關(guān)系”成立的前提, 但由于對(duì)債券虛假陳述而言, 重大性的判斷在于是否會(huì)影響發(fā)行人償債能力, 因此如果還將“推定因果關(guān)系”的前提放在交易價(jià)格對(duì)信息披露是否敏感上, 顯然是不妥的。債券發(fā)行時(shí)信息披露的真實(shí)性, 直接影響投資人對(duì)發(fā)行人償債能力的判斷, 進(jìn)而影響買入債券的決定, 這才是債券交易因果關(guān)系最核心的邏輯。
關(guān)于是否有必要保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者, 機(jī)構(gòu)投資者是否有能力舉證證明交易因果關(guān)系, 是否需要“推定因果關(guān)系”的問(wèn)題, 我們認(rèn)為其實(shí)是一個(gè)純粹的政策導(dǎo)向問(wèn)題。誠(chéng)然作為機(jī)構(gòu)投資者負(fù)有審慎經(jīng)營(yíng)義務(wù), 投資有相應(yīng)的決策流程, 其證明存在交易因果關(guān)系的能力是強(qiáng)于個(gè)人投資者的, 但所謂“審慎經(jīng)營(yíng)義務(wù)”就等于機(jī)構(gòu)投資者有能力“舉證證明存在交易因果關(guān)系”嗎?
舉例來(lái)說(shuō), 如果機(jī)構(gòu)投資者僅僅是在仔細(xì)審閱募集說(shuō)明書后就購(gòu)買了債券,沒(méi)有對(duì)發(fā)行人進(jìn)行過(guò)實(shí)地盡職調(diào)查, 就是未盡“審慎經(jīng)營(yíng)義務(wù)”了嗎? 這樣的觀點(diǎn)簡(jiǎn)直是荒謬。債券市場(chǎng)作為直接融資市場(chǎng)的價(jià)值就在于, 在大家都誠(chéng)實(shí)披露信息的前提下, 資金的提供方不需要再耗費(fèi)大量人力物力實(shí)地調(diào)研, 資金提供的速度和成本才能大大下降。要是認(rèn)為所有的投資者都必須對(duì)發(fā)行人做實(shí)地調(diào)查之后再買債券, 那買債券和銀行放貸款還有什么區(qū)別？不如干脆取消債券市場(chǎng)算了。所以用金融機(jī)構(gòu)的審慎經(jīng)營(yíng)義務(wù)來(lái)論證其有能力舉證證明存在交易因果關(guān)系顯然是無(wú)法成立的。
退一步來(lái)說(shuō), “推定交易因果關(guān)系”本就是對(duì)投資者傾向性保護(hù)的法律擬制, 在探討其是否應(yīng)當(dāng)適用于機(jī)構(gòu)投資者的時(shí)候, 也不得不探討相應(yīng)的政策導(dǎo)向后果。換言之, 哪怕機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法“舉證證明存在交易因果關(guān)系”就是未盡“審慎經(jīng)營(yíng)義務(wù)”, 那么究竟應(yīng)該是在債券虛假陳述糾紛中承擔(dān)舉證不能的后果更好, 還是讓他在其他案件中被其背后的資產(chǎn)委托人起訴承擔(dān)賠償責(zé)任更好, 就我們的觀點(diǎn)而言, 考慮到債券市場(chǎng)目前信息披露和投資者保護(hù)存在嚴(yán)重缺失的現(xiàn)狀, 很顯然“推定因果關(guān)系”是更為合適的做法。
總體而言, 我們認(rèn)為《債券會(huì)議紀(jì)要》所設(shè)計(jì)的 “虛假陳述實(shí)施日后揭露日前買”+“重大性”= 交易因果關(guān)系的基本框架是目前最為符合我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀的選擇, 因此如果主承銷商想要在交易因果關(guān)系這個(gè)層面抗辯或減輕責(zé)任,想要通過(guò)否定“推定因果關(guān)系”的制度設(shè)計(jì)在“交易因果關(guān)系”的戰(zhàn)場(chǎng)取得優(yōu)勢(shì)目前來(lái)看是極為困難的。
當(dāng)然, 在“推定因果關(guān)系”的大前提下, 主承銷商也并非對(duì)交易因果關(guān)系一籌莫展, 因?yàn)樵谀承┨厥舛植缓币?jiàn)的情況下, 主承銷商仍然有機(jī)會(huì)證明交易因果關(guān)系不成立。此前市場(chǎng)上頻繁出現(xiàn)的“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”就是極為典型的例子, 如果主承銷商有證據(jù)證明債券投資者購(gòu)買債券是由于其和發(fā)行人簽署的“合作協(xié)議”, 那么中斷其購(gòu)買行為和信息披露之間的因果關(guān)系, 因?yàn)闊o(wú)論信息披露如何, 債券投資者都會(huì)為了“返費(fèi)”而購(gòu)買債券, 類似的思路可以供主承銷商們參考。
