作者：王彬

來源：負(fù)險不彬（ID：fuxianbubin）

求一念放下 得萬般自在

房地產(chǎn)投資基金之專注于房地產(chǎn)領(lǐng)域的私募股權(quán)投資基金，2008-2018年這房地產(chǎn)行業(yè)的黃金十年，也鑄造了房地產(chǎn)投資基金的輝煌。私募房地產(chǎn)基金一度成為私募基金行業(yè)非常重要的一個業(yè)務(wù)板塊。回顧房地產(chǎn)投資基金的投資項(xiàng)目，可以發(fā)現(xiàn)，除少數(shù)有房地產(chǎn)背景的基金管理機(jī)構(gòu)以個案形式開展股權(quán)投資外，大部分私募房地產(chǎn)基金均采用較為“短平快”的借貸業(yè)務(wù)模式，亦即多于項(xiàng)目投資、少見組合投資，多于債權(quán)投資，少見股權(quán)投資，多于短期投資，少于長期投資。伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)黃金十年逐步降下帷幕，房地產(chǎn)投資基金也將經(jīng)歷一個浪里淘沙的過程，梳理房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢，分析房地產(chǎn)企業(yè)投融資渠道，厘清房地產(chǎn)投資基金的基本運(yùn)作模式、管理方案和退出路徑，成為當(dāng)前亟待解決的問題。

一、房地產(chǎn)行業(yè)投融資政策分析

房地產(chǎn)行業(yè)投融資政策大致可分為傳統(tǒng)信貸階段、股債結(jié)合階段、非標(biāo)興起階段、定增和公司債盛行階段、境外融資井噴階段和融資政策全面收緊等六大階段。

（一）傳統(tǒng)信貸階段

為防止房企“空手套白狼”，監(jiān)管禁止以房地產(chǎn)開發(fā)流動資金貸款及其他形式貸款科目發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款，申請開發(fā)貸款的房企要求自有資金不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%且四證齊全，并禁止商業(yè)銀行不得發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款。

（二）股+債階段

該階段是房地產(chǎn)企業(yè)的第一輪股權(quán)融資熱潮，適值股市處于牛市，房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，較高的行業(yè)景氣度和較好的股票市場行業(yè)推動房地產(chǎn)企業(yè)通過IPO和定增獲得低成本資金。2006年，房地產(chǎn)IPO企業(yè)數(shù)量為3家，募集金額為60億元，創(chuàng)歷史新高。

（三）非標(biāo)興起階段

2010年，為遏制房價過快上漲，國務(wù)出臺《國十一條》，此外，證監(jiān)會要求房地產(chǎn)企業(yè)在IPO或定增時出具國土資源部意見，相當(dāng)于叫停了股權(quán)融資。 股權(quán)融資渠道受限背景下，房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向非標(biāo)渠道獲取資金。非標(biāo)債務(wù)融資工具包括：信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、應(yīng)收賬款等。按渠道劃分，銀行主要通過信托公司、保險公司、證券公司和基金公司進(jìn)行標(biāo)的投資。 非標(biāo)的資產(chǎn)投資可以同時滿足企業(yè)融資和金融機(jī)構(gòu)投資的需求，且具有規(guī)避監(jiān)管、流程快、結(jié)構(gòu)靈活等優(yōu)點(diǎn)。2013年，全年新增社會融資規(guī)模中，非標(biāo)占比達(dá)到30%，其底層資產(chǎn)大多對接基建和房地產(chǎn)。

（四）定增及公司債興盛階段

2014年，隨著經(jīng)濟(jì)增長，房地產(chǎn)再融資放開，加上A股迎來牛市，上市企業(yè)通過發(fā)行定增獲取融資規(guī)模陡增。 此外，2015年證監(jiān)會發(fā)行《公司債發(fā)行與交易管理辦法》，公司債發(fā)行主體范圍擴(kuò)大，債券融資市場對房地產(chǎn)企業(yè)開放。房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債的主要渠道為：短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債等。2016年，房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行數(shù)量為977只，同比增長121.5%;發(fā)行規(guī)模為10563億元，同比增長72.4%。

（五）海外并購興起階段

2015年9月，發(fā)改委發(fā)布了《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記管理改革的通知》，放松了企業(yè)境外發(fā)債的條件。2016年10月，滬、深交易所發(fā)布《關(guān)于房地產(chǎn)公司債券的分類監(jiān)管方案》，規(guī)定公司債募集資金不得用于購置土地。在國內(nèi)融資渠道逐步收緊背景下，房企境外發(fā)債的積極性顯著提升。

（六）再融資業(yè)務(wù)全面收緊階段

2019年6月份開始，地產(chǎn)行業(yè)再融資業(yè)務(wù)幾乎全面收緊，無論是信貸、境外債還是非標(biāo)融資等。2019年7月6日，中國銀保監(jiān)會針對部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過快、增量過大的信托公司進(jìn)行約談警示；2019年7月10日，中國銀保監(jiān)會針對部分房地產(chǎn)貸款較多，增速較快的銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求控制房地產(chǎn)貸款額度；2020年2月21日，央行召開2020年金融市場工作會議，要求保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性，繼續(xù)“因城施策”落實(shí)好房地產(chǎn)長效管理機(jī)制，促進(jìn)市場平穩(wěn)運(yùn)行。2020年11月25日，多家信托公司收到來自監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)，要求嚴(yán)格壓降融資類信托業(yè)務(wù)規(guī)模，按照年初規(guī)劃，2020年全行業(yè)壓降1萬億具有影子銀行特征的融資類信托業(yè)務(wù)，意味著房企融資將會進(jìn)一步收緊。

二、房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)流程及各階段融資分析

房企的一般項(xiàng)目開發(fā)銷售流程，概括為土地獲取、開發(fā)建設(shè)、銷售（預(yù)售）三個階段。

（一）土地獲取階段

1、獲取土地階段的業(yè)務(wù)流程

2、獲取土地階段會計核算

根據(jù)會計準(zhǔn)則，企業(yè)取得的土地使用權(quán)通常應(yīng)確認(rèn)為無形資產(chǎn)，但改變土地使用權(quán)用途等具體分為：

