地產(chǎn)資管網(wǎng) 作者：睿和智庫
來源：地產(chǎn)資管網(wǎng)（ID：thefutureX）
7月29日，第20期睿和沙龍·不動產(chǎn)金融專場在上海成功舉辦。本場沙龍的主題為大宗交易。
01
資管，即資產(chǎn)管理，其概念源自于金融領(lǐng)域，指的是資產(chǎn)管理機構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務(wù)。從定義來看，資管本應(yīng)有三個關(guān)鍵詞，“受托”、“投資”、“管理”。
從睿和智庫提出“不動產(chǎn)資管”以來，資管的概念在不動產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用越來越多，但其叫法也越來越混亂模糊。很多地產(chǎn)基金會將自己稱為資管機構(gòu)，其對應(yīng)的是金融領(lǐng)域的資產(chǎn)管理機構(gòu)；很多不動產(chǎn)運營管理單位，如購物中心、寫字樓、公寓等業(yè)態(tài)的運營管理單位，也會將自己稱為資管機構(gòu)，其對應(yīng)的是自己在做“資產(chǎn)”的管理，這里的“資產(chǎn)”更多指的是實物資產(chǎn)，而不是在金融領(lǐng)域所定義的財產(chǎn)，這樣，所有圍繞這類實物資產(chǎn)進行管理服務(wù)的行為機構(gòu)也都樂意于將自己稱之為資產(chǎn)管理，如策劃咨詢、設(shè)計建設(shè)、招商服務(wù)等。
在這里，我覺得有必要對“不動產(chǎn)資管”的概念進一步明晰化，我想不動產(chǎn)資管的定義不應(yīng)該局限于金融服務(wù)這一狹窄范圍，但也應(yīng)該符合“受托”、“投資”、“管理”三個要素的要求：接受投資者委托，將投資者的財產(chǎn)在不動產(chǎn)領(lǐng)域進行投資，并對不動產(chǎn)進行管理服務(wù)。
第一，接受投資者的委托，而不僅是自己的財產(chǎn)，背后反映的是信任問題，信任比能力重要；
第二，在不動產(chǎn)領(lǐng)域進行投資，投資本意是資源的配置，將風險和收益進行匹配，有一個選擇和匹配的過程；
第三，不動產(chǎn)的管理，這是由不動產(chǎn)自身的特性決定的，不同于其他類投資產(chǎn)品，不動產(chǎn)資產(chǎn)的市場價格相對穩(wěn)定，其收益率主要來自于租金回報，而租金回報則取決于其管理行為。
02
之所以花了一定篇幅來梳理“不動產(chǎn)資管”的概念，在于本次沙龍中，一位嘉賓提出了，當前的大宗交易市場呈現(xiàn)三個重要特征：GP公司FA化，且門檻越來越低，拼盤現(xiàn)象明顯增加；LP公司GP化；運管公司GP化（嘉賓提出的是資管公司GP化，我覺得改為運管公司可能更好理解一些）。
嘉賓對于上述“三化”在現(xiàn)場做了一個詳盡的解讀，不過我的理解是“三化”背后是“受托”、“投資”、“管理”三個環(huán)節(jié)不順暢導(dǎo)致的。
GP公司做FA并不是一個主動的選擇，其原因在于現(xiàn)階段投資人（LP）在“投資”這一環(huán)節(jié)介入越來越深，反過來GP公司的投資能力不能很好體現(xiàn)；還有，LP對GP還是存在信任問題，“受托”這一環(huán)節(jié)并不穩(wěn)定。
運管公司GP化可能是一個主動的選擇。
一方面不同于金融領(lǐng)域的資產(chǎn)管理，不動產(chǎn)資管的“管理”環(huán)節(jié)比較重要，租金收益能否提升決定了整個投資的成功與否，運管公司在這個鏈條中的話語權(quán)比較高；
另一方面運管公司要拓展管理規(guī)模，解決與委托方的信任問題，通過小股權(quán)合作捆綁，進行風險收益共擔，是一個可行的模式。
在金融領(lǐng)域，資產(chǎn)管理也一直存在著兩個方向，一是投資化資管，一是融資化資管。前者指的是先有資金，后去尋找項目；后者指的是先有項目，后去找資金。前者屬于投資行為，后者屬于投行行為。
