作者：李宗光、段雅超

來源：經(jīng)濟(jì)機(jī)器（ID:EconomicMachine)

我們上周在《2021年暴風(fēng)雨中，我們經(jīng)受住了考驗(yàn)》中復(fù)盤了2021年的大類資產(chǎn)預(yù)測(cè)及表現(xiàn)，整體表現(xiàn)不少驚喜?？偨Y(jié)去年預(yù)測(cè)，核心一點(diǎn)就是穿越各種噪音干擾，抓住主要矛盾和主要變量，方能對(duì)大類資產(chǎn)趨勢(shì)做出近似正確的判斷。

在上一篇《2022年經(jīng)濟(jì)展望》中，我們提到，中美兩國(guó)均處于周期拐點(diǎn)，需要政策逆周期發(fā)力。政策發(fā)力的過程，就是一個(gè)從“Behind the Curve”到“Catch up”的過程：

    1）對(duì)中國(guó)而言，是扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)快速下滑的寬松過程。初期或?qū)π蝿?shì)估計(jì)不足，或多重約束互相掣肘，穩(wěn)增長(zhǎng)行動(dòng)持續(xù)“落后于曲線”，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步減速；之后決策者意識(shí)到形勢(shì)嚴(yán)峻性，行政機(jī)器行動(dòng)起來，迅速“追趕”，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)。

    2）對(duì)美國(guó)而言，是抑制經(jīng)濟(jì)“過熱”的緊縮過程。初期，美聯(lián)儲(chǔ)一度以為通脹是暫時(shí)的，緊縮行動(dòng)勉強(qiáng)而遲緩；當(dāng)通脹大幅超預(yù)期時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)行動(dòng)已晚，加息太晚意味著“更大幅度”加息以迎頭趕上。

這一過程將對(duì)2022年全球大類資產(chǎn)的方向和節(jié)奏起到?jīng)Q定性影響：

    1）周期拐點(diǎn)處，是一個(gè)從“均衡”走向“失衡”，再走向“新均衡”的過程。這個(gè)過程中，驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的分子端和分母端的風(fēng)險(xiǎn)因子高度不穩(wěn)定，使資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性大幅回歸；

    2）當(dāng)前，穩(wěn)增長(zhǎng)正處于第一階段，即“Behind the Curve”階段，分子端的收縮大于分母端的放松，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌；

    3）而美國(guó)正處于第二階段，即加息節(jié)奏驟然提速的“Catch up”階段，分子端的擴(kuò)張小于分母端的收縮，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌。

除此之外，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策、結(jié)構(gòu)政策等，也會(huì)增加國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，具體表現(xiàn)在：

    1）房地產(chǎn)：“拆彈”、房住不炒與“良性循環(huán)”多目標(biāo)下，走向何方？

    2）共同富裕：一些長(zhǎng)期合理但短期有沖擊的產(chǎn)業(yè)政策、結(jié)構(gòu)政策仍會(huì)有出臺(tái)，政治考慮、改革布局不會(huì)完全妥協(xié)于穩(wěn)增長(zhǎng)短期壓力；

    3）疫情防控：病毒迭代及持續(xù)領(lǐng)先的防疫政策會(huì)否出現(xiàn)反身性？

    4）中美關(guān)系：中美經(jīng)貿(mào)摩擦?xí)裨俣壬?jí)？臺(tái)海局勢(shì)會(huì)否出現(xiàn)新變數(shù)？

這些主線相互穿插、疊加，加劇了大類資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，暴風(fēng)雨或?qū)⒇灤┙衲晗喈?dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。隨著周期拐角的完成和新均衡的形成，趨勢(shì)走向穩(wěn)定，風(fēng)雨之后終將見到彩虹。