3、獲取土地階段稅務(wù)處理

房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)過程可以細(xì)分為四個階段：分別為項(xiàng)目策劃設(shè)計階段、項(xiàng)目準(zhǔn)備階段、項(xiàng)目施工階段和項(xiàng)目竣工驗(yàn)收階段。

1、開發(fā)建設(shè)階段業(yè)務(wù)流程

2、開發(fā)建設(shè)階段的會計核算

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)與建筑工程施工企業(yè)之間簽訂的建筑安裝承包合同，一般是采取三種承包方式，即包工包料方式、包工不包料（甲供材）方式、發(fā)包方控料（甲控材）方式。

3、開發(fā)建設(shè)階段的稅務(wù)處理 

1、房地產(chǎn)企業(yè)商品房銷售/預(yù)售流程

（1）前提條件

根據(jù)《城市房地產(chǎn)管理法》的相關(guān)固定，對于商品房期房預(yù)售和商品房現(xiàn)房銷售，都做了相應(yīng)的規(guī)定和要求，具體如下所示：

（2）具體流程 

2、房地產(chǎn)企業(yè)商品房的銷售/預(yù)售

房地產(chǎn)銷售（預(yù)售）階段是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)取得收入、實(shí)現(xiàn)資金回籠的重要階段，主要涉及誠意金、定金、按揭保證金、預(yù)售房款的會計核算。

（四）房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道

經(jīng)過多年發(fā)展，中國房地產(chǎn)已經(jīng)形成了近50細(xì)項(xiàng)的融資體系。包括了銀行貸款、非標(biāo)融資、股權(quán)融資(IPO、增發(fā)等)、債權(quán)融資(公司債、企業(yè)債、私募債、中票等)、供應(yīng)鏈金融、銷售回款等。從各渠道融資申請難以程度來看，目前，短期融資、中期票據(jù)、定向工具、ABS發(fā)行難度較低;房地產(chǎn)開發(fā)貸、海外債、公司債、非標(biāo)融資發(fā)行難度較大；IPO、定向增發(fā)已經(jīng)基本停止。

三、房地產(chǎn)企業(yè)盡職調(diào)查操作要點(diǎn)

項(xiàng)目立項(xiàng)后，對于房地產(chǎn)企業(yè)是否可以投資，需要投入較多的資源對目標(biāo)公司進(jìn)行相近和深入的投資評估，這便是最為關(guān)鍵的盡調(diào)環(huán)節(jié)，盡調(diào)主要包括業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、財務(wù)盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查，其中，業(yè)務(wù)盡職調(diào)查是為了了解過去及現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)造價值的機(jī)制，以及這種機(jī)制未來的變化趨勢。業(yè)務(wù)盡職調(diào)查要進(jìn)行行業(yè)調(diào)查和企業(yè)業(yè)務(wù)具體調(diào)查兩個維度，其中，所在行業(yè)調(diào)查，既要關(guān)注內(nèi)部環(huán)境調(diào)查應(yīng)關(guān)注供需分析（行業(yè)生產(chǎn)供給及市場需求總量及變化趨勢）、成本分析（行業(yè)關(guān)鍵投資要素價格變化對相關(guān)產(chǎn)品成本影響）、競爭格局分析（行業(yè)進(jìn)入壁壘、競爭結(jié)構(gòu)和行業(yè)競爭程度）、利潤水平分析（企業(yè)所在市場的行業(yè)集中度和行業(yè)進(jìn)入的難易程度，判斷利潤水平變化趨勢）；又要分析外部環(huán)境調(diào)查應(yīng)關(guān)注與行業(yè)政策（產(chǎn)業(yè)政策、進(jìn)出口稅收政策、行業(yè)準(zhǔn)入政策、環(huán)境保護(hù)政策、行業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管制度等）和行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈核心能力及價值分配；還要關(guān)注行業(yè)發(fā)展前景分析應(yīng)關(guān)注行業(yè)發(fā)展周期、商業(yè)模式（是否容易被復(fù)制、是否能夠適應(yīng)未來發(fā)展變化，是否能夠帶來可持續(xù)的盈利能力）和行業(yè)關(guān)鍵技術(shù)、新技術(shù)發(fā)明給行業(yè)所帶來的影響。在企業(yè)具體業(yè)務(wù)調(diào)查上，一是要分析債務(wù)人生產(chǎn)經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)是否正常，關(guān)注企業(yè)是否對主營業(yè)務(wù)、行業(yè)屬性、經(jīng)營策略進(jìn)行變更，調(diào)查企業(yè)是否跨行業(yè)經(jīng)營，是否存在主營業(yè)務(wù)不清，非主營業(yè)務(wù)過度投資等情況；二是要調(diào)查企業(yè)盈利模式及市場競爭力，調(diào)查企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利的主要途徑與方式，產(chǎn)品技術(shù)或經(jīng)營模式先進(jìn)性、創(chuàng)新能力、成本控制能力以及市場營銷能力，分析行業(yè)地位的穩(wěn)定性及可持續(xù)性；三是要查驗(yàn)企業(yè)上下游交易情況，關(guān)注前五大上下游客戶近三年交易變化情況、采購和銷售模式、采購和銷售結(jié)算方式及付款周期、上下游交易議價能力；四是要調(diào)查關(guān)聯(lián)交易情況，關(guān)注交易定價是否公允，以及關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的收入和利潤占比，是否達(dá)到了影響經(jīng)營獨(dú)立性的程度，了解企業(yè)是否為控股股東及其他關(guān)聯(lián)股東提供擔(dān)保；五是要了解企業(yè)近期經(jīng)營計劃及遠(yuǎn)期發(fā)展戰(zhàn)略、重大投資及在建項(xiàng)目等信息，評價企業(yè)在規(guī)劃期間制定的計劃安排是否合理，判斷對未來投資性現(xiàn)金流出規(guī)模的影響。

