作者：楊培明

來源：大隊長金融（ID：captain_financial）

“債券承銷機(jī)構(gòu)責(zé)任認(rèn)定、過錯認(rèn)定” 思維導(dǎo)圖（PDF版）

2020年7月15日, 最高法頒布《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》(“《債券會議紀(jì)要》”), 其中第六章“關(guān)于其他責(zé)任主體的責(zé)任”專章對中介機(jī)構(gòu)責(zé)任, 尤其是債券承銷機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定作出了詳細(xì)的規(guī)定, 至此《證券法》所規(guī)定的“承銷的證券公司”的連帶責(zé)任, 在債券領(lǐng)域終于落地。

2020年12月31日, 杭州中院對“五洋債”欺詐發(fā)行案件作出一審判決, 主承銷商全賠的結(jié)果引發(fā)的關(guān)注遠(yuǎn)超案件本身的社會影響，激揚了整個債券市場。投資者蠢蠢欲動, 主承銷商擊鼓鳴冤, 會所律所聲淚俱下 但凡聊到債券虛假陳述, 無不覺得自己作為“弱勢群體”理應(yīng)受到保護(hù)。 

投資者說: 信息披露是交易的基礎(chǔ), 沒有信息披露就沒有真正的債市。主承銷商作為債券市場的守門員, 當(dāng)然應(yīng)該承擔(dān)責(zé)任。

主承銷商說: 中介費用如此寒磣, 卻要承擔(dān)那么大的責(zé)任, 沒人提供中介服務(wù), 同樣也沒有債市。債券投資有風(fēng)險, 不要讓主承銷商為債券變相“剛兌”。 

其實, 投資者說的沒錯, 主承銷商說的也沒錯, 過罰相當(dāng)、不枉不縱，精準(zhǔn)打擊“裝睡的看門人”, 正是《證券法》和《債券會議紀(jì)要》想要達(dá)到的效果，但是單純重復(fù)大而正確的觀點的意義極為有限, 正義在每個個案落實的過程中仍然會因各方利益訴求不同而產(chǎn)生巨大爭議, 平衡各方利益需要的是如同外科手術(shù)一般專業(yè)、精準(zhǔn)的司法技術(shù), 而這種司法技術(shù)的形成需要排除各方利益的紛擾, 回歸法律邏輯和市場邏輯的本源。今天我們就選取幾個各方爭議最大的問題予以厘清, 盡量做到持中之論。 

主承銷商: 證監(jiān)會并未對我出具行政處罰, 因此我的過錯不符合“重大性”標(biāo)準(zhǔn), 不需要承擔(dān)連帶責(zé)任。

所謂重大性, 自《最高法關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)民事賠償案件的若干規(guī)定》(“《虛假陳述司法解釋》”)起就是構(gòu)成虛假陳述責(zé)任的核心標(biāo)準(zhǔn)之一。并且, 由于《虛假陳述司法解釋》第六條規(guī)定了行政處罰或刑事裁判文書作為前置程序, 《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》(“《九民紀(jì)要》”)第85條又規(guī)定了“虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是具有重大性的違法行為”, 因此使得很多代表主承銷商方的觀點認(rèn)為只要監(jiān)管部門沒有對我出具行政處罰, 那么就不符合“重大性”標(biāo)準(zhǔn), 也就不需要也不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。 

這種觀點雖然聽上去很有道理，但是卻和證券法的邏輯相悖。追本溯源, 所謂“重大性”概念的提出, 是因為證券發(fā)行人披露的信息內(nèi)容很多，并非所有信息(例如發(fā)行人住所地或者發(fā)行人的某個子公司經(jīng)理的姓名)都足以影響投資者的投資決策，因此才形成了“重大性”的標(biāo)準(zhǔn), 僅僅對于符合重大性要件的信息的虛假陳述才能構(gòu)成民事責(zé)任。因此，所謂“重大性”標(biāo)準(zhǔn)僅僅針對“虛假陳述內(nèi)容” ，而不針對主承銷商“盡職調(diào)查行為”的過錯程度。也就是說, 只要發(fā)行人的虛假陳述內(nèi)容符合重大性標(biāo)準(zhǔn), 那么無論主承銷商之過錯大小, 都有可能承擔(dān)連帶賠償責(zé)任, 是否是“重大過錯”真正會影響的是賠償責(zé)任的大小。根據(jù)《債券會議紀(jì)要》的規(guī)定, 主承銷商賠償責(zé)任應(yīng)當(dāng)符合“責(zé)任承擔(dān)與過錯程度相結(jié)合”的標(biāo)準(zhǔn), 如果是“重大過錯”就要多賠錢, 如果不是“重大過錯”就有可能少賠錢。 