01樓市：整體回落，分化加劇

去年下半年以來，商品房銷售面積和新開工面積當(dāng)月同比增速從6月底的7.5%和-3.8%，大幅下降至12月份的-15.6%和-31.5%，房地產(chǎn)行業(yè)幾乎“一夜入冬”(圖1）。房地產(chǎn)下滑有周期性原因，也有結(jié)構(gòu)性原因。2015-2020年，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇和分化走勢(shì)，但整體處于高位，行業(yè)自身存在調(diào)整性需求。同時(shí)，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)預(yù)期，房地產(chǎn)頭部民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)排隊(duì)“棄療”，在供需兩端抑制了房地產(chǎn)市場(chǎng)活動(dòng)。巨大下行慣性下，扭轉(zhuǎn)需要更大力度、更加協(xié)調(diào)的政策刺激。

圖1、房地產(chǎn)投資、商品房銷售面積和新開工面積：當(dāng)月同比

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)提出了一系列要求包括：1）堅(jiān)持房住不炒；2）加強(qiáng)長(zhǎng)租房、保障房建設(shè)；3）商品房滿足合理需求，促進(jìn)房地產(chǎn)良性循環(huán)，健康發(fā)展。整體來看，這一系列的要求“平衡”而“克制”，無意將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的工具和手段。除非經(jīng)濟(jì)遭遇極大硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致中央對(duì)形勢(shì)嚴(yán)峻性，否則房地產(chǎn)回落趨勢(shì)短期難以扭轉(zhuǎn)。

具體在房?jī)r(jià)上，去年下半年以來70大中城市的房?jī)r(jià)整體出現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)今年回落趨勢(shì)仍將延續(xù)，但分化也會(huì)加劇。一線城市和新一線城市（南方城市為主）房?jī)r(jià)停止上漲，整體處于高位盤整，不排除個(gè)別進(jìn)入快速下跌階段；

圖2、一線城市和部分新一線城市（南方為主）房?jī)r(jià)停漲，高位震蕩

一些競(jìng)爭(zhēng)力差的二線城市調(diào)整將加速，部分財(cái)政特別困難、“繃不住”的城市則會(huì)因城施策，進(jìn)行限購限貸政策大放松，但如果沒有全國(guó)性的寬松，單獨(dú)行動(dòng)的效果如何仍不樂觀（圖3）。這些還是一些“高線”城市，廣大競(jìng)爭(zhēng)力較差的三四線城市因喪失流動(dòng)性而更困難。

圖3、部分二線城市房?jī)r(jià)持續(xù)調(diào)整，近期加速跡象明顯

考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要性仍超出大部分人的預(yù)期，如果上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)進(jìn)一步大幅惡化，則不排除超預(yù)期的、系統(tǒng)性的寬松政策出臺(tái)，以徹底扭轉(zhuǎn)行業(yè)下滑趨勢(shì)。在當(dāng)前的體制下，政府有足夠的資源實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，關(guān)鍵看決心。盡管周期性疊加結(jié)構(gòu)性下，扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)需要更大力度措施，難度較以往明顯上升

02A股：調(diào)整仍未結(jié)束，等待穩(wěn)增長(zhǎng)“二階”拐點(diǎn)

這波調(diào)整之處，我們即在2021年12月11日公眾號(hào)文章中明確給出了提示，“放水克制下，春季行情不要入戲太深”，這一波的調(diào)整我們的預(yù)判再次走在了曲線之前。年初以來，這波下跌是多種因素疊加的結(jié)果，市場(chǎng)對(duì)大放水及春季行情的落空肯定是最底層的邏輯。在此之上才是“風(fēng)格切換”和“行業(yè)周期拐點(diǎn)”下的新能源板塊調(diào)整，以及海外美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮等預(yù)期。