主承銷商: 發(fā)行人無(wú)法兌付本金和利息是因?yàn)閄X原因, 與虛假陳述事項(xiàng)無(wú)關(guān), 因此投資者的損失與虛假陳述沒(méi)有因果關(guān)系。
在上文中我們重點(diǎn)討論了交易因果關(guān)系的成立要件和制度設(shè)計(jì), 下面就讓我們來(lái)深入探討損失因果關(guān)系。很顯然, 損失因果關(guān)系抗辯的核心就是要求剔除損失中與虛假陳述事項(xiàng)無(wú)關(guān)的部分, 邏輯上我們當(dāng)然支持這樣的觀點(diǎn), 但在債券虛假陳述糾紛中究竟要如何剔除卻是一個(gè)“未解之謎”。
對(duì)比《虛假陳述司法解釋》的規(guī)定, 我們可以發(fā)現(xiàn)股票虛假陳述案件中構(gòu)建了完整的以“虛假陳述實(shí)施日”“揭露日”和“基準(zhǔn)日”作為核心概念的計(jì)算模型, 其背后的邏輯在于認(rèn)為只有“揭露日”至“基準(zhǔn)日”之間的證券價(jià)格變動(dòng)與虛假陳述行為有關(guān), 進(jìn)而限縮虛假陳述行為所導(dǎo)致的損害結(jié)果, 剔除了投資者可能遭受的其他與虛假陳述行為無(wú)關(guān)的損失。當(dāng)然, 投資者在上述賠償范圍內(nèi), 還可以進(jìn)一步主張排除其他“原因力”, 例如系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等等, 因此《虛假陳述司法解釋》的制度設(shè)計(jì)及其司法實(shí)踐顯然充分考慮了損失因果關(guān)系。
但是, 與之恰恰相反的是, 《債券會(huì)議紀(jì)要(征求意見(jiàn)稿)》也曾仿照《虛假陳述司法解釋》設(shè)計(jì)了以“虛假陳述實(shí)施日”“揭露日”和“基準(zhǔn)日”為核心的計(jì)算模型, 但在正式稿的《債券會(huì)議紀(jì)要》中該等計(jì)算模型遭到了刪除, 而根據(jù)《債券會(huì)議紀(jì)要》第22條第2項(xiàng)的規(guī)定, 最高法最終確定的虛假陳述賠償責(zé)任范圍是全部的債券的本金和利息, 其實(shí)我們明白的說(shuō), 《債券會(huì)議紀(jì)要》第22條第2項(xiàng)的規(guī)定意味著最高法采用了“推定損失因果關(guān)系”的司法觀點(diǎn), 相比于“推定交易因果關(guān)系”這一通行做法, “推定損失因果關(guān)系”帶來(lái)的影響更大, 而這也正是《債券會(huì)議紀(jì)要》引發(fā)主承銷商“不滿”的最核心因素, 因?yàn)樵凇秱瘯?huì)議紀(jì)要》“推定損失因果關(guān)系”的框架下, 主承銷商只能通過(guò)《債券會(huì)議紀(jì)要》第24條的規(guī)定, 通過(guò)證明其他導(dǎo)致債券違約的因素給推定為100%賠償?shù)膿p失做“減法”, 而不能將舉證責(zé)任推給投資者, 要求其證明虛假陳述事項(xiàng)導(dǎo)致債券違約給損失賠償從0%開始做“加法”。
那么, 債券虛假陳述糾紛中究竟是否應(yīng)當(dāng)適用“推定損失因果關(guān)系”呢? 我們認(rèn)為, 適用“損失因果關(guān)系”從損失中剔除無(wú)關(guān)因素是必要的, 如果完全不考慮損失因果關(guān)系, 在交易因果關(guān)系成立的前提下直接裁判就全部本息承擔(dān)責(zé)任, 對(duì)發(fā)行人和主承銷商顯然是不公平的, 考慮到損失因果關(guān)系構(gòu)成復(fù)雜, 難以簡(jiǎn)單的一概而論, 除了極少數(shù)騙取發(fā)行條件的情況之外都難言損失因果關(guān)系能達(dá)到100%的程度, 因此出于專業(yè)判斷, 我們認(rèn)為就損失因果關(guān)系提出抗辯其實(shí)是發(fā)行人和主承銷商的最佳選擇。但是我們也認(rèn)可《債券會(huì)議紀(jì)要》里面的觀點(diǎn), 那就是如果債券違約真的不是因?yàn)樘摷訇愂鍪马?xiàng)導(dǎo)致的, 存在足以影響乃至中斷因果關(guān)系的因素, 那么這些事項(xiàng)的舉證責(zé)任還是應(yīng)當(dāng)由發(fā)行人和主承銷商來(lái)承擔(dān), 否則等于要求債券投資者了解到發(fā)行人內(nèi)部運(yùn)作的情況和資金使用的情況, 這顯然是不公平且不切實(shí)際的。
