作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

隨著房住不炒政策明確并利用多層面落實監(jiān)管，多地房屋售價進(jìn)入漲幅緩慢的平臺期，疊加招拍掛價格造成成本進(jìn)一步上升，招拍掛項目的毛利受到嚴(yán)重擠壓，從而引發(fā)了20年禹洲和融信的毛利/凈利下行事件（下行部份因素為17年和18年限價造成）。

而業(yè)務(wù)較為單一的金輝集團(tuán)亦如是。除了即將面對15年和16年高溢價拿地所帶來的壓力外，金輝沒有足夠的勾地手段壓低拿地成本，迫使其直面純住宅（含商業(yè)配套用地）項目凈利遭到擠壓難題。

盡管金輝在此困境下嘗試聚焦于西安區(qū)域，并以商場+住宅物業(yè)獲取數(shù)個綜合地塊。然而，該模式尚未被金輝大量復(fù)制于其他城市，或考慮到此類勾地仍有幾類缺陷待解決：

1）金輝商業(yè)運營品牌IP未成功打響；

2）勾地隨之而來的商業(yè)配套去化難題。

如上述，隨著純住宅核心區(qū)域拿地成本上升，金輝的核心問題在于沒有足夠商業(yè)投資運營能力作為勾地手段。當(dāng)房企不具備城市運營商這一功能，長期如此容易失去獲取核心城市核心片區(qū)的話語權(quán)與競爭力。

不若其他閩/粵系房企存在一代旁系家族成員持股，金輝集團(tuán)的股權(quán)集中，實控人之子已于企業(yè)內(nèi)部擔(dān)任高管，治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至2021年3月31日，金輝集團(tuán)（9993.HK）由林定強(qiáng)及其配偶林鳳英持84.05%絕對多數(shù)股權(quán)，其子林宇雖無持股，但已于2011年進(jìn)入公司并于2019年任執(zhí)行董事兼執(zhí)行總裁一職。

金輝集團(tuán)的跨區(qū)域戰(zhàn)略布局緩慢，自96年于福州成立后至16年進(jìn)駐緊鄰的灣區(qū)花了20年，其中或有02年與融僑合作致使金輝自有品牌布局較慢所致，但對于核心城市的全國化布局仍稍顯緩慢。與其他房企自一線城市串聯(lián)至二三線城市的模式不同，金輝集團(tuán)早期布局上海并遷總部于北京后，其發(fā)展區(qū)域圍繞著西北、西南和東北區(qū)域，而非自一線有序下沉至二三線，此一節(jié)奏或為導(dǎo)致金輝集團(tuán)的發(fā)展滯后于其他知名房企的主因。

2.1 經(jīng)營分析：經(jīng)營指標(biāo)表現(xiàn)中庸，重倉西安區(qū)域或嘗試新策略

金輝集團(tuán)在經(jīng)營層面周轉(zhuǎn)率指標(biāo)表現(xiàn)中庸，雖無法企及碧桂園的周轉(zhuǎn)率，但仍在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)水平。

區(qū)域收入層面來看，或由于金輝集團(tuán)起家于福建所致，華南區(qū)域占比較高，占23.04%。但作為閩系房企，金輝集團(tuán)并沒有呈現(xiàn)如大多民營房企般的區(qū)域集中問題，金輝的區(qū)域性布局整體較為分散。此外，受到金輝集團(tuán)全國化布局，并著眼于土地價格水平較低城市進(jìn)行布局所致，西安區(qū)域貢獻(xiàn)收入為集團(tuán)首位，高于大本營福州區(qū)域。

自各城市待售建面（權(quán)益口徑）統(tǒng)計可見，除了西安區(qū)域待售建面遠(yuǎn)超于各城市，其余城市的待售建面較為平均。金輝集團(tuán)的重倉西安策略或與集團(tuán)為了解決土地成本問題有關(guān)，除了一般的住宅和公寓產(chǎn)品外，金輝集團(tuán)的西安區(qū)域業(yè)態(tài)亦存在較多的持有型物業(yè)，致使截至20年末待銷售建面達(dá)431.40萬平米，約等于20多個中型樓盤。

2.2 西安策略：綜合拿地解決成本，衍生待售建面的去化難題

金輝西安整體項目布局解決了拿地單方成本過高的問題，但投資性物業(yè)建面過小疊加去化難題。

除了西安市場于17年之前存在價格洼地外，金輝集團(tuán)之所以大規(guī)模布局于西安，或基于金輝嘗試?yán)毛@取綜合用地降低土地成本，而于西安大規(guī)模布局。目前，金輝集團(tuán)位于西安的12個存量項目存在較大體量的綜合商業(yè)自持，除了涇河小鎮(zhèn)或面臨去化壓力外，其余項目的區(qū)位較為核心。