很多人仍對(duì)這波調(diào)整的級(jí)別和力度心存僥幸，主要是由于：1）過去一年半，指數(shù)處于低波動(dòng)率狀態(tài)，大部分的分析師對(duì)于波動(dòng)性回歸仍不適應(yīng)，本能地排除了類似于2018年大級(jí)別調(diào)整的情景。2）最重要的是，對(duì)于央行和流動(dòng)性寬松的“機(jī)械式”信仰。"不和央行作對(duì)”在大部分時(shí)間、大部分市場(chǎng)是有效的，因?yàn)檠胄惺悄嬷芷谡{(diào)節(jié)的主要力量，如果央行和財(cái)政當(dāng)局以洪荒之力刺激經(jīng)濟(jì)，當(dāng)然可以扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)。但問題是，只要你認(rèn)真解讀中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，就會(huì)發(fā)現(xiàn)多重約束下，央媽大放水更多的是市場(chǎng)一廂情愿的想象。

穩(wěn)健的貨幣政策取向“未變”，積極的財(cái)政政策“沒錢”，“房住不炒”使寬松放水“投鼠忌器”。多重約束下，央媽寬松的空間相當(dāng)有限；且沒有其他部門的“政策協(xié)調(diào)配合”，光靠央媽單兵突進(jìn)也是不夠的。所以當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)大聲疾呼避免“信用塌方”時(shí)，積極的解讀是看到了央媽的努力，消極的解讀是看到了央媽的無奈，而市場(chǎng)似乎是選擇了后者。

個(gè)人認(rèn)為，穩(wěn)增長(zhǎng)年內(nèi)會(huì)有一個(gè)“Behind the Curve”到“Catch up”的過程，即二階上有一個(gè)從“負(fù)”轉(zhuǎn)“正”的階段。具體原因，我們?cè)凇斗€(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)走在曲線之前》的文章中系統(tǒng)闡釋過：

    1）上半年，尤其是一季度經(jīng)濟(jì)下行壓力比預(yù)期的要大。疫情再次擴(kuò)散、去年高基數(shù)、工業(yè)去庫存以及房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)冰凍等，均加劇了短期下行壓力，一季度GDP當(dāng)季同比或較大低于上年四季度；

    2）多重約束下，穩(wěn)增長(zhǎng)難度上升。包括宏觀政策需要在多目標(biāo)間平衡，央行貨幣創(chuàng)造難度增加，遏制房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑的難度增加等；

    3）與較大的下行壓力相比，即便實(shí)現(xiàn)較低增長(zhǎng)目標(biāo)，比如5%，目前給出穩(wěn)增長(zhǎng)力度、空間均不夠。

一旦有關(guān)方面認(rèn)識(shí)到形勢(shì)的嚴(yán)峻性，在穩(wěn)增長(zhǎng)作為年度工作重中之重的情況下，穩(wěn)增長(zhǎng)節(jié)奏調(diào)整是大概率事件。穩(wěn)增長(zhǎng)節(jié)奏調(diào)整的時(shí)機(jī)，一個(gè)是兩會(huì)，對(duì)增長(zhǎng)目標(biāo)的設(shè)定，專項(xiàng)債的規(guī)模，赤字率的高地、房地產(chǎn)政策落實(shí)等等都是看點(diǎn)；另一個(gè)更實(shí)際的窗口是4月底的一季度政治局會(huì)議。

短期內(nèi)，自上而下經(jīng)濟(jì)下行壓力、自下而上行業(yè)調(diào)整需求、海外流動(dòng)性大幅收緊等多因素疊加下，A股調(diào)整仍未結(jié)束。但全年來看，我們?nèi)圆槐^，堅(jiān)信市場(chǎng)會(huì)有觸底反轉(zhuǎn)。但何時(shí)反轉(zhuǎn)？反轉(zhuǎn)之前調(diào)整力度多大、時(shí)間多長(zhǎng)？是一個(gè)高度開放的問題，取決于宏觀變量（基本面、政策和海外流動(dòng)性）和內(nèi)生性調(diào)整節(jié)奏的動(dòng)態(tài)演進(jìn)。因此，2018年級(jí)別的調(diào)整仍非主流情景，但完全排除是不對(duì)的。