正如我們?cè)谇拔闹兴e的例子, 很多情況下將債券違約完全歸咎于虛假陳述事項(xiàng)是有所偏頗的, 例如僅僅是隱瞞了數(shù)千萬(wàn)的對(duì)外擔(dān)保就要對(duì)數(shù)億元的債券違約承擔(dān)全部賠償責(zé)任這樣的結(jié)果是略顯荒謬的, 顯然發(fā)行人最終缺乏償債能力是由于很多市場(chǎng)因素所導(dǎo)致的, 這種情況下市場(chǎng)因素是應(yīng)當(dāng)被剔除的。反之, 也必須考慮另一種情況, 確實(shí)有很多市場(chǎng)因素影響償債能力, 但虛假陳述行為足夠嚴(yán)重, 例如數(shù)百億的財(cái)務(wù)造假, 那么即便不存在市場(chǎng)因素, 該等虛假陳述事項(xiàng)仍然有可能單獨(dú)導(dǎo)致債務(wù)違約, 這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)因素就不應(yīng)當(dāng)被剔除。上述都是理想化的假設(shè), 實(shí)際情況還要更加復(fù)雜, 一個(gè)公開市場(chǎng)上的企業(yè)被爆出虛假陳述, 哪怕金額不大, 但是無(wú)疑會(huì)大大影響企業(yè)的再融資能力和業(yè)務(wù)聲譽(yù), 進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金流和償債能力, 最終以某種形式造成債券無(wú)法兌付的后果。在現(xiàn)實(shí)世界中, 企業(yè)聲譽(yù)和企業(yè)償債能力不是單向影響, 而是互相作用, 如果與此同時(shí)又遇到了基本利率水平或者市場(chǎng)流動(dòng)性因素的綜合影響, 那么損失因果關(guān)系的原因力論證, 可能真的需要律師們費(fèi)一番腦筋了。
或許是損失因果關(guān)系的復(fù)雜性讓一些人望而卻步, 很多觀點(diǎn)給出的答案是希望借助專業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的力量剔除這些市場(chǎng)因素的影響, 該等做法在股票虛假陳述的類司法實(shí)踐中已經(jīng)得到了廣泛的運(yùn)用。但就債券虛假陳述而言, 雖然我們并非專業(yè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)或數(shù)學(xué)工作者, 無(wú)法從經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)專業(yè)的角度評(píng)價(jià)該等做法在債券領(lǐng)域是否可行, 但僅從債券交易的基本邏輯上來(lái)說(shuō), 我們認(rèn)為仍有一些基本的障礙, 需要注意:
虛假陳述計(jì)算模型的運(yùn)作原理是通過(guò)剔除其他因素對(duì)交易價(jià)格的影響, 確定虛假陳述事項(xiàng)對(duì)交易價(jià)格的影響, 進(jìn)而確定損失賠償范圍。但如果真如很多模型所反映的, 我國(guó)債券交易價(jià)格無(wú)法完整反映信息披露的情況下, 是否還能夠以數(shù)學(xué)模型剔除其他因素對(duì)債券交易價(jià)格的影響, 似乎有待商榷;
虛假陳述計(jì)算模型的本質(zhì)是要確定在沒(méi)有虛假陳述的情況下的交易價(jià)格, 進(jìn)而通過(guò)與投資者實(shí)際買入價(jià)格的差值確定損失金額, 但債券市場(chǎng)不同于股票市場(chǎng)在于, 無(wú)論發(fā)行人真實(shí)的償債能力再差, 發(fā)行價(jià)格都是面值100元; 無(wú)論債券交易價(jià)格多低, 發(fā)行人在到期兌付時(shí)也都是100元, 因此即便可以計(jì)算出“沒(méi)有虛假陳述的情況下的交易價(jià)格”, 這個(gè)交易價(jià)格也僅僅對(duì)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入債券的投資者有意義, 對(duì)于在發(fā)行時(shí)認(rèn)購(gòu)的投資者而言沒(méi)有任何意義, 因?yàn)樗麄兏静豢赡芤赃@個(gè)通過(guò)模型擬制的價(jià)格買到該等債券。