從現(xiàn)有司法文件的規(guī)定和案例來看, 無疑也支持著上述觀點: 

• 《債券會議紀(jì)要》反復(fù)強(qiáng)調(diào), 債券承銷機(jī)構(gòu)的“責(zé)任承擔(dān)與過錯程度相結(jié)合”, 說通俗點, 就是大過錯重責(zé)任, 小過錯輕責(zé)任。但如果按照某些主承銷商的觀點, 認(rèn)為只有當(dāng)其存在重大過錯的情況下才需要承擔(dān)賠償責(zé)任, 那么《債券會議紀(jì)要》也不需要強(qiáng)調(diào)“責(zé)任承擔(dān)與過錯程度相結(jié)合”, 因為需要承擔(dān)責(zé)任就已經(jīng)是重大過錯了; 

• 近期上海高院就中安消股票虛假陳述糾紛作出二審判決, 在沒有行政處罰的情況下, 仍然認(rèn)定了主承銷商就投資者的部分損失承擔(dān)了連帶責(zé)任, 也就是說即便是在《虛假陳述司法解釋》的框架下, 認(rèn)定主承銷商責(zé)任的前提也不是行政處罰, 更何況《債券會議紀(jì)要》第9條還明確取消了在債券虛假陳述案件中的行政處罰前置程序。 

在明確了“重大性”是針對虛假陳述內(nèi)容的標(biāo)準(zhǔn), 而非針對主承銷商過錯程度的標(biāo)準(zhǔn)后, 我們就能夠更好地理解監(jiān)管部門向主承銷商開具的各類罰單對于債券虛假陳述糾紛的影響: 

• 發(fā)行人虛假陳述行為仍然有重大性要求, 如果監(jiān)管部門就發(fā)行人的虛假陳述行為出具了行政處罰, 那么根據(jù)《九民紀(jì)要》第85條的規(guī)定, 該等虛假陳述行為顯然符合重大性要求。但由于《債券會議紀(jì)要》第9條取消了行政處罰前置程序, 即便不存在行政處罰, 只要該等虛假陳述行為“足以影響投資人對發(fā)行人償債能力判斷”, 根據(jù)《債券會議紀(jì)要》第27條的規(guī)定, 就可以達(dá)到重大性標(biāo)準(zhǔn)。至于什么信息足以影響投資人對發(fā)行人償債能力的判斷, 請大家認(rèn)真學(xué)習(xí)權(quán)威的《公司信用類債券信息披露管理辦法》第十八條, 銀行間協(xié)會、交易所都好用。

• 無論行政處罰或行政監(jiān)管措施都不是主承銷商承擔(dān)賠償責(zé)任的必要條件, 但賠償責(zé)任的大小需要與過錯程度相匹配, 因此有可能受到監(jiān)管罰單輕重的影響。鑒于行政處罰是比行政監(jiān)管措施更為嚴(yán)厲的罰單, 那么從邏輯上來說受到行政處罰的主承銷商就應(yīng)當(dāng)較之僅受到行政監(jiān)管措施的主承銷商承擔(dān)更重的賠償責(zé)任(如需承擔(dān)責(zé)任)。

• 但是, 需要特別說明的是, 上述邏輯推論僅限于同一案件, 由于不同地方監(jiān)管局在不同時期的監(jiān)管尺度未必一致, 且除了過錯程度之外, 因果關(guān)系原因力的大小也是影響最終責(zé)任承擔(dān)的因素, 因此在不同案件中的橫向比較主承銷商責(zé)任大小(如需承擔(dān)責(zé)任)在實踐中意義不大。比如說其他案件中受到行政處罰的主承銷商承擔(dān)了50%的連帶賠償責(zé)任, 就以此認(rèn)為僅受到行政監(jiān)管措施的自己可以不承擔(dān)責(zé)任, 或應(yīng)當(dāng)承擔(dān)少于50%的連帶賠償責(zé)任, 這種觀點的說服力是非常弱的。