過去一年，核心資產(chǎn)出現(xiàn)了級(jí)別較大的調(diào)整，一方面是由于估值太貴，存在內(nèi)生性調(diào)整需求；另一方面，經(jīng)濟(jì)周期下行帶來的盈利不及預(yù)期，以及產(chǎn)業(yè)政策沖擊導(dǎo)致的“護(hù)城河”失守。目前來看，盈利增長(zhǎng)疊加股價(jià)調(diào)整，過去一年，核心資產(chǎn)估值已經(jīng)恢復(fù)至歷史平均水平附近（圖5）。

圖5、強(qiáng)勢(shì)股PE、PB估值（簡(jiǎn)單平均）

往前看，經(jīng)濟(jì)下滑下，2022年大部分核心資產(chǎn)仍將面臨逆風(fēng)，短期內(nèi)核心資產(chǎn)指數(shù)復(fù)制過去幾年輝煌表現(xiàn)的可能性不大。比如白酒可能面臨加征消費(fèi)稅、部分消費(fèi)類核心資產(chǎn)面臨提價(jià)失敗風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)藥帶量采購沖擊、清潔能源周期調(diào)整等，都將對(duì)核心資產(chǎn)構(gòu)成沖擊。從股價(jià)周期規(guī)律看，調(diào)整趨勢(shì)一旦形成，除非估值顯著低于平均水平，在缺乏催化因素下，吸引長(zhǎng)期資金入場(chǎng)，難度較大。當(dāng)然，今年如果出現(xiàn)類似于2018年的熊市情景，核心資產(chǎn)由于其避險(xiǎn)屬性被再次抱團(tuán)的可能性仍然較高。

新能源方面，過去三年光伏發(fā)電和新能源汽車連漲三年，開年以來出現(xiàn)一波調(diào)整。長(zhǎng)期來看，我們對(duì)新能源汽車和光伏板塊非常樂觀，短期內(nèi)不排除個(gè)別股票再創(chuàng)新高，但作為一個(gè)板塊，我們整體保持謹(jǐn)慎。一方面，板塊連漲三年，漲幅巨大、獲利盤巨大、估值過高，以3年視角的預(yù)期回報(bào)率顯著下降，因此存在內(nèi)生性調(diào)整和板塊輪動(dòng)需求。某券商把寧德時(shí)代儲(chǔ)能業(yè)務(wù)估值到了2060年！種種跡象表明，光伏和新能源汽車賽道太擁擠、過于透支了；另一方面，相關(guān)賽道的長(zhǎng)期邏輯并非無懈可擊。比如光伏設(shè)備賽道，門檻其實(shí)并不高，近年來涌入數(shù)百億資金進(jìn)入硅片行業(yè)。隆基去年底打響降價(jià)第一槍，就是搶在產(chǎn)能過剩之前卡住位。

圖6、新能源汽車和光伏指數(shù)

04股市主線：AR/VR/蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、穩(wěn)增長(zhǎng)、國(guó)產(chǎn)替代、疫情控制、避險(xiǎn)

股市投資主線推薦從來都是最難的，一年有四季，板塊和主題切換極快，真正貫穿全年的主題并不多，可以歸納出幾條主線：

高景氣：年中市場(chǎng)接近底部后，可前瞻布局中長(zhǎng)期高景氣板塊，比如AR/VR/蘋果產(chǎn)業(yè)鏈/汽車電子等，風(fēng)電（中長(zhǎng)期高景氣）、國(guó)產(chǎn)替代（軟件+半導(dǎo)體硬件，國(guó)產(chǎn)化+智能化）、國(guó)防軍工等高景氣板塊。

避險(xiǎn)：如果全年熊市模式或下跌主導(dǎo)全年表現(xiàn)，則應(yīng)該關(guān)注避險(xiǎn)板塊，如銀行、黃金、必選消費(fèi)、水電等，這些是下跌過程中的偏避險(xiǎn)交易，不具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。