法律盡職調(diào)查是對相關(guān)法律事務(wù)具有法律意義的背景資料進(jìn)行應(yīng)有的調(diào)查，使相關(guān)法律事務(wù)的處理建立在客觀、全面的信息基礎(chǔ)之上，以確保相關(guān)法律事務(wù)的處理能夠達(dá)到預(yù)期的結(jié)果。具體而言，法律盡職調(diào)查應(yīng)包括有救企業(yè)基本情況和歷史沿革、實(shí)際控制人及股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、業(yè)務(wù)資質(zhì)、主要資產(chǎn)、對外投資、債權(quán)債務(wù)基本情況、涉訴仲裁及執(zhí)行情況、產(chǎn)品質(zhì)量與技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、知識產(chǎn)權(quán)、稅務(wù)及財政補(bǔ)貼等基本情況。并對如下事項(xiàng)進(jìn)行重點(diǎn)調(diào)查：一是對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，具體包括但不限于調(diào)取目標(biāo)企業(yè)股東名冊，調(diào)查是否存在出資不實(shí)、虛假出資、抽逃出資等情況及股東背景；調(diào)查企業(yè)歷次股權(quán)變動情況，確認(rèn)現(xiàn)有股東權(quán)利是否對公司權(quán)益產(chǎn)生影響；取得企業(yè)高管人員持股情況、薪酬水平及相關(guān)激勵約束機(jī)制，并與同業(yè)比較，判斷其合法合理性及人員穩(wěn)定性；二是對組織架構(gòu)的調(diào)查落實(shí)，具體包括取得企業(yè)的組織架構(gòu)圖，了解部門設(shè)置和崗位分布情況，分析其設(shè)置的合理性和運(yùn)行的有效性；了解企業(yè)各項(xiàng)管理制度的執(zhí)行情況，判斷日常管理行為的規(guī)范性。三是對主要資產(chǎn)的調(diào)查。具體包括調(diào)查企業(yè)重大資產(chǎn)清單、近三年變動情況，調(diào)查權(quán)屬是否存在瑕疵，分析對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響；調(diào)查企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)，判斷企業(yè)核心技術(shù)掌控能力及可替代難度。四是對債權(quán)債務(wù)關(guān)系進(jìn)行梳理，具體包括對重大債權(quán)債務(wù)進(jìn)行逐項(xiàng)梳理；對尚未履行完畢的債權(quán)債務(wù)進(jìn)行統(tǒng)計，包括向銀行、其他按金融機(jī)構(gòu)貸款、股東借款，與供應(yīng)商/客戶及其他方之間尚未結(jié)清的往來款、貸款等。梳理債權(quán)人名稱、尚未清償完畢的債務(wù)數(shù)額、利息數(shù)額，并梳理是否超過訴訟時效；梳理公司提供的任何形式的擔(dān)保情況匯總表及相關(guān)文件，分析各類債權(quán)債務(wù)對其正常經(jīng)營的影響；對既有債權(quán)債務(wù)中違約及違規(guī)情況進(jìn)行調(diào)查和統(tǒng)計，分析引發(fā)新訴訟及處罰的可能性。四是其他需要關(guān)注的重大事項(xiàng)，具體包括調(diào)查企業(yè)、控股股東及實(shí)際控制人近三年是否存在重大違反法律法規(guī)行為、受到重大處罰情況；調(diào)查涉及企業(yè)、控股股東及實(shí)際控制人的正在進(jìn)行的或可能提起的訴訟、仲裁、行政調(diào)查、資產(chǎn)受限或其他爭議情況；查閱稅務(wù)部門或?qū)徲嫀煶鼍叩墓咀猿闪⒁詠須v年的完稅證明或納稅憑證及公司任何時期所接到的所有稅務(wù)部門簽發(fā)涉及公司欠稅通知和欠稅罰單；對比公司享受稅收、規(guī)費(fèi)優(yōu)惠或財政補(bǔ)貼的任何政府批準(zhǔn)文件/收款憑證，查驗(yàn)企業(yè)是否因欠稅形成相應(yīng)債務(wù)。

財務(wù)盡調(diào)則最為復(fù)雜，需要通過對企業(yè)最近三年的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表和利潤表進(jìn)行分析整合，結(jié)合業(yè)務(wù)盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查，才能對企業(yè)的真實(shí)情況有一個深入的了解：

（一）房企重點(diǎn)關(guān)注的會計科目

土地獲取根據(jù)用途計入無形資產(chǎn)或存貨科目，施工階段的相關(guān)投資計入存貨科目，同時工程款項(xiàng)的支付通常根據(jù)工程節(jié)點(diǎn)向施工企業(yè)支付應(yīng)付款項(xiàng)，各個階段的投資離不開貨幣資金及相關(guān)的融資，同時影響著房企的現(xiàn)金流；而在預(yù)售階段房地產(chǎn)企業(yè)的銷售回籠資金以資產(chǎn)負(fù)債表中的預(yù)收款項(xiàng)進(jìn)行核算，待滿足收入確定條件后才同時結(jié)轉(zhuǎn)收入及成本體現(xiàn)到利潤表上，由于收入的確認(rèn)受項(xiàng)目節(jié)點(diǎn)的要求影響重大，利潤表的反應(yīng)相對滯后且有一定人為操作空間；因此我們對于房地產(chǎn)企業(yè)科目的分析更注重的是對資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流量表的分析。我國房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，業(yè)務(wù)囊括從征地拆遷開始到最終售后服務(wù)全過程，平均周期為4年，且各個階段均需要投入大量資金。經(jīng)營性現(xiàn)金流支付和收入規(guī)模巨大，負(fù)債經(jīng)營程度較高，因?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)商在建設(shè)工程竣工前可以進(jìn)行銷售，以提前回收資金，但預(yù)售制度的實(shí)行導(dǎo)致房企現(xiàn)金流入與收入不同步，預(yù)收賬款成為房地產(chǎn)企業(yè)收入核算的主要科目。

1、貨幣資金構(gòu)成及特點(diǎn)

2、存貨構(gòu)成及其特點(diǎn)