• 雖然行政處罰或行政監(jiān)管措施既不是主承銷商承擔(dān)責(zé)任的充分條件也非必要條件, 但在監(jiān)管部門已經(jīng)對主承銷商履職作出負(fù)面評價的情況下, 想要讓法院作出與監(jiān)管部門完全相反的結(jié)論, 認(rèn)定主承銷商不存在過錯幾乎是不可能的。只是通過因果關(guān)系等問題的抗辯, 主承銷商仍然可以有效地降低賠償比例,這個問題我們將在下文與大家探討。

總而言之, 在針對主承銷商發(fā)起的債券虛假陳述糾紛中, 監(jiān)管部門的罰單早已不再是投資者勝訴的必備條件, 但考慮到投資者和發(fā)行人、主承銷商之間信息的極度不對等, 監(jiān)管部門對發(fā)行人和主承銷商所出具的罰單仍然是債券投資者啟動相關(guān)訴訟的重要證據(jù), 甚至是信心所在。

主承銷商: 涉案債券的虛假陳述事項并沒有對投資者的投資決策產(chǎn)生影響, 因此投資者的損失與虛假陳述沒有因果關(guān)系。

因果關(guān)系, 可以說是債券虛假陳述糾紛中主承銷商最重要的抗辯之一, 也是引發(fā)最多爭議, 且爭議內(nèi)容理論性最強(qiáng)的問題了。因為涉及的學(xué)術(shù)爭論比較多, 我們就選虛假陳述糾紛司法實踐較為成熟的國家比較沒有爭議的內(nèi)容來說。對于證券虛假陳述的因果關(guān)系來說, 實際上分為兩個部分:

• 第一部分是是交易因果關(guān)系, 即虛假陳述直接影響了投資者購買證券的投資決定, 如果不存在虛假陳述, 就不會買入該等證券。

• 其二是損失因果關(guān)系, 即投資者購買證券而產(chǎn)生的投資損失系虛假陳述事項所導(dǎo)致的, 例如投資者買入債券的時候, 發(fā)行人隱瞞了對外擔(dān)保事項, 而發(fā)行人最終因為履行擔(dān)保責(zé)任而導(dǎo)致沒有貨幣資金兌付債券, 損失因果關(guān)系就產(chǎn)生了。 

由于證券市場本身就存在一定的固有風(fēng)險, 因此為了準(zhǔn)確地框定投資者的損失到底有多少原因是因為虛假陳述所導(dǎo)致的, 避免讓發(fā)行人和主承銷商承擔(dān)非自身原因造成的損失, 證券虛假陳述民事責(zé)任的成立需要交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系同時成立。 

對于股票來說, 通常情況下投資者買入股票的主要目的就是賣出獲利, 投資股票的損失在交易股票時就同時產(chǎn)生了, 也因此對于股票虛假陳述案件來說, 交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系具有同一性(這里不考慮國內(nèi)目前尚不存在的誘空性虛假陳述, 這個由于涉及不同市場的做空機(jī)制問題, 比較復(fù)雜), 司法實踐中也不太需要區(qū)分這兩種因果關(guān)系。但是對于債券則不同, 除債券交易帶來的損失外, 債券能否兌付更是投資者遭受投資損失的重要原因。但是, 發(fā)行人虛假陳述的事項, 卻未必是導(dǎo)致發(fā)行人違約的唯一原因, 例如除發(fā)行人的虛假陳述事項外, 還有可能有其他的因素例如國家取消政策性補(bǔ)貼等原因造成了發(fā)行人償債能力下降, 并最終導(dǎo)致投資損失, 那么在虛假陳述事項不能單獨導(dǎo)致投資損失的情況下, 損失因果關(guān)系也就不是100%了, 即主承銷商就有免于全賠的可能性。 