然而，自表2可見，金輝集團(tuán)在西安的多個項目雖解決了樓面地價成本問題，但衍生出去化難題?；谖靼矃^(qū)域近年房地產(chǎn)市場較為火熱來看，金輝集團(tuán)或困于綜合用地樓盤面積和商業(yè)配套面積規(guī)模較大，導(dǎo)致多個3~4年樓盤去化率仍不及70%。

除了去化問題外，金輝在西安自持物業(yè)的品牌IP并沒有得到有效發(fā)揮，除了運營團(tuán)隊搭建外，其問題或存在與各類自持物業(yè)的建筑面積。如表3可見，金輝集團(tuán)的西安購物中心或無法達(dá)到吾悅廣場和合生匯等大型購物中心體量（北京合生匯30多萬方；?？谖釔倧V場約50多萬方，其中地上建面達(dá)36萬方），其所能覆蓋的消費或僅限于社區(qū)消費（最低階的社區(qū)商場約3至5萬方），致使金輝集團(tuán)在西安布局在“降低單方+打造商業(yè)IP團(tuán)隊+去化快速”三角中僅達(dá)成了最前者，又構(gòu)成不可能三角的博弈點。

2.3 低毛利率：面包不漲、面粉漲，高溢價拿地致使毛利率偏低

房地產(chǎn)牛市期間，15年至17年金輝集團(tuán)在各地高價拿地，或致使金輝即將面臨低毛利壓力；伴隨19年至20年房住不炒政策趨嚴(yán)，房地產(chǎn)售價進(jìn)入漲幅緩慢的平臺期，疊加核心區(qū)域或純住宅土地成本攀升，金輝集團(tuán)又將面臨另一個利潤壓縮的難題。

利用簡要的毛利率測算（如圖9），結(jié)合2021年一季度項目/競品售價、土地獲取成本、建安成本（含銷管成本）和資本化利息等要素，對金輝集團(tuán)存量儲備項目中的近5年間獲取項目進(jìn)行毛利率估算。

根據(jù)圖9對金輝集團(tuán)截至20年末存量項目進(jìn)行毛利率測算，并依照拿地時間進(jìn)行排序，可發(fā)現(xiàn)自15至17年間存量項目毛利率僅為-1.66%、7.62%和12.26%，屬于第一波利潤壓縮期間，該問題始于金輝集團(tuán)自身高溢價拿地造成。而20年新獲取的項目則為20.04%，將面臨第二波利潤壓縮。

如表5，15和16年間獲取的存量項目多為地王，致使毛利水平較低，從而呈現(xiàn)了圖10的毛利率曲線。

然而，根據(jù)存量項目區(qū)域分布進(jìn)行分析，金輝集團(tuán)所面臨的低毛利壓力或更勝于其他房企。其他房企所面臨的低毛利多出現(xiàn)于長三角核心城市，其原因來自于競爭房企過多所致的溢價。然而，金輝集團(tuán)低于15%毛利率的項目分布（如圖11）多位于重慶、長沙、武漢、鎮(zhèn)江和石家莊等競爭不如長三角區(qū)域的城市，除了房住不炒造成的壓力外，金輝集團(tuán)或因投研判斷偏誤而給出較高溢價所造成的因素。

綜上，面對存量地王項目和即將而來的低毛利壓力，不足以批量復(fù)制的“西安經(jīng)驗”將成為金輝集團(tuán)所面臨的左右為難課題。

雖曾頻繁高溢價拿地，但相比于其他閩系的激進(jìn)擴(kuò)張，金輝集團(tuán)的布局節(jié)奏顯然緩和許多，致使財務(wù)壓力較輕。截至2020年末，公司三條紅線僅踩1條，為黃檔。

然而，如大多數(shù)民營房企，盡管金輝集團(tuán)的表內(nèi)資金鏈壓力尚可，但缺乏國資背景的股東劣勢致使短債常年居高不下。近4年的短債占有息負(fù)債比例均高于35%，未來或仍難以有效利用長債置換短債。

3.2 表外負(fù)債

根據(jù)項目公司與樓盤名比對參考，羅列如表7的表外負(fù)債可見，金輝集團(tuán)的存續(xù)表外負(fù)債情況較少，多為已結(jié)束的前融資金。然而，也可見個別的土地溢價率發(fā)現(xiàn)，非標(biāo)資金多參與了高單價地塊的投資，因此后續(xù)仍需關(guān)注金輝集團(tuán)選擇的投資運營模式，跟蹤其招拍掛溢價情形，關(guān)注隨著高溢價拿地而來的表外負(fù)債。

從目前來看，金輝集團(tuán)的西安經(jīng)驗或多或少減輕了拿地成本，但仍沒有為其打出商業(yè)品牌運營名聲，作為策略經(jīng)驗上，西安模式仍遠(yuǎn)不足以復(fù)制到金輝其他城市布局之上。

在仍沒有拿得出手的降成本策略，勾地與不勾地，是金輝需要面對的重要課題。

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原標(biāo)題： YY|金輝集團(tuán)的煩惱—綜合體拿地的權(quán)衡