存貨是分析房地產(chǎn)企業(yè)、解析項(xiàng)目情況的起點(diǎn)，對于存貨的關(guān)注不只有整體規(guī)模，還應(yīng)注意項(xiàng)目的具體運(yùn)營情況以及跌價準(zhǔn)備可能對損益產(chǎn)生的影響。

財務(wù)分析重點(diǎn)主要集中在如下幾個方面：一是通過存貨對于銷售額的相對規(guī)模反映企業(yè)的項(xiàng)目運(yùn)營能力（萬科和融創(chuàng)的存貨/銷售額分別為1.28和1.35，為行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)）；二是預(yù)收賬款與存貨的匹配程度則可表明存貨的變現(xiàn)情況，對于存貨的期間變化額與不考慮營業(yè)收入轉(zhuǎn)出情況的預(yù)收賬款的變化額明顯不匹配的企業(yè)，需要關(guān)注其銷售回款能力或銷售數(shù)據(jù)存疑的情況；三是存貨中應(yīng)關(guān)注土地儲備的占比。一方面土地儲備是未來房企業(yè)績發(fā)展的前提，另一方面，存貨中土地儲備規(guī)模占比過大，短期內(nèi)會影響企業(yè)運(yùn)營效率，而且土地儲備處于開發(fā)最初階段，需關(guān)注后續(xù)投資支出帶來的現(xiàn)金壓力和融資需求的提高；四是關(guān)注具體項(xiàng)目運(yùn)營情況。存貨科目的附注中披露每個項(xiàng)目的年初/年末余額、本期增加/減少額、計劃總投資規(guī)模以及開工/竣工時間等信息，可以據(jù)此判斷項(xiàng)目運(yùn)營情況。其中，開發(fā)產(chǎn)品的期末余額代表企業(yè)沉淀的現(xiàn)房資產(chǎn)規(guī)模，對于期末余額較大的項(xiàng)目，現(xiàn)貨沉淀規(guī)模較大，需要關(guān)注項(xiàng)目的去化壓力；計劃總投資規(guī)模/總建筑面積可以估算項(xiàng)目單位成本，通過與企業(yè)當(dāng)年銷售均價或周邊類似樓盤銷售均價的對比，可以判斷項(xiàng)目安全邊際；開工/竣工時間一定程度上能夠反映項(xiàng)目的開發(fā)周期，對于開發(fā)周期較長的項(xiàng)目，可能形成一定成本堆積，需關(guān)注項(xiàng)目具體去化情況；五是關(guān)注利息資本化情況。企業(yè)發(fā)生的借款費(fèi)用，需要經(jīng)過相當(dāng)長時間（通常是指1年及1年以上）的購建或者生產(chǎn)活動才能達(dá)到預(yù)定可使用或者可銷售狀態(tài)的固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和存貨等資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)予以資本化，計入相關(guān)資產(chǎn)成本。資本化利息是企業(yè)隱藏的“財務(wù)費(fèi)用”，與企業(yè)財務(wù)費(fèi)用科目一定程度上存在此消彼長的關(guān)系，利息資本化規(guī)模較大的企業(yè)，財務(wù)費(fèi)用相對較低，但企業(yè)毛利率水平存在一定壓力，反之亦然。財務(wù)費(fèi)用通常具有支付剛性，當(dāng)年實(shí)際產(chǎn)生財務(wù)費(fèi)用支出我們應(yīng)將本年度的資本化利息與財務(wù)費(fèi)用加總考慮，以衡量企業(yè)的實(shí)際財務(wù)費(fèi)用帶來的支出壓力及融資成本高低。

3、投資性房地產(chǎn)構(gòu)成及其特點(diǎn) 

投資性房地產(chǎn)為房企自營項(xiàng)目，通過對計量方式的選取或?qū)ζ髽I(yè)資產(chǎn)規(guī)模和利潤產(chǎn)生影響，項(xiàng)目初始階段現(xiàn)金回流慢，回收周期長，但成熟物業(yè)可為房企帶來長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

4、其他應(yīng)收、應(yīng)付款

其他應(yīng)收、應(yīng)付款核算企業(yè)除應(yīng)收、應(yīng)付票據(jù)、帳款以外的其他各種應(yīng)收、應(yīng)付款項(xiàng)。對于房地產(chǎn)企業(yè)，其他應(yīng)收款中關(guān)注的重點(diǎn)主要在不并表的關(guān)聯(lián)公司或股東控制的其他企業(yè)的往來款。具體而言關(guān)注如下幾點(diǎn)：

5、有息債務(wù)

負(fù)債經(jīng)營是房企的顯著特點(diǎn)，需要關(guān)注企業(yè)負(fù)債的絕對規(guī)模、相對規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)及融資成本等方面。

財務(wù)分析關(guān)注如下重點(diǎn)：一是關(guān)注房企債務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理。房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營周期長，從房企的主要融資途徑來看，銀行貸款方面房企不得進(jìn)行流動資金貸款，通常銀行、信托等開發(fā)貸款融資通常伴隨項(xiàng)目的開發(fā)生命周期，因此期限均為長期；直接融資方法，債務(wù)融資工具基本以3到5 年期限為主。因此對于某一房企，其有息債務(wù)以短期為主（不考慮一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）或從側(cè)面反映了該房企的主要融資途徑受限通過其他高成本的融資渠道融資的可能。二是關(guān)注企業(yè)綜合融資成本。房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道包括銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資、信托融資、金融租賃融資等方式。高昂的融資成本會大幅增加項(xiàng)目開發(fā)的成本和支出壓力。我們根據(jù)（費(fèi)用化利息+資本化利息）/全部債務(wù)估算企業(yè)的綜合融資成本。2017 年以來陸續(xù)出臺的房地產(chǎn)調(diào)控政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收緊、融資成本進(jìn)一步上升?，F(xiàn)在房企平均融資成本都在10%左右。房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模和運(yùn)營能力是決定其融資成本的關(guān)鍵因素，大型房企借貸優(yōu)勢明顯，融資成本處于相對低位。中小房企，尤其是對債務(wù)滾動依賴性較強(qiáng)的企業(yè)，或?qū)θ谫Y渠道收緊、融資成本抬升彈性較差，需關(guān)注其資金鏈壓力。