當(dāng)然, 對于遭受損失的投資者來說, 讓他們承擔(dān)證明交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系的證明責(zé)任顯然不公平, 畢竟發(fā)行人和主承銷商才是更強(qiáng)勢、擁有更多信息的一方。先說交易因果關(guān)系, 因為信息披露是資本市場的核心價值, 如果沒有準(zhǔn)確的信息, 投資者的交易決定確實難以做出, 因此在各國立法中基本都規(guī)定了“推定交易因果關(guān)系”, 我國也不例外。所謂“推定交易因果關(guān)系”, 結(jié)合《債券會議紀(jì)要》第22條和24條的規(guī)定來看, 投資者只要證明自己在虛假陳述行為實施日及之后、揭露日之前購買了虛假陳述的關(guān)聯(lián)證券, 即完成了受到虛假陳述的舉證責(zé)任。并且, 只要該等虛假陳述行為符合重大性標(biāo)準(zhǔn), 就推定交易因果關(guān)系成立, 可以向主承銷商主張賠償責(zé)任, 這種觀點也是和最高法在《虛假陳述司法解釋》中的觀點一脈相承。 

不過, “推定交易因果關(guān)系”這種在各國都得到普遍認(rèn)可的立法模式在我國卻遇到了一些反對聲音, 其中最為典型的觀點在于認(rèn)為“推定交易因果關(guān)系”的成立需要建立在“欺詐市場理論”成立的前提上, 證券市場至少處于“半強(qiáng)勢有效市場”狀態(tài), 而我國債券市場換手率和流通性遠(yuǎn)低于股票市場, 信息披露無法充分反映債券價格, 且債券市場的主要投資者是機(jī)構(gòu)投資者, 不需要得到偏向性的保護(hù)。對此我們持明確的反對意見: 

• 債券不同于股票之處在于, 債券具有債權(quán)屬性, 實現(xiàn)投資價值的方式并不僅限于交易, 因此債券價格并不是反映債券價值的唯一標(biāo)準(zhǔn)。較之于債券價格, 發(fā)行人是否能夠依約還本付息反而更好地反映了債券作為我國最常見固定收益投資標(biāo)的的價值, 這也是為什么最高法在《債券會議紀(jì)要》確定重大性標(biāo)準(zhǔn)時將《證券法》第81條規(guī)定的“發(fā)生可能對上市交易公司債券的交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件”進(jìn)一步明確為“足以影響投資人對發(fā)行人償債能力判斷”。

• 換言之, 對于股票虛假陳述而言, 重大性的判斷在于是否影響交易價格, 因此一個充分反映信息披露的證券價格是“推定因果關(guān)系”成立的前提, 但由于對債券虛假陳述而言, 重大性的判斷在于是否會影響發(fā)行人償債能力, 因此如果還將“推定因果關(guān)系”的前提放在交易價格對信息披露是否敏感上, 顯然是不妥的。債券發(fā)行時信息披露的真實性, 直接影響投資人對發(fā)行人償債能力的判斷, 進(jìn)而影響買入債券的決定, 這才是債券交易因果關(guān)系最核心的邏輯。

• 關(guān)于是否有必要保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者, 機(jī)構(gòu)投資者是否有能力舉證證明交易因果關(guān)系, 是否需要“推定因果關(guān)系”的問題, 我們認(rèn)為其實是一個純粹的政策導(dǎo)向問題。誠然作為機(jī)構(gòu)投資者負(fù)有審慎經(jīng)營義務(wù), 投資有相應(yīng)的決策流程, 其證明存在交易因果關(guān)系的能力是強(qiáng)于個人投資者的, 但所謂“審慎經(jīng)營義務(wù)”就等于機(jī)構(gòu)投資者有能力“舉證證明存在交易因果關(guān)系”嗎?