所以, 雖然“損失因果關(guān)系”對(duì)于債券虛假陳述糾紛而言無(wú)疑具有合理性, 而運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)模型確定損失金額無(wú)疑也是一件“美事”。但正如我們所提到的, 股票虛假陳述糾紛用十?dāng)?shù)年所形成的司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn), 并無(wú)法簡(jiǎn)單地套用到債券市場(chǎng), 想要在我國(guó)現(xiàn)行債券市場(chǎng)合理適用“損失因果關(guān)系”無(wú)疑還有很多的障礙, 而這也是為什么最終在《債券會(huì)議紀(jì)要》中甚至連“虛假陳述實(shí)施日”“揭露日”和“基準(zhǔn)日”為核心的計(jì)算模型也遭到了最高法否決的原因。
主承銷商: 連會(huì)計(jì)師事務(wù)所也無(wú)法發(fā)現(xiàn)的財(cái)務(wù)造假, 作為主承銷商沒(méi)有能力發(fā)現(xiàn)該等虛假陳述, 因此不存在過(guò)錯(cuò)。
根據(jù)《債券會(huì)議紀(jì)要》第六章“關(guān)于其他責(zé)任主體的責(zé)任”的規(guī)定, 債券承銷機(jī)構(gòu)和債券服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)各自專業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)事項(xiàng)未履行特別注意義務(wù), 對(duì)其他業(yè)務(wù)事項(xiàng)未履行普通注意義務(wù)的, 應(yīng)當(dāng)判令其承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任, 基于該等原則《債券會(huì)議紀(jì)要》第29條和第30條從正面和反面均就主承銷商過(guò)錯(cuò)認(rèn)定作出了具體的規(guī)定。
其實(shí), 《債券會(huì)議紀(jì)要》的上述“過(guò)錯(cuò)認(rèn)定”規(guī)則延續(xù)了《公司債券承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》的規(guī)定, 即以信息披露事項(xiàng)是否有中介機(jī)構(gòu)及其簽名人員專業(yè)意見(jiàn)支持, 作為認(rèn)定主承銷商是否有過(guò)錯(cuò)的重要“分水嶺”, 并分別適用不同的過(guò)錯(cuò)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn), 顯然主承銷商的上述抗辯就是想通過(guò)其他中介機(jī)構(gòu)也沒(méi)有查出該等虛假陳述, 來(lái)減輕自身的過(guò)錯(cuò)?？紤]到與償債能力相關(guān)的往往是財(cái)務(wù)事項(xiàng), 因此主承銷商往往用來(lái)“甩鍋”的對(duì)象都是會(huì)計(jì)師事務(wù)所。
對(duì)于主承銷商的抗辯, 我們認(rèn)為反映了債券發(fā)行過(guò)程中各家中介機(jī)構(gòu)的分工, 除非債券投資者能夠在主承銷商的盡職調(diào)查材料中找到與其他中介機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見(jiàn)存在矛盾之處, 否則要求主承銷商發(fā)現(xiàn)超越其專業(yè)能力的虛假陳述事項(xiàng)顯然超出了合理范圍。
但也正是這個(gè)問(wèn)題, 讓我們注意到了另一個(gè)有趣的現(xiàn)象, 由于發(fā)行債券并不會(huì)單獨(dú)聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所就債券發(fā)行出具專業(yè)意見(jiàn), 因此《募集說(shuō)明書》中所披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù), 例如兩年一期的財(cái)務(wù)報(bào)告, 其中往往兩年是經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告, 而一期的部分則是未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告, 如果我們將兩年的部分認(rèn)為是有專業(yè)機(jī)構(gòu)出具意見(jiàn)的部分, 適用普通注意義務(wù), 那么一期的部分作為沒(méi)有專業(yè)機(jī)構(gòu)出具意見(jiàn)的部分, 是否就應(yīng)當(dāng)適用特殊注意義務(wù), 如果適用特殊注意義務(wù), 這個(gè)注意義務(wù)又應(yīng)當(dāng)由誰(shuí)來(lái)承擔(dān), 主承銷商還是會(huì)計(jì)師事務(wù)所呢?