6、預(yù)收賬款

預(yù)收賬款是不需現(xiàn)金償付的債務(wù)，反映企業(yè)成長性。

財務(wù)分析主要關(guān)注如下重點(diǎn)：一是預(yù)收賬款衡量報表日已達(dá)到預(yù)售條件但尚未結(jié)轉(zhuǎn)收入的項(xiàng)目的銷售規(guī)模，其年度變化受本年度結(jié)轉(zhuǎn)的銷售收入和本年度新增的已達(dá)到預(yù)售條件但尚未結(jié)轉(zhuǎn)收入的銷售回款規(guī)模影響，由于房企特殊的預(yù)售模式，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金流入并不是與營業(yè)收入而是與預(yù)收賬款的變化相匹配。因此對于預(yù)收賬款規(guī)模與現(xiàn)金流規(guī)模的匹配程度是反映經(jīng)營情況的重要指標(biāo)；二是預(yù)收賬款在實(shí)現(xiàn)銷售之后一年內(nèi)，就可以轉(zhuǎn)為營業(yè)收入，因此，預(yù)收賬款與公司未來業(yè)績直接相關(guān)。對于預(yù)收賬款收縮幅度較大的企業(yè)，未來收入規(guī)?；虼蠓禄桕P(guān)注其經(jīng)營壓力，同時，需要結(jié)合企業(yè)項(xiàng)目情況判斷企業(yè)的經(jīng)營持續(xù)性。而對于預(yù)收賬款規(guī)模持續(xù)大規(guī)模小于營業(yè)收入的企業(yè)，企業(yè)或存在提前確認(rèn)收入的情況，需關(guān)注其收入確認(rèn)方式。

7、經(jīng)營活動現(xiàn)金流

經(jīng)營活動現(xiàn)金流反映企業(yè)實(shí)際的現(xiàn)金收付，可以據(jù)此判斷企業(yè)的籌資壓力和回款能力等情況。

財務(wù)分析應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注如下幾個方面：一是對于現(xiàn)金流入與銷售額規(guī)模明顯不匹配的企業(yè)，需關(guān)注該房企是否存在其對項(xiàng)目回款的控制力較弱，或銷售額數(shù)據(jù)存疑等情況；二是通常情況下，由于房企項(xiàng)目投資規(guī)模龐大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流流出規(guī)模大于流入規(guī)模，凈額多為負(fù)值，只有在銷售明顯回暖的情況下，會得到一定程度改善；三是關(guān)注銷售商品、提供勞務(wù)取得的現(xiàn)金和購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金規(guī)模比較。銷售商品、提供勞務(wù)取得的現(xiàn)金體現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)銷售資金回籠情況，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金核算企業(yè)本期項(xiàng)目投資的實(shí)際支出情況，通過二者規(guī)模的比較，我們可以看出企業(yè)的投資缺口，從而判斷企業(yè)的籌資壓力；四是關(guān)注其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流。其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流主要反映企業(yè)合作開發(fā)或是與關(guān)聯(lián)方交易的實(shí)際回款情況，通過支出與收入的規(guī)模對比，可以判斷企業(yè)對外部資金的占用能力。

（二）財務(wù)分析指標(biāo)與體系

房地產(chǎn)行業(yè)兼具商品和金融屬性，房企與其他企業(yè)相比，在經(jīng)營上呈現(xiàn)出開發(fā)周期長、前期投入大、實(shí)行預(yù)售制度、合作開發(fā)普遍等特點(diǎn)，這些經(jīng)營特點(diǎn)決定了其在營運(yùn)能力、盈利能力、杠桿水平、償債能力和發(fā)展能力幾個方面與其他企業(yè)表現(xiàn)均有不同。

1、營運(yùn)能力指標(biāo)

一是常規(guī)營運(yùn)能力指標(biāo)。營運(yùn)能力是指企業(yè)對其資產(chǎn)管理、運(yùn)營的能力。一般企業(yè)財務(wù)分析中，衡量營運(yùn)能力的指標(biāo)如下：

二是對常規(guī)指標(biāo)基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

2、盈利能力指標(biāo)

一是常規(guī)盈利能力指標(biāo)。盈利能力是指企業(yè)利用資源獲取利潤的能力。企業(yè)財務(wù)分析中，衡量盈利能力的指標(biāo)如下所示：

二是對常規(guī)指標(biāo)基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

3、杠桿水平指標(biāo)

一是常規(guī)杠桿水平指標(biāo)。財務(wù)杠桿水平反映企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)，杠桿水平的高低體現(xiàn)了企業(yè)財務(wù)政策的謹(jǐn)慎程度，衡量杠桿水平的指標(biāo)如下：

二是對常規(guī)指標(biāo)基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

4、償債能力指標(biāo)

（1）短期償債能力指標(biāo)

一是常規(guī)短期償債能力指標(biāo)。短期償債能力指標(biāo)主要包括如下幾個方面

二是常規(guī)指標(biāo)基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

（2）長期償債能力指標(biāo)

一是常規(guī)長期償債能力指標(biāo)。長期償債能力指標(biāo)主要包括如下幾個方面

二是常規(guī)指標(biāo)基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

5、發(fā)展能力指標(biāo)

一是常規(guī)發(fā)展能力指標(biāo)。企業(yè)發(fā)展能力是指企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、壯大實(shí)力的潛在能力，主要通過如下指標(biāo)進(jìn)行衡量：