• 舉例來說, 如果機(jī)構(gòu)投資者僅僅是在仔細(xì)審閱募集說明書后就購買了債券,沒有對發(fā)行人進(jìn)行過實地盡職調(diào)查, 就是未盡“審慎經(jīng)營義務(wù)”了嗎? 這樣的觀點簡直是荒謬。債券市場作為直接融資市場的價值就在于, 在大家都誠實披露信息的前提下, 資金的提供方不需要再耗費大量人力物力實地調(diào)研, 資金提供的速度和成本才能大大下降。要是認(rèn)為所有的投資者都必須對發(fā)行人做實地調(diào)查之后再買債券, 那買債券和銀行放貸款還有什么區(qū)別？不如干脆取消債券市場算了。所以用金融機(jī)構(gòu)的審慎經(jīng)營義務(wù)來論證其有能力舉證證明存在交易因果關(guān)系顯然是無法成立的。

• 退一步來說, “推定交易因果關(guān)系”本就是對投資者傾向性保護(hù)的法律擬制, 在探討其是否應(yīng)當(dāng)適用于機(jī)構(gòu)投資者的時候, 也不得不探討相應(yīng)的政策導(dǎo)向后果。換言之, 哪怕機(jī)構(gòu)投資者無法“舉證證明存在交易因果關(guān)系”就是未盡“審慎經(jīng)營義務(wù)”, 那么究竟應(yīng)該是在債券虛假陳述糾紛中承擔(dān)舉證不能的后果更好, 還是讓他在其他案件中被其背后的資產(chǎn)委托人起訴承擔(dān)賠償責(zé)任更好, 就我們的觀點而言, 考慮到債券市場目前信息披露和投資者保護(hù)存在嚴(yán)重缺失的現(xiàn)狀, 很顯然“推定因果關(guān)系”是更為合適的做法。

總體而言, 我們認(rèn)為《債券會議紀(jì)要》所設(shè)計的 “虛假陳述實施日后揭露日前買”+“重大性”= 交易因果關(guān)系的基本框架是目前最為符合我國債券市場現(xiàn)狀的選擇, 因此如果主承銷商想要在交易因果關(guān)系這個層面抗辯或減輕責(zé)任,想要通過否定“推定因果關(guān)系”的制度設(shè)計在“交易因果關(guān)系”的戰(zhàn)場取得優(yōu)勢目前來看是極為困難的。

當(dāng)然, 在“推定因果關(guān)系”的大前提下, 主承銷商也并非對交易因果關(guān)系一籌莫展, 因為在某些特殊而又不罕見的情況下, 主承銷商仍然有機(jī)會證明交易因果關(guān)系不成立。此前市場上頻繁出現(xiàn)的“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”就是極為典型的例子, 如果主承銷商有證據(jù)證明債券投資者購買債券是由于其和發(fā)行人簽署的“合作協(xié)議”, 那么中斷其購買行為和信息披露之間的因果關(guān)系, 因為無論信息披露如何, 債券投資者都會為了“返費”而購買債券, 類似的思路可以供主承銷商們參考。

主承銷商: 發(fā)行人無法兌付本金和利息是因為XX原因, 與虛假陳述事項無關(guān), 因此投資者的損失與虛假陳述沒有因果關(guān)系。

在上文中我們重點討論了交易因果關(guān)系的成立要件和制度設(shè)計, 下面就讓我們來深入探討損失因果關(guān)系。很顯然, 損失因果關(guān)系抗辯的核心就是要求剔除損失中與虛假陳述事項無關(guān)的部分, 邏輯上我們當(dāng)然支持這樣的觀點, 但在債券虛假陳述糾紛中究竟要如何剔除卻是一個“未解之謎”。 

對比《虛假陳述司法解釋》的規(guī)定, 我們可以發(fā)現(xiàn)股票虛假陳述案件中構(gòu)建了完整的以“虛假陳述實施日”“揭露日”和“基準(zhǔn)日”作為核心概念的計算模型, 其背后的邏輯在于認(rèn)為只有“揭露日”至“基準(zhǔn)日”之間的證券價格變動與虛假陳述行為有關(guān), 進(jìn)而限縮虛假陳述行為所導(dǎo)致的損害結(jié)果, 剔除了投資者可能遭受的其他與虛假陳述行為無關(guān)的損失。當(dāng)然, 投資者在上述賠償范圍內(nèi), 還可以進(jìn)一步主張排除其他“原因力”, 例如系統(tǒng)性風(fēng)險等等, 因此《虛假陳述司法解釋》的制度設(shè)計及其司法實踐顯然充分考慮了損失因果關(guān)系。