穩(wěn)增長(zhǎng)：建筑、建材、房地產(chǎn)Quality（既具有市場(chǎng)化機(jī)制，又能在這波地產(chǎn)風(fēng)暴中存活下來的國(guó)企地產(chǎn)龍頭），地產(chǎn)風(fēng)暴后幸存者可以“死魚”價(jià)格收購資產(chǎn)，變得更大更強(qiáng)；

疫情防控：隨著海外逐漸實(shí)現(xiàn)群體免疫，今年我們將面臨調(diào)整策略，加快開放的壓力。因此，防控放松或在下半年成為市場(chǎng)重要主線，受益板塊包括：院線、航空、機(jī)場(chǎng)、酒店、免稅、旅游等。盡管有關(guān)部門近期已經(jīng)出臺(tái)了鼓勵(lì)入境游的文件，但真正全面放松預(yù)計(jì)要等到10月底之后。

PPI-CPI剪刀差緩解反轉(zhuǎn)。去年，受上游大宗商品價(jià)格上漲影響，一些中下游制造、消費(fèi)類企業(yè)收入增長(zhǎng)不錯(cuò)，但盈利出現(xiàn)下降。今年P(guān)PI整體出現(xiàn)回落下，盈利增速或?qū)@著快于收入增速，年中某個(gè)時(shí)點(diǎn)，有望迎來一波反彈性機(jī)會(huì)。反彈的前提是，經(jīng)濟(jì)何時(shí)企穩(wěn)、需求何時(shí)見底？需求改善疊加成本下降，這類股票可以成為未來一個(gè)重要配置方向。 

05港股：困境反轉(zhuǎn)、估值修復(fù)

去年下半年以來，受房地產(chǎn)市場(chǎng)快速惡化和產(chǎn)業(yè)新政打擊，香港股市和中概股大幅下跌，跌幅顯著超過同期A股（圖7）。恒生科技指數(shù)和中概股去年最高下跌50%和40%，恒生指數(shù)高點(diǎn)跌幅達(dá)到26%。恒生指數(shù)目前PE約13倍，接近歷史上的底部區(qū)間。美國(guó)中概股估值接近歷史最低水平。

圖7、滬深300，恒生指數(shù)、恒生科技和中概股指數(shù)2022年表現(xiàn)

 那么，港股是否到了反轉(zhuǎn)時(shí)刻呢？我們對(duì)此整體持積極看法。近期產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)了一些邊際和緩的信號(hào)，比如12月出臺(tái)的關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理辦法，肯定了境外上市企業(yè)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，今年1月九部委表態(tài)“平臺(tái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體態(tài)勢(shì)是好的、作用是積極的”。中央領(lǐng)導(dǎo)在黨刊上發(fā)文，肯定數(shù)字經(jīng)濟(jì)作用；權(quán)威人士在黨報(bào)上撰文，強(qiáng)調(diào)提升互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力，都表明互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管態(tài)度正處于調(diào)整過程中，后續(xù)可能仍有零星的政策出臺(tái)，但大的政策底或已出現(xiàn)。

當(dāng)然，房地產(chǎn)行業(yè)“暴雷”是抑制港股走勢(shì)的又一關(guān)鍵因素。目前，在港上市的民營(yíng)開發(fā)商集體躺平，仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，但中央已經(jīng)提出“精準(zhǔn)拆彈”，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期較為充分，且開始在保交付、資金監(jiān)管等方面采取行動(dòng)，出現(xiàn)無序違約和傳染風(fēng)險(xiǎn)的概率不大。

美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息的情況下，海外流動(dòng)性或許是影響港股今年走勢(shì)的關(guān)鍵變量。如果美聯(lián)儲(chǔ)出現(xiàn)大幅加息（比如年內(nèi)多于3次/75bps），那么美股或會(huì)轉(zhuǎn)入熊市，進(jìn)而使處于邊緣位置的港股面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，從而導(dǎo)致港股進(jìn)一步下跌。

