越來(lái)越覺(jué)得，我們黨開(kāi)展的“不忘初心，牢記使命”主題教育活動(dòng)，是非常有必要且有大智慧的。

很多事情做著做著，就偏離了最早的航線(xiàn)，中間舵手換了一波又一波，最初的目的越來(lái)越模糊不清，本來(lái)是向著星辰大海進(jìn)發(fā)，最后開(kāi)到爪哇死地而不自知。所以我們既要抬頭看前方追求發(fā)展，也要回望來(lái)時(shí)的路守住初心。

交易所私募債從最初的幾十億元的發(fā)展規(guī)模，增長(zhǎng)到現(xiàn)在的4萬(wàn)多億元的龐然大物，為近年來(lái)地方政府隱性負(fù)債的猛增立下了汗馬功勞，所以也在紅橙黃綠的監(jiān)管政策收緊中受傷最深；同時(shí)在發(fā)行和信息披露方面的非市場(chǎng)化行為明顯，為投資人所詬病頗多。

相關(guān)部門(mén)推出私募債的時(shí)候初衷是什么呢？

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現(xiàn)在信用債市場(chǎng)承做生力軍，早已是90后了，并且大多是在2015年公司債大躍進(jìn)之后才入行的，在他們心中，私募債=私募城投債，就是一個(gè)為了規(guī)避證監(jiān)會(huì)對(duì)低級(jí)別城投發(fā)行人的限制，曲線(xiàn)救國(guó)的品種。

但其實(shí)最早的私募債并不長(zhǎng)這樣，雖然在交易所的主要統(tǒng)計(jì)口徑和wind的債券存量統(tǒng)計(jì)中，已經(jīng)抹去了其最初的名稱(chēng)。但是在交易所券種持有人的統(tǒng)計(jì)等細(xì)微地方，仍然保持了最早的稱(chēng)謂“中小企業(yè)私募債”。

來(lái)感受下當(dāng)年中小企業(yè)私募債剛剛推出時(shí)時(shí)候的媒體報(bào)導(dǎo)畫(huà)風(fēng)，滿(mǎn)滿(mǎn)的期待之感。

“2012年5月22日，滬深交易所發(fā)布了《試點(diǎn)辦法》，將中小企業(yè)私募債正式推向市場(chǎng)。這標(biāo)志著中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)。中小企業(yè)私募債，也被稱(chēng)為中國(guó)版垃圾債的先鋒，被視為中國(guó)證券市場(chǎng)一大改革和創(chuàng)新，也是完善資本市場(chǎng)體系的一大突破，為解決我國(guó)長(zhǎng)期存在的中小企業(yè)融資難問(wèn)題提供了一個(gè)有效的途徑……

《試點(diǎn)辦法》規(guī)定，除金融地產(chǎn)以外的未上市中小企業(yè)均可發(fā)行中小企業(yè)私募債。辦法要求發(fā)行利率不得超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍，期限在1年（含）以上。

相比上市的高門(mén)檻，《試點(diǎn)辦法》大幅降低了企業(yè)的融資門(mén)檻?！对圏c(diǎn)辦法》對(duì)發(fā)行人凈資產(chǎn)和盈利能力等沒(méi)有硬性要求，此外，中小企業(yè)發(fā)行私募債券，不是采取審核制，而是采取交易所備案發(fā)行制，這也大大簡(jiǎn)化了發(fā)行流程?！?/p>

當(dāng)時(shí)交易所推出中小企業(yè)私募債，主要也是響應(yīng)主管部門(mén)號(hào)召，針對(duì)的是國(guó)內(nèi)中小企業(yè)難以融資難融資貴的問(wèn)題，為中小企業(yè)提供了一個(gè)通往直接融資市場(chǎng)的產(chǎn)品。畢竟當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)主流的企業(yè)債和中票短融，對(duì)資產(chǎn)規(guī)模較小的中小微企業(yè)準(zhǔn)入均不是那么的友好。私募債如果能往這個(gè)方向好好發(fā)展下去，確實(shí)是對(duì)債券市場(chǎng)非常有益的補(bǔ)充。同期交易商協(xié)會(huì)也是推出了中小企業(yè)集優(yōu)票據(jù)（SMECN），方向如出一轍。