但是, 與之恰恰相反的是, 《債券會議紀(jì)要(征求意見稿)》也曾仿照《虛假陳述司法解釋》設(shè)計了以“虛假陳述實施日”“揭露日”和“基準(zhǔn)日”為核心的計算模型, 但在正式稿的《債券會議紀(jì)要》中該等計算模型遭到了刪除, 而根據(jù)《債券會議紀(jì)要》第22條第2項的規(guī)定, 最高法最終確定的虛假陳述賠償責(zé)任范圍是全部的債券的本金和利息, 其實我們明白的說, 《債券會議紀(jì)要》第22條第2項的規(guī)定意味著最高法采用了“推定損失因果關(guān)系”的司法觀點, 相比于“推定交易因果關(guān)系”這一通行做法, “推定損失因果關(guān)系”帶來的影響更大, 而這也正是《債券會議紀(jì)要》引發(fā)主承銷商“不滿”的最核心因素, 因為在《債券會議紀(jì)要》“推定損失因果關(guān)系”的框架下, 主承銷商只能通過《債券會議紀(jì)要》第24條的規(guī)定, 通過證明其他導(dǎo)致債券違約的因素給推定為100%賠償?shù)膿p失做“減法”, 而不能將舉證責(zé)任推給投資者, 要求其證明虛假陳述事項導(dǎo)致債券違約給損失賠償從0%開始做“加法”。

那么, 債券虛假陳述糾紛中究竟是否應(yīng)當(dāng)適用“推定損失因果關(guān)系”呢? 我們認(rèn)為, 適用“損失因果關(guān)系”從損失中剔除無關(guān)因素是必要的, 如果完全不考慮損失因果關(guān)系, 在交易因果關(guān)系成立的前提下直接裁判就全部本息承擔(dān)責(zé)任, 對發(fā)行人和主承銷商顯然是不公平的, 考慮到損失因果關(guān)系構(gòu)成復(fù)雜, 難以簡單的一概而論, 除了極少數(shù)騙取發(fā)行條件的情況之外都難言損失因果關(guān)系能達(dá)到100%的程度, 因此出于專業(yè)判斷, 我們認(rèn)為就損失因果關(guān)系提出抗辯其實是發(fā)行人和主承銷商的最佳選擇。但是我們也認(rèn)可《債券會議紀(jì)要》里面的觀點, 那就是如果債券違約真的不是因為虛假陳述事項導(dǎo)致的, 存在足以影響乃至中斷因果關(guān)系的因素, 那么這些事項的舉證責(zé)任還是應(yīng)當(dāng)由發(fā)行人和主承銷商來承擔(dān), 否則等于要求債券投資者了解到發(fā)行人內(nèi)部運作的情況和資金使用的情況, 這顯然是不公平且不切實際的。

正如我們在前文之中所舉的例子, 很多情況下將債券違約完全歸咎于虛假陳述事項是有所偏頗的, 例如僅僅是隱瞞了數(shù)千萬的對外擔(dān)保就要對數(shù)億元的債券違約承擔(dān)全部賠償責(zé)任這樣的結(jié)果是略顯荒謬的, 顯然發(fā)行人最終缺乏償債能力是由于很多市場因素所導(dǎo)致的, 這種情況下市場因素是應(yīng)當(dāng)被剔除的。反之, 也必須考慮另一種情況, 確實有很多市場因素影響償債能力, 但虛假陳述行為足夠嚴(yán)重, 例如數(shù)百億的財務(wù)造假, 那么即便不存在市場因素, 該等虛假陳述事項仍然有可能單獨導(dǎo)致債務(wù)違約, 這個時候市場因素就不應(yīng)當(dāng)被剔除。上述都是理想化的假設(shè), 實際情況還要更加復(fù)雜, 一個公開市場上的企業(yè)被爆出虛假陳述, 哪怕金額不大, 但是無疑會大大影響企業(yè)的再融資能力和業(yè)務(wù)聲譽(yù), 進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金流和償債能力, 最終以某種形式造成債券無法兌付的后果。在現(xiàn)實世界中, 企業(yè)聲譽(yù)和企業(yè)償債能力不是單向影響, 而是互相作用, 如果與此同時又遇到了基本利率水平或者市場流動性因素的綜合影響, 那么損失因果關(guān)系的原因力論證, 可能真的需要律師們費一番腦筋了。 