二是常規(guī)指標(biāo)基礎(chǔ)上的篩選和優(yōu)化

四、房地產(chǎn)投資基金具體項(xiàng)目運(yùn)作模式

（一）純股權(quán)投資的房地產(chǎn)投資基金

私募房地產(chǎn)基金僅以股投資方式投資于房地產(chǎn)企業(yè)，通常表現(xiàn)為私募房地產(chǎn)基金以受讓股權(quán)或增資等方式投資于標(biāo)的公司，進(jìn)而通過標(biāo)的公司的項(xiàng)目開發(fā)收益以及對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式實(shí)現(xiàn)投資退出，是現(xiàn)階段私募房地產(chǎn)基金的基礎(chǔ)模式。通過如上房地產(chǎn)企業(yè)融資流程和融資渠道的對比和分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，雖然房地產(chǎn)融資渠道較多，但仍然有部分環(huán)節(jié)無法覆蓋，在既有監(jiān)管政策下，借貸模式受限，除股權(quán)投資之外私募基金再無其他可適用于房地產(chǎn)行業(yè)的大類投資方式，而其他類私募基金管理人暫停登記后，以債權(quán)投資為主的其他類私募基金也面臨較多的備案困難，無法再大規(guī)模投資于房地產(chǎn)行業(yè)。實(shí)踐中，股權(quán)投資的私募房地產(chǎn)基金的模式基本如下：

如果需要進(jìn)入較為穩(wěn)健的大量資金，還需要集團(tuán)予以承諾回購，并提供股權(quán)、土地的質(zhì)押，其交易結(jié)構(gòu)基本如下：

或者如下模式：

除上述單獨(dú)項(xiàng)目公司的投資之外，私募房地產(chǎn)基金（或基金管理人）還可以某一房地產(chǎn)集團(tuán)企業(yè)（或其下屬多個區(qū)域公司/項(xiàng)目公司）進(jìn)行整體整體合作，投資期內(nèi)存在組合投資和循環(huán)投資安排，交易結(jié)構(gòu)與上述交易結(jié)構(gòu)差異不大，但私募基金管理人在投資時會更加側(cè)重房地產(chǎn)集團(tuán)企業(yè)的項(xiàng)目持續(xù)獲取能力以及私募基金管理人的項(xiàng)目判斷能力，交易結(jié)構(gòu)的搭建也相對更為多變和靈活。在備案實(shí)踐中，就私募房地產(chǎn)基金的股權(quán)投資，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會一般要求基金管理人在基金合同中對投資標(biāo)的進(jìn)行明確，或者在組合投資情況下對基金的投資方式、投資階段、投資區(qū)域等要素做限縮表述，否則可能導(dǎo)致基金難以完成備案。此外，如基金合同中已對投資標(biāo)的進(jìn)行明確，則中基協(xié)亦可能要求基金管理人補(bǔ)充提供相關(guān)投資文件，以做進(jìn)一步核查。

（二）明股實(shí)債模式

明股實(shí)債融資主要是指以股權(quán)形式投資，同時以獲得固定收益及遠(yuǎn)期本金有效退出為實(shí)現(xiàn)要件，交易結(jié)構(gòu)的SPV 主要包含資管計劃、信托計劃和私募股權(quán)基金。明股實(shí)債會計計量模式方面，會計準(zhǔn)則要求根據(jù)合同條款經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)來判斷，但在實(shí)際操作中，房企會采用附屬或隱性合同等手段來避免其在合并報表層面被確認(rèn)為負(fù)債，以少數(shù)股東權(quán)益的形式體現(xiàn)。投資方以股權(quán)形式進(jìn)行投資，但以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約定投資資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實(shí)現(xiàn)為要件。明股實(shí)債對房企償債能力的影響包括：優(yōu)化財務(wù)報表、增強(qiáng)表內(nèi)融資能力但同時也會推高房企的財務(wù)風(fēng)險；作為隱性債務(wù)，會誤導(dǎo)報表外部使用者對房企償債能力高估，但實(shí)際償還時仍會影響房企現(xiàn)金流，造成一定流動性壓力；監(jiān)管政策收緊使得房企滾動風(fēng)險加大。因此，我們應(yīng)根據(jù)判斷原則來對明股實(shí)債”投資進(jìn)行真實(shí)調(diào)整，并加強(qiáng)房企信息披露和投資者信息獲取。

明股實(shí)債交易過程一般包括認(rèn)購、投資入股、退出三個環(huán)節(jié)，銀行理財、集合信托及保險資金是目前存續(xù)的明股實(shí)債類投資的主要投資方；股權(quán)投資主體（SPV）形式主要有股權(quán)投資計劃、信托計劃及私募股權(quán)投資基金等；退出方式主要有回購、第三方收購、對賭、優(yōu)先/定期分紅等。股權(quán)投資模式主要為如下結(jié)構(gòu)：

私募股權(quán)基金投資模式下，一般由項(xiàng)目公司母公司或?qū)嶋H控制人作為GP，享受基金劣后收益，投資方作為LP，享受基金優(yōu)先級收益，私募股權(quán)投資基金以權(quán)益投資方式投資房地產(chǎn)項(xiàng)目公司，仍以特殊分紅條款或回購等方式來進(jìn)行退出。

多數(shù)明股實(shí)債操作過程中，會采用附屬或隱性合同等手段來避免投資在合并報表層面被確認(rèn)為負(fù)債，從會計分錄方面來看，明股實(shí)債投資部分如果在項(xiàng)目公司報表上確認(rèn)為股權(quán)，則在合并報表層面以少數(shù)股東權(quán)益體現(xiàn)。同時考慮到對于金融負(fù)債和權(quán)益工具的確認(rèn)由會計師根據(jù)具體項(xiàng)目合同條款自行判斷，有一定的主觀性，故在判斷房企實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)時需要根據(jù)具體項(xiàng)目合同條款來調(diào)整隱性負(fù)債。

明股實(shí)債可以是表外融資（房企自身投資體現(xiàn)為長期股權(quán)投資）也可以是表內(nèi)融資（對外融資部分體現(xiàn)為權(quán)益或者負(fù)債），明股實(shí)債為表內(nèi)融資還是表外融資，主要取決于項(xiàng)目公司是否納入融資房企的合并報表，而合并與否則取決于編制合并報表的房企是否能對項(xiàng)目公司進(jìn)行控制，根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33 號—合并財務(wù)報表》，控制的定義為投資方擁有對被投資方的權(quán)力，通過參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報，并且有能力運(yùn)用對被投資方的權(quán)力影響其回報金額。在實(shí)務(wù)操作中，投資方在該項(xiàng)目公司中的持股比例通常較高，也據(jù)此在項(xiàng)目公司中擁有股東會的表決權(quán)，并且往往擁有在項(xiàng)目公司的董事會中派駐董事的權(quán)力，按照持股比例判斷并表范圍則會形成房企的表外債務(wù)。