06債市：利率債做多窗口期持續(xù)

2021債市低波動(dòng)震蕩走高，2022年國(guó)內(nèi)貨幣政策趨于寬松，上半年通脹暫無壓力，債市做多窗口期持續(xù)。

12月份PPI和CPI出現(xiàn)同步回落，通脹壓力出現(xiàn)舒緩。至少在上半年，CPI整體處于溫和狀態(tài)，不會(huì)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)和寬松造成掣肘。

貨幣寬松打開空間：1月17日MLF下調(diào)10BP，20日1年期與5年期LPR分別下調(diào)10BP與5BP，21日披露SLF也跟隨下調(diào)10BP。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱壓力下，貨幣寬松具有持續(xù)性。目前來看貨幣工具箱可以操作的空間依然存在，包括MLF、LPR的再次下調(diào)，以及存款準(zhǔn)備金率的下降。雖然不能期望大水漫灌，但參照去年2次下調(diào)LPR、2次下調(diào)存款準(zhǔn)備金的節(jié)奏，今年在維穩(wěn)重任下貨幣空間只可能更多。

利率債的牛市基礎(chǔ)是“政策寬松-增長(zhǎng)向下”。我們預(yù)期，經(jīng)濟(jì)在變好之前仍有進(jìn)一步放緩空間；穩(wěn)增長(zhǎng)會(huì)有一個(gè)“加速”的階段，因此利率債至少在上半年仍有機(jī)會(huì)。年中某個(gè)時(shí)點(diǎn)，或下半年，隨著寬松措施的落地及經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)改善，經(jīng)濟(jì)情景轉(zhuǎn)向“寬松到頂-增長(zhǎng)向上”，利率債或?qū)㈤_啟一波反轉(zhuǎn)式調(diào)整，利率水平出現(xiàn)上行。

07美股：短期修正幅度較大，但說牛市終結(jié)為時(shí)尚早

開年以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息大幅提速，美股開始大幅下跌。以馬斯克和格雷厄姆為代表的大佬公開唱空美股，認(rèn)為牛市結(jié)束了，后市會(huì)大幅下跌。經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)切換期間，美股波動(dòng)率確實(shí)在加大，會(huì)出現(xiàn)一定幅度的回撤，但只要緊縮不傷及美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，則牛市終結(jié)的概率很小。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，1967年以來的10次美國(guó)加息周期中，有8次股市出現(xiàn)上漲，2次出現(xiàn)下跌。雖然加息期間，估值出現(xiàn)一定回落，但由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好，企業(yè)盈利增加快于PE估值的收縮，導(dǎo)致美股經(jīng)歷波動(dòng)之后繼續(xù)上漲。過去10年，美國(guó)Taper、加息和疫情期間，美國(guó)股市都出現(xiàn)了15%-30%左右的修正，但很快在一年內(nèi)收復(fù)失地，并未終結(jié)十年牛市，主要原因就是緊縮并未終結(jié)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

圖8、2009年以來，納斯達(dá)克指數(shù)回撤與走勢(shì)

當(dāng)前，美股估值整體合理，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)市盈率為24倍和33倍，均處于歷史平均水平附近（圖9）。與2000年相比，盡管部分科技股出現(xiàn)了一定泡沫跡象，但標(biāo)普500作為一個(gè)整體，距離泡沫程度尚遠(yuǎn)（圖10）。