在一開(kāi)始，私募債也是在努力踐行這一初心使命，有許多低評(píng)級(jí)的民營(yíng)企業(yè)，通過(guò)擔(dān)?；蛘咄缎械陌b（褒義），在債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了融資。

2012年6月8日由東吳證券承銷(xiāo)的首筆中小企業(yè)私募債12蘇鍍膜，發(fā)行人蘇州華東鍍膜玻璃有限公司，2011年的總資產(chǎn)只有6.3億元。這樣的企業(yè)要是去申請(qǐng)企業(yè)債中票短融，一是缺少合適的募投項(xiàng)目；二是過(guò)不了審批機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的最低財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。

早期的中小企業(yè)私募債發(fā)行人，雖然其中不乏像樂(lè)視這樣后來(lái)暴雷的企業(yè)，但確實(shí)是為當(dāng)時(shí)的債券市場(chǎng)注入了新鮮血液，讓大家看到信用債除了央企和城投外，還有其他的可能，進(jìn)步意義非常明顯。

玩不下去的舊模式

從2014/15年開(kāi)始，交易所的中小企業(yè)私募債和交易商協(xié)會(huì)的區(qū)域集優(yōu)票據(jù)模式逐漸玩不動(dòng)了。

上述兩個(gè)產(chǎn)品都是以中小企業(yè)為作為服務(wù)對(duì)象，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。遇到4萬(wàn)億之后的宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期，這些中小企業(yè)是最早扛不住的，許多企業(yè)的償債能力紛紛出現(xiàn)問(wèn)題。

為什么當(dāng)時(shí)并沒(méi)有爆發(fā)嚴(yán)重的信用違約風(fēng)險(xiǎn)？主要原因是因?yàn)樵谙嚓P(guān)產(chǎn)品剛推出之際，為了打消投資人的顧慮，監(jiān)管部門(mén)要求資質(zhì)較差的發(fā)行項(xiàng)目要設(shè)置擔(dān)保增信方式。比如首筆發(fā)行的12蘇鍍膜，就由蘇州國(guó)發(fā)融資擔(dān)保有限公司提供了擔(dān)保。

協(xié)會(huì)的區(qū)域集優(yōu)更主要是親兒子中債增信在提供擔(dān)保，而中小企業(yè)私募債則是以區(qū)域的城投或國(guó)企擔(dān)保居多，最后暴雷項(xiàng)目都是通過(guò)擔(dān)保代償完成了兌付。

協(xié)會(huì)的區(qū)域集優(yōu)因?yàn)槭枪及l(fā)行，信息披露還較為充分，從已經(jīng)到期的126筆區(qū)域集優(yōu)來(lái)看，擔(dān)保人代償?shù)挠?5筆，暴雷率超過(guò)了10%。這個(gè)數(shù)據(jù)放在信用風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)的今天，也是大大超出了信用債市場(chǎng)的平均違約率和商業(yè)銀行的表內(nèi)不良率。

區(qū)域集優(yōu)除了擔(dān)保增信外，前端還有地方政府風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金的加持，相關(guān)基金支付后償債資金仍有缺口，才會(huì)到擔(dān)保代償這一環(huán)節(jié)，實(shí)際上底層的發(fā)行人違約率更高。

私募債這邊信息沒(méi)有公開(kāi)披露，但是其以信用方式發(fā)行更多，且許多擔(dān)保人的代償實(shí)力是不如中債增的，因此整體暴雷率應(yīng)該是更高的。