或許是損失因果關(guān)系的復(fù)雜性讓一些人望而卻步, 很多觀點給出的答案是希望借助專業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的力量剔除這些市場因素的影響, 該等做法在股票虛假陳述的類司法實踐中已經(jīng)得到了廣泛的運用。但就債券虛假陳述而言, 雖然我們并非專業(yè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)或數(shù)學(xué)工作者, 無法從經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)專業(yè)的角度評價該等做法在債券領(lǐng)域是否可行, 但僅從債券交易的基本邏輯上來說, 我們認(rèn)為仍有一些基本的障礙, 需要注意: 

• 虛假陳述計算模型的運作原理是通過剔除其他因素對交易價格的影響, 確定虛假陳述事項對交易價格的影響, 進(jìn)而確定損失賠償范圍。但如果真如很多模型所反映的, 我國債券交易價格無法完整反映信息披露的情況下, 是否還能夠以數(shù)學(xué)模型剔除其他因素對債券交易價格的影響, 似乎有待商榷; 

• 虛假陳述計算模型的本質(zhì)是要確定在沒有虛假陳述的情況下的交易價格, 進(jìn)而通過與投資者實際買入價格的差值確定損失金額, 但債券市場不同于股票市場在于, 無論發(fā)行人真實的償債能力再差, 發(fā)行價格都是面值100元; 無論債券交易價格多低, 發(fā)行人在到期兌付時也都是100元, 因此即便可以計算出“沒有虛假陳述的情況下的交易價格”, 這個交易價格也僅僅對通過二級市場購入債券的投資者有意義, 對于在發(fā)行時認(rèn)購的投資者而言沒有任何意義, 因為他們根本不可能以這個通過模型擬制的價格買到該等債券。 

所以, 雖然“損失因果關(guān)系”對于債券虛假陳述糾紛而言無疑具有合理性, 而運用經(jīng)濟(jì)學(xué)模型確定損失金額無疑也是一件“美事”。但正如我們所提到的, 股票虛假陳述糾紛用十?dāng)?shù)年所形成的司法實踐經(jīng)驗, 并無法簡單地套用到債券市場, 想要在我國現(xiàn)行債券市場合理適用“損失因果關(guān)系”無疑還有很多的障礙, 而這也是為什么最終在《債券會議紀(jì)要》中甚至連“虛假陳述實施日”“揭露日”和“基準(zhǔn)日”為核心的計算模型也遭到了最高法否決的原因。

主承銷商: 連會計師事務(wù)所也無法發(fā)現(xiàn)的財務(wù)造假, 作為主承銷商沒有能力發(fā)現(xiàn)該等虛假陳述, 因此不存在過錯。 

根據(jù)《債券會議紀(jì)要》第六章“關(guān)于其他責(zé)任主體的責(zé)任”的規(guī)定, 債券承銷機(jī)構(gòu)和債券服務(wù)機(jī)構(gòu)對各自專業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)事項未履行特別注意義務(wù), 對其他業(yè)務(wù)事項未履行普通注意義務(wù)的, 應(yīng)當(dāng)判令其承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任, 基于該等原則《債券會議紀(jì)要》第29條和第30條從正面和反面均就主承銷商過錯認(rèn)定作出了具體的規(guī)定。

其實, 《債券會議紀(jì)要》的上述“過錯認(rèn)定”規(guī)則延續(xù)了《公司債券承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》的規(guī)定, 即以信息披露事項是否有中介機(jī)構(gòu)及其簽名人員專業(yè)意見支持, 作為認(rèn)定主承銷商是否有過錯的重要“分水嶺”, 并分別適用不同的過錯認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn), 顯然主承銷商的上述抗辯就是想通過其他中介機(jī)構(gòu)也沒有查出該等虛假陳述, 來減輕自身的過錯?？紤]到與償債能力相關(guān)的往往是財務(wù)事項, 因此主承銷商往往用來“甩鍋”的對象都是會計師事務(wù)所。 

對于主承銷商的抗辯, 我們認(rèn)為反映了債券發(fā)行過程中各家中介機(jī)構(gòu)的分工, 除非債券投資者能夠在主承銷商的盡職調(diào)查材料中找到與其他中介機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見存在矛盾之處, 否則要求主承銷商發(fā)現(xiàn)超越其專業(yè)能力的虛假陳述事項顯然超出了合理范圍。