圖10、美國(guó)泡沫個(gè)股比例，對(duì)比2000年科技泡沫階段

但和之前幾次加息不同，本次美國(guó)通脹壓力巨大，美聯(lián)儲(chǔ)判斷出現(xiàn)失誤，行動(dòng)過于遲緩，使其被迫大幅加息。有人建議，3月份直接加息50bps進(jìn)行追趕。如果美國(guó)PCE通脹進(jìn)一步攀升至雙位數(shù)，且遲遲不見回落，則美聯(lián)儲(chǔ)有可能以中止復(fù)蘇為代價(jià)大幅加息，遏制通脹。因?yàn)橥浻绊懓莸钦闹С致省５壳皝碇v，這一情景仍非主流情景，更多的人看美國(guó)通脹年內(nèi)回落。

目前為止，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭仍然非常強(qiáng)勁：失業(yè)率持續(xù)回落，非農(nóng)就業(yè)持續(xù)增（圖12），ISM PMI處于60附近的高景氣狀態(tài)，新建住宅保持較高水平。到目前為止，加息預(yù)期并未傷害到美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

圖12、美國(guó)失業(yè)率和非農(nóng)就業(yè)

除經(jīng)濟(jì)周期外，科技周期何時(shí)破滅是我們判斷美股長(zhǎng)期牛市結(jié)束的另一核心變量。目前，大型科技股(FANNG)盈利強(qiáng)勁增長(zhǎng)，持續(xù)快于名義GDP，是股市得到支撐的重要原因。到目前為止，除了奈飛訂閱量顯著不及預(yù)期外，大多數(shù)大型科技股盈利仍保持較快增長(zhǎng)，沒有看到周期見頂?shù)男盘?hào)（圖13）。

圖13、納斯達(dá)克100指數(shù)未來幾年盈利增速及估值：一致預(yù)期

因此，我們預(yù)期，今年美股指數(shù)可能有20%-25%的修正（或者叫技術(shù)性熊市），只要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭不出現(xiàn)突然中斷，科技股不出現(xiàn)大的黑天鵝事件，則美股十年牛市大概率仍未終結(jié)。當(dāng)然，后期我們也會(huì)密切關(guān)注美國(guó)通脹及加息前景，密切關(guān)注過度加息傷害經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，密切關(guān)注科技周期及大型科技股反壟斷情況，以判斷美股中長(zhǎng)期走勢(shì)。

08匯率：美元升值趨勢(shì)繼續(xù)，人民幣短期仍強(qiáng)勢(shì)，但中期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)較高

2021年，美國(guó)縮表和中國(guó)出口強(qiáng)勁下，出現(xiàn)了美元和人民幣雙雙升值的罕見現(xiàn)象（圖14），都能從基本面和政策面上找到原因。

短期內(nèi)，中國(guó)出口優(yōu)勢(shì)很難撼動(dòng)，人民幣強(qiáng)勢(shì)持續(xù)性或超預(yù)期，不排除進(jìn)一步升值到6.3以內(nèi)甚至更高的可能性。但我們也要看到，過強(qiáng)的人民幣對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)形勢(shì)極為不利，官方不會(huì)容忍人民幣進(jìn)一步升值。

防疫政策及形勢(shì)對(duì)比是影響中國(guó)出口形勢(shì)和匯率的關(guān)鍵因素。一旦海外實(shí)現(xiàn)群體免疫，生產(chǎn)快速恢復(fù)，則國(guó)內(nèi)防疫領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)受到一定挑戰(zhàn)，疊加內(nèi)需疲弱下政府對(duì)持續(xù)升值傷害出口的容忍度有限，人民幣年內(nèi)或?qū)?dòng)一波貶值趨勢(shì)。從邊際上來看，人民幣匯率貶值是阻力更小、概率更大的方向。當(dāng)然，形勢(shì)是否反轉(zhuǎn)、何時(shí)反轉(zhuǎn)仍然是一個(gè)高度開放的問題，我們一定有能力、有智慧將防疫領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)下去。