（三）夾層融資模式

夾層投資模式是股權(quán)投資模式的另一種變化，主要體現(xiàn)為同意投資組合項(xiàng)下股權(quán)投資與債權(quán)投資的結(jié)合。早在2018年1月中基協(xié)在召開“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會”中就明確，“在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案?！辫b于此，實(shí)踐中也不乏私募房地產(chǎn)基金通過“股權(quán)投資+股東借款”的夾層投資模式投資于房企的案例。

夾層投資模式可較好地平衡私募房地產(chǎn)基金投資收益和風(fēng)險，并匹配同一基金中不同風(fēng)險偏好投資人的要求。此外，在不少私募房地產(chǎn)基金投資人仍在尋求期間收益的背景下，夾層投資模式可通過債權(quán)部分的分期還本付息予以滿足，在賬務(wù)處理和抗風(fēng)險能力等方面均優(yōu)于單一股權(quán)投資模式中的預(yù)分紅等安排。但需要注意的是，2021年1月證監(jiān)會出臺的《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》第8條規(guī)定，私募基金管理人不得直接或者間接將私募基金財產(chǎn)用于借（存）貸、擔(dān)保、明股實(shí)債等非私募基金投資活動，但是私募基金以股權(quán)投資為目的，按照合同約定為被投企業(yè)提供1年期限以內(nèi)借款、擔(dān)保除外，但借款或者擔(dān)保到期日不得晚于股權(quán)投資退出日，且借款或者擔(dān)保余額不得超過該私募基金實(shí)繳金額的20%；中國證監(jiān)會另有規(guī)定的除外。夾層投資將受到這一新規(guī)的制約。

（四）供應(yīng)鏈債權(quán)模式

根據(jù)基小律“現(xiàn)行監(jiān)管政策下的私募房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)模式”中介紹，供應(yīng)鏈債權(quán)模式是較為純粹的債權(quán)性投資。雖然《私募投資基金備案須知》所體現(xiàn)的監(jiān)管要求禁止私募基金參與借貸活動，但一般理解，債權(quán)投資并不等完全同于借貸活動。特別是在以既有債權(quán)（應(yīng)收賬款）為投資標(biāo)的的模式下，如果既有債權(quán)并非基于借貸活動而產(chǎn)生，且轉(zhuǎn)讓后也無固定對價的回購安排，則很難將其簡單認(rèn)定為借貸活動。中基協(xié)洪磊會長于2018年4月21日召開的中國母基金百人論壇上曾提出，要按照股、債、收益權(quán)的不同屬性，完善私募基金備案標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)，并強(qiáng)調(diào)股權(quán)融資、債務(wù)融資和收益權(quán)融資須納入穿透監(jiān)測，不能變成變相信貸。由此可見，只要滿足合規(guī)管理要求，債權(quán)投資仍屬私募基金可以運(yùn)用的投資工具之一?；谇笆隼碚?，即使在《私募投資基金備案須知》頒布后，仍可看到市場中有部分通過購房尾款、建設(shè)工程施工款、物業(yè)管理費(fèi)等供應(yīng)鏈債權(quán)模式參與房地產(chǎn)投資的私募基金。其基本模式是由私募基金出資受讓房企上下游的供應(yīng)鏈債權(quán)，通過債權(quán)償付實(shí)現(xiàn)投資退出；部分項(xiàng)目中，也可能進(jìn)一步設(shè)置供應(yīng)鏈債權(quán)的回購安排，但如涉及固定對價回購，則因存在借貸嫌疑而可能導(dǎo)致備案風(fēng)險增加。此外，受限于標(biāo)的項(xiàng)目類型的特殊性以及涉?zhèn)a(chǎn)品的敏感性，供應(yīng)鏈債權(quán)模式在目前的私募房地產(chǎn)基金實(shí)踐中相對罕見，占比不高。

（五）類REITs業(yè)務(wù)模式

隨房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，越來越多的私募房地產(chǎn)基金也作為資產(chǎn)證券化的一環(huán)參與進(jìn)來。特別是在類REITs業(yè)務(wù)中，原始權(quán)益人先行作為單一投資人認(rèn)購私募房地產(chǎn)基金，并將基金份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，最終由專項(xiàng)計劃通過受讓基金份額以及向基金實(shí)繳出資等安排，通過私募房地產(chǎn)基金投資于底層標(biāo)的項(xiàng)目。前述模式已經(jīng)漸成類REITs項(xiàng)目的主流。如前所述，在類REITs業(yè)務(wù)中，私募房地產(chǎn)基金多以夾層方式投資于底層標(biāo)的項(xiàng)目，一般認(rèn)為可突破80%的股權(quán)投資比例限制，達(dá)到不超過1:2的股債比例。但不可否認(rèn)的是，參與類REITs業(yè)務(wù)的私募房地產(chǎn)基金總體數(shù)量還是較低，且集中于部分“券商系”私募基金管理人，示范效應(yīng)和普及效應(yīng)不明顯。此外，類REITs業(yè)務(wù)中的私募房地產(chǎn)基金通道特征較為明顯，缺乏主動管理的空間和差異化優(yōu)勢，因此長遠(yuǎn)來看也較易被其他相似的資產(chǎn)管理產(chǎn)品所取代。

五、房地產(chǎn)投資基金具體項(xiàng)目投后管理

基金在對房地產(chǎn)項(xiàng)目投資后，應(yīng)持續(xù)跟進(jìn)項(xiàng)目及項(xiàng)目方（包括項(xiàng)目公司及其控股股東、實(shí)際控制人）最新情況的了解和溝通，建立有效的風(fēng)險預(yù)警機(jī)制及重大風(fēng)險事項(xiàng)下的解決預(yù)案，以便在觸發(fā)預(yù)警時能夠及時啟動風(fēng)險處置措施，進(jìn)而有效保障基金的合法權(quán)益。