但也正是這個問題, 讓我們注意到了另一個有趣的現(xiàn)象, 由于發(fā)行債券并不會單獨聘請會計師事務(wù)所就債券發(fā)行出具專業(yè)意見, 因此《募集說明書》中所披露的財務(wù)數(shù)據(jù), 例如兩年一期的財務(wù)報告, 其中往往兩年是經(jīng)審計的財務(wù)報告, 而一期的部分則是未經(jīng)審計的財務(wù)報告, 如果我們將兩年的部分認(rèn)為是有專業(yè)機(jī)構(gòu)出具意見的部分, 適用普通注意義務(wù), 那么一期的部分作為沒有專業(yè)機(jī)構(gòu)出具意見的部分, 是否就應(yīng)當(dāng)適用特殊注意義務(wù), 如果適用特殊注意義務(wù), 這個注意義務(wù)又應(yīng)當(dāng)由誰來承擔(dān), 主承銷商還是會計師事務(wù)所呢?

很顯然, 在發(fā)行債券本身不需要委托會計師事務(wù)所的情況下, 似乎只有主承銷商才有可能來就“一期”的部分來承擔(dān)責(zé)任, 而這部分財務(wù)數(shù)據(jù)的審查按照《債券會議紀(jì)要》的規(guī)定, 也應(yīng)當(dāng)適用特殊注意義務(wù), 但僅就我們了解的情況而言, 對于這部分財務(wù)數(shù)據(jù)的審查是極為薄弱的。

總的來說, 區(qū)分是否有專業(yè)機(jī)構(gòu)單獨出具意見是認(rèn)定主承銷商過錯的“分水嶺”, 但這條“分水嶺”究竟在哪里卻不見得都是這么清晰的, 對于“一期”部分財務(wù)數(shù)據(jù)究竟誰來承擔(dān)責(zé)任, 既是投資者起訴時的機(jī)會, 也應(yīng)當(dāng)是主承銷商抗辯時的重點。

《債券會議紀(jì)要》中關(guān)于債券虛假陳述糾紛主承銷商責(zé)任的規(guī)定真的偏向于投資者, 對主承銷商不公嗎? 主承銷商真的“如臨大敵”, 業(yè)務(wù)無法開展了嗎? 或許是“五洋債”案件一審判決的結(jié)果刺激了很多人脆弱的神經(jīng), 但縱觀《債券會議紀(jì)要》的規(guī)定, 我們認(rèn)為有些“言過其實”。 

與《證券法》的規(guī)定相比, 《債券會議紀(jì)要》堪稱“法外開恩”, 僅從《證券法》第85條的規(guī)定來看, “將責(zé)任承擔(dān)與過錯程度相結(jié)合”已經(jīng)是最高法考慮平衡各方利益后, 能夠給中介機(jī)構(gòu)們開的“最大的口子”了。所謂“主承銷商應(yīng)當(dāng)承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任”等等觀點, 如果真要提, 恐怕只能等到下次修改《證券法》時再議了。 

《債券會議紀(jì)要》看似推定了“交易因果關(guān)系”和“損失因果關(guān)系”, 將全部的本金和利息損失確定為債券虛假陳述的損失, 但實際上《債券會議紀(jì)要》第24條早就給主承銷商開好了“后門”, 除非真的是極為嚴(yán)重的虛假陳述事項, 例如上百億的財務(wù)造假, 又能有多少能夠單獨造成債券違約呢? 與其執(zhí)拗于舉證責(zé)任誰承擔(dān)的理論之爭, 不如拿出更切實的證據(jù), 找找發(fā)行人從“白馬”變成“黑天鵝”的商業(yè)因素。 

其實, 《債券會議紀(jì)要》及近期的案件只是讓大家真正注意到了債券市場并非信息披露的法外之地, 債券承銷不僅僅是賣債券, 也是債券市場的“看門人”, 所以《債券會議紀(jì)要》絕非主承銷商的“噩夢”, 只是“夢醒”的時候。

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原標(biāo)題： 左右為難,債券虛假陳述主承銷商責(zé)任的爭議在哪里