09大宗商品：品種分化加大，整體區(qū)間震蕩

2021年大宗商品在供給剛性疊加需求強(qiáng)勁下，大宗商品一度出現(xiàn)暴漲。下半年隨著供需扭曲的緩解，大部分商品價(jià)格出現(xiàn)了一定回落。展望2022年，隨著中美經(jīng)濟(jì)周期及政策分化加大，疊加不同品種供需格局存在差異，大宗商品間的價(jià)格表現(xiàn)分歧加大，但整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)。具體來看：

    1）國(guó)內(nèi)定價(jià)品種（動(dòng)力煤、螺紋鋼、鐵礦石，黑色為主）。這部分品種去年下半年以來能源保供下，供應(yīng)約束大幅緩解，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求疲弱，上半年整體維持疲弱態(tài)勢(shì)?？紤]到去年下半年以來相關(guān)品種已經(jīng)充分調(diào)整，上半年進(jìn)一步下跌的空間有限，整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩態(tài)勢(shì)。年中某個(gè)時(shí)刻，隨著經(jīng)濟(jì)邊際改善，價(jià)格或會(huì)出現(xiàn)反彈。但由于這種改善不至于觸發(fā)供不應(yīng)求的臨界點(diǎn)，復(fù)制去年暴漲行情的概率不大。

    2）國(guó)際定價(jià)品種（銅鋁等工業(yè)金屬）。這些品種由于多屬于高耗能行業(yè)，供給約束更強(qiáng)，碳中和對(duì)成本推升更大；此外，上游原料多來自非洲、南美等發(fā)展中國(guó)家，受到疫情和供應(yīng)鏈影響更大。需求方面，盡管傳統(tǒng)中國(guó)需求較大，但新能源需求、美歐等海外需求也不可忽視。在美歐經(jīng)濟(jì)整體處于擴(kuò)張階段的大背景下，整體價(jià)格表現(xiàn)或?qū)?qiáng)于黑色。整體來看，鋁的供需格局優(yōu)于銅，

    3）原油。過去一段時(shí)間，由于地緣政治緊張、低庫存等因素，原油出現(xiàn)了大幅反彈。展望未來，隨著地緣政治緊張的緩解、產(chǎn)量和庫存的恢復(fù)，油價(jià)進(jìn)一步上漲的概率不大，均價(jià)可能較去年四季度出現(xiàn)下降。

10黃金：整體偏弱，區(qū)間震蕩

2021年COMEX黃金在美元加息預(yù)期下，全年下跌7.54%，幅度并不大。主要原因在于即便有加息預(yù)期，但美國(guó)國(guó)債收益率年內(nèi)并未有大幅表現(xiàn)（圖15），而同期通貨膨脹率上升，12月CPI名義增速已經(jīng)高達(dá)7%，美債實(shí)際利率持續(xù)處于深度負(fù)值區(qū)間。從黃金ETF持倉量來看（圖16），市場(chǎng)始終預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)難以將政策收緊到利率高于通脹的水平，持倉量并未大幅回落。

2022年，黃金走向取決于加息與通脹誰跑的更快。1月以來，各期限美國(guó)國(guó)債名義收益率都有加速上漲的勢(shì)頭。美國(guó)10年期綜合抗通脹國(guó)債收益率也有抬頭跡象，表明實(shí)際利率有走高態(tài)勢(shì)。未來黃金價(jià)格取決于加息節(jié)奏，若實(shí)際利率上升滯后于通脹的速度、加息低于預(yù)期，黃金抗通脹屬性會(huì)推動(dòng)金價(jià)保持強(qiáng)勢(shì)；若加息強(qiáng)度與節(jié)奏超市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致實(shí)際利率大幅上升，則黃金價(jià)格有快速回落可能。加息過快，超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受能力，出現(xiàn)長(zhǎng)短期利率期限倒掛等極端情況時(shí)，黃金或?qū)⒃俅斡瓉頇C(jī)會(huì)。

圖17 美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率

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原標(biāo)題： 2022十大觀點(diǎn)：從“落后曲線”到“加速追趕”