（一）明確管理方式

根據(jù)現(xiàn)場管理介入程度的不同，可以將項(xiàng)目投后管理分為駐場管理、巡場管理和非現(xiàn)場管理等幾種不同的類型，其中，駐場管理最為深入，能夠?qū)崿F(xiàn)項(xiàng)目全流程的監(jiān)控，確保實(shí)時監(jiān)管，但監(jiān)管成本普遍偏高。巡場監(jiān)管一般都是定期進(jìn)行，結(jié)合項(xiàng)目進(jìn)展情況，分為月度和季度不等，因?yàn)椴获v點(diǎn)，所以監(jiān)管內(nèi)容較為聚焦，一般主要集中在賬戶、資金、工程、合同、銷售等重要事項(xiàng)的監(jiān)管上，整體而言，監(jiān)管成本低于駐場監(jiān)管，但成本也相對較高。非現(xiàn)場管理，這主要集中在事前和事后監(jiān)管上，監(jiān)管的內(nèi)容也是集中在賬戶、資金、工程、合同、銷售等重要事項(xiàng)上，在上述所有的監(jiān)管手段中，成本最低。目前上述管理方式通常結(jié)合使用，以便在提高介入深度的同時降低管理成本。 

根據(jù)管理模式的不同，還可以區(qū)分為自主管理和委托管理，選擇自主管理的私募基金，大都是擁有財務(wù)、工程、成本、銷售等多個專業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)對團(tuán)隊(duì)，這一管理模式能夠通過項(xiàng)目投后管理，不斷提升專業(yè)能力，但無法隔絕投后管理人員與項(xiàng)目方之間的不當(dāng)利益安排，存在一定的道德風(fēng)險。當(dāng)然，基金管理機(jī)構(gòu)亦可在項(xiàng)目所在地通過招聘的方式確定單個項(xiàng)目的投后管理人員，但該模式不僅在成本上不占優(yōu)，且不利于基金管理機(jī)構(gòu)自身團(tuán)隊(duì)成員的培養(yǎng)。

除自主管理外，基金管理機(jī)構(gòu)（尤其是一些中小型的基金管理機(jī)構(gòu)）亦可將項(xiàng)目投后管理的具體事項(xiàng)委托給第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，自身僅負(fù)責(zé)投后管理的統(tǒng)籌工作、績效考核、費(fèi)用核算等事務(wù)。

（二）相關(guān)管理內(nèi)容 

1、財務(wù)管理

財務(wù)管理主要體現(xiàn)為項(xiàng)目公司資金的收支管理。其中，就項(xiàng)目公司收入（主要為標(biāo)的項(xiàng)目銷（預(yù)）售回款）的管理而言，在不違反標(biāo)的項(xiàng)目所在地有關(guān)商品房銷（預(yù)）售資金監(jiān)管規(guī)定的前提下，應(yīng)全部繳存于監(jiān)管賬戶，且僅能用于經(jīng)基金同意的用途。同時，基金投后管理人員應(yīng)積極督促項(xiàng)目公司積極進(jìn)行商品房銷（預(yù)）售款的期限管理和催收工作。項(xiàng)目公司實(shí)際收款應(yīng)與其所開具的收據(jù)和發(fā)票金額保持一致。就項(xiàng)目公司的支出而言，項(xiàng)目公司的款項(xiàng)支出均需通過監(jiān)管賬戶以線上轉(zhuǎn)賬形式進(jìn)行，不得通過線下付款方式對外支付任何款項(xiàng)。項(xiàng)目公司任何款項(xiàng)的支出均需取得基金或其指定人員的同意，且超過一定金額的款項(xiàng)支出往往需要由項(xiàng)目公司董事會進(jìn)行決策。當(dāng)項(xiàng)目公司對外支付款項(xiàng)用途不明或依據(jù)不足或項(xiàng)目方發(fā)生投資文件約定的違約等情形時，基金有權(quán)拒絕配合項(xiàng)目公司對外支付任何款項(xiàng)。而當(dāng)項(xiàng)目公司的資金不足以滿足項(xiàng)目公司的后續(xù)運(yùn)營支出或標(biāo)的項(xiàng)目的后續(xù)開發(fā)支出時，通常涉及項(xiàng)目方需按照投資文件約定履行缺口資金的補(bǔ)足義務(wù)，此時，基金投后管理人員應(yīng)積極督促項(xiàng)目方履行相應(yīng)資金的補(bǔ)足義務(wù)。另外，就項(xiàng)目公司資金的收支管理，基金往往有權(quán)對項(xiàng)目公司資金收支情況進(jìn)行查詢、核查（包括核查原始憑證等），必要時還可根據(jù)投資文件的約定聘請第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目公司進(jìn)行審計，以充分掌握項(xiàng)目公司資金收支以及存貨、債務(wù)等真實(shí)情況。

2、工程管理

基金對標(biāo)的項(xiàng)目的工程監(jiān)管主要體現(xiàn)為項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度的管理以及項(xiàng)目開發(fā)成本的管理兩個方面。其中，就項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度的管理而言，基金往往會要求項(xiàng)目方定期（通常按月或按季）提交項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度報告（包括項(xiàng)目進(jìn)度概況、工程變更和調(diào)整情況、進(jìn)度偏差狀況和原因及解決措施、監(jiān)理月度報告等內(nèi)容），并有權(quán)對項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度進(jìn)行現(xiàn)場查看。當(dāng)項(xiàng)目實(shí)際開發(fā)進(jìn)度（特別是諸如不動產(chǎn)權(quán)證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、商品房預(yù)售許可證的取得時間等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)）較原定計劃進(jìn)度遲延且達(dá)到一定期限時，基金往往可通過啟動項(xiàng)目公司提前模擬清算程序等方式實(shí)現(xiàn)投資退出。

就項(xiàng)目開發(fā)成本的管理而言，主要體現(xiàn)為監(jiān)督項(xiàng)目方按照原定項(xiàng)目成本（包括土地成本、建安成本、期間費(fèi)用