很顯然, 在發(fā)行債券本身不需要委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所的情況下, 似乎只有主承銷商才有可能來(lái)就“一期”的部分來(lái)承擔(dān)責(zé)任, 而這部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的審查按照《債券會(huì)議紀(jì)要》的規(guī)定, 也應(yīng)當(dāng)適用特殊注意義務(wù), 但僅就我們了解的情況而言, 對(duì)于這部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的審查是極為薄弱的。
總的來(lái)說(shuō), 區(qū)分是否有專業(yè)機(jī)構(gòu)單獨(dú)出具意見(jiàn)是認(rèn)定主承銷商過(guò)錯(cuò)的“分水嶺”, 但這條“分水嶺”究竟在哪里卻不見(jiàn)得都是這么清晰的, 對(duì)于“一期”部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)究竟誰(shuí)來(lái)承擔(dān)責(zé)任, 既是投資者起訴時(shí)的機(jī)會(huì), 也應(yīng)當(dāng)是主承銷商抗辯時(shí)的重點(diǎn)。
《債券會(huì)議紀(jì)要》中關(guān)于債券虛假陳述糾紛主承銷商責(zé)任的規(guī)定真的偏向于投資者, 對(duì)主承銷商不公嗎? 主承銷商真的“如臨大敵”, 業(yè)務(wù)無(wú)法開展了嗎? 或許是“五洋債”案件一審判決的結(jié)果刺激了很多人脆弱的神經(jīng), 但縱觀《債券會(huì)議紀(jì)要》的規(guī)定, 我們認(rèn)為有些“言過(guò)其實(shí)”。
與《證券法》的規(guī)定相比, 《債券會(huì)議紀(jì)要》堪稱“法外開恩”, 僅從《證券法》第85條的規(guī)定來(lái)看, “將責(zé)任承擔(dān)與過(guò)錯(cuò)程度相結(jié)合”已經(jīng)是最高法考慮平衡各方利益后, 能夠給中介機(jī)構(gòu)們開的“最大的口子”了。所謂“主承銷商應(yīng)當(dāng)承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任”等等觀點(diǎn), 如果真要提, 恐怕只能等到下次修改《證券法》時(shí)再議了。
《債券會(huì)議紀(jì)要》看似推定了“交易因果關(guān)系”和“損失因果關(guān)系”, 將全部的本金和利息損失確定為債券虛假陳述的損失, 但實(shí)際上《債券會(huì)議紀(jì)要》第24條早就給主承銷商開好了“后門”, 除非真的是極為嚴(yán)重的虛假陳述事項(xiàng), 例如上百億的財(cái)務(wù)造假, 又能有多少能夠單獨(dú)造成債券違約呢? 與其執(zhí)拗于舉證責(zé)任誰(shuí)承擔(dān)的理論之爭(zhēng), 不如拿出更切實(shí)的證據(jù), 找找發(fā)行人從“白馬”變成“黑天鵝”的商業(yè)因素。
其實(shí), 《債券會(huì)議紀(jì)要》及近期的案件只是讓大家真正注意到了債券市場(chǎng)并非信息披露的法外之地, 債券承銷不僅僅是賣債券, 也是債券市場(chǎng)的“看門人”, 所以《債券會(huì)議紀(jì)要》絕非主承銷商的“噩夢(mèng)”, 只是“夢(mèng)醒”的時(shí)候。
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原標(biāo)題： 左右為難,債券虛假陳述主承銷商責(zé)任的爭(zhēng)議在哪里