目前大宗交易市場的“三化”，其實正是屬于融資化資管方向，GP公司更多的是在做投行服務(wù)，也就是FA。
03
在此前的采訪中，一個國企領(lǐng)導(dǎo)曾解釋，不傾向于通過交易的方式獲得商業(yè)類不動產(chǎn)項目的原因在于，在不動產(chǎn)的交易過程中會遇到很多“坑”，所以還不如拿地新建。在沙龍現(xiàn)場，我向嘉賓們提出了這一說法。
不過，在嘉賓們看來，在交易過程中“坑”的問題是個偽問題，只是出現(xiàn)在技術(shù)層面，可以通過技術(shù)的手段解決，比如通過服務(wù)商盡調(diào)、與原始權(quán)益人股權(quán)合作、通過破產(chǎn)重整等路徑，等等。
對于大宗交易市場的參與者來說，痛點并不在于此，而是在于其自身的投資策略、交易時機的選擇，等等。
其中，一位嘉賓從賣家的角度、買家的角度對大宗交易市場的痛點進行了更系統(tǒng)的總結(jié)，比如賣家的成本線帶來歷史包袱、資管韌性帶來租賃運營差異、資金韌性帶來時間約束等；比如買家的市場感知差異、來自投資人及內(nèi)部的投資約束、投資人的信任建立等。
04
交易在哪，機會就在哪。
在討論“京滬兩地存量投融資機會研判”時，與會嘉賓不約而同提出了相同的一些關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)機會、園區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、商辦資產(chǎn)。顯然，辦公類資產(chǎn)是目前國內(nèi)這些地產(chǎn)基金主要的投資方向。
對于投資機構(gòu)來說，需要以退為進，在投資之前就需要考慮好退出的路徑。在商業(yè)、辦公、公寓等不同業(yè)態(tài)的資產(chǎn)中，辦公有自用需求，標準化程度也最高，在大宗交易市場占比最大，也自然成為了地產(chǎn)基金們的共同選擇。
不過，隨著國內(nèi)公募REITs的推進，情況又有了很大的改變。今年產(chǎn)業(yè)園項目進入試點范圍，地產(chǎn)基金對于產(chǎn)業(yè)園的興趣也就越來越大了，背后的原因在于LP看到了退出路徑，投資產(chǎn)業(yè)園這類資產(chǎn)的意愿更強了。
所以，隨著之后公寓進入試點，公寓的投資和交易也將越來越活躍。
有一位嘉賓還提出公募REITs的另一個影響，不動產(chǎn)交易市場參考價格的形成，目前公募REITs的派息率要求為達到4%，從市場現(xiàn)狀來看，要達到這一水平的收益率，就需要壓低交易資產(chǎn)的價格水平。
不過，對于未來不動產(chǎn)資產(chǎn)價格是否會受影響而下降，這次沙龍并沒有提供足夠的時間去討論，沒能聽到嘉賓們的火花。
05
對于大宗交易市場未來的判斷，嘉賓們明顯有兩類不同的聲音。
一類是比較謹慎的，認為疫情、宏觀調(diào)控等的不確定因素仍在，市場看好的資產(chǎn)仍舊局限，而產(chǎn)業(yè)園、辦公、工業(yè)、IDC已經(jīng)發(fā)展到了成熟階段，再提升到2017年高點時的市場規(guī)模很難，3年內(nèi)不太可能。
一類是比較樂觀的，認為中國走向全球第一大經(jīng)濟體的過程中，投資市場產(chǎn)品會越來越成熟，參與玩家傾向機構(gòu)化，不動產(chǎn)正是其中具有優(yōu)勢的一個領(lǐng)域。
如果說“募投管退”是資管的全鏈條，那么投資就是鏈條的開頭，而投資的前提是交易市場，因為就投資來說，無論是買的環(huán)節(jié)，還是賣的環(huán)節(jié)，都需要交易市場來支撐。
從這個角度來看，大宗交易市場是不動產(chǎn)資管發(fā)展的起點，也可以說是牽引線。
所以，我們期望國內(nèi)大宗交易市場其規(guī)模、深度發(fā)展會越來越快。唯有如此，整個資管鏈條才會真正迎來更大的發(fā)展。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“地產(chǎn)資管網(wǎng)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