暴雷率高企，各方都是很不開(kāi)心的。

投資人不開(kāi)心，因?yàn)榭赡芤濆X(qián)，即使有擔(dān)保持有壓力也很大；主承銷(xiāo)商不開(kāi)心，要被各種監(jiān)管處罰，有某家券商因?yàn)榍捌诓攘诵庞冒l(fā)行的中小企業(yè)私募債的雷，到現(xiàn)在屁股還沒(méi)擦干凈；擔(dān)保人（如有）不開(kāi)心，我就掙幾個(gè)點(diǎn)擔(dān)保費(fèi)，沒(méi)想到真的要我履行代償義務(wù)；監(jiān)管更不開(kāi)心，市場(chǎng)發(fā)展的好對(duì)我考核沒(méi)有一點(diǎn)影響，而產(chǎn)品創(chuàng)新創(chuàng)出一堆事故我卻要擔(dān)責(zé)。

大家都不開(kāi)心，原有模式自然就玩不下去了。

協(xié)會(huì)向右，交易所向左

交易商協(xié)會(huì)在2015年4月給出最后一筆區(qū)域集優(yōu)票據(jù)注冊(cè)通知書(shū)，就再也沒(méi)有給出過(guò)該品種新的批文。

協(xié)會(huì)的態(tài)度其實(shí)和鄧?yán)限k交易所時(shí)候的思路很像——摸著石頭過(guò)河。先辦著看，如果情況不好，就及時(shí)停止。

而交易所這邊，則是選擇了繼續(xù)大力發(fā)展中小企業(yè)私募債品種。

為什么兩邊的態(tài)度截然相反？這就涉及到企業(yè)組織行為學(xué)了。

交易商協(xié)會(huì)還有中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券等一水信用債品種的審核權(quán)，東方不亮西方亮，放棄區(qū)域集優(yōu)這個(gè)品種，成本非常低，就當(dāng)是一次試錯(cuò)了。

而交易所則不同，私募債推出之前的公開(kāi)發(fā)行公司債，無(wú)論是大公募還是小公募，最終審核權(quán)都是在證監(jiān)會(huì)。交易所打著支持中小企業(yè)發(fā)展的旗號(hào)，以備案制的方式，首次拿到了信用債券品種的實(shí)質(zhì)審批權(quán)，可以實(shí)現(xiàn)從申報(bào)到拿到批文的閉環(huán)管理，大大拓展了其職能管理半徑。自然會(huì)倍加珍惜這來(lái)之不易的權(quán)力。所以即使外部環(huán)境發(fā)生了不利變化，站在交易所角度，是斷然不會(huì)放棄私募債這個(gè)品種的。

然后是部門(mén)和人員的發(fā)展需求。我們知道體制內(nèi)的單位，新建部門(mén)/團(tuán)隊(duì)容易，有了新的坑和職位，大家都開(kāi)心；但要裁撤部門(mén)/團(tuán)隊(duì)，那就是動(dòng)了大家的蛋糕，難度非常大。即使最后證明，新設(shè)立的部門(mén)/團(tuán)隊(duì)，發(fā)展的方向與機(jī)構(gòu)目標(biāo)不契合，相關(guān)部門(mén)/團(tuán)隊(duì)也會(huì)通過(guò)不斷為自己找到新的工作內(nèi)容，來(lái)證明自己存在價(jià)值。近年來(lái)部分體制內(nèi)單位冗員越來(lái)越嚴(yán)重，也是這個(gè)原因，部門(mén)能設(shè)不能撤，人員能增不能減。

為了推動(dòng)私募債的發(fā)展，交易所前中后臺(tái)增設(shè)了多個(gè)部門(mén)和團(tuán)隊(duì)，這些部門(mén)團(tuán)隊(duì)自然要為自己找到存在的價(jià)值和發(fā)展的方向，他們最后將目光投到了地產(chǎn)和城投公司上。

轟轟烈烈，令人嘆為觀止的交易所債市大躍進(jìn)，要開(kāi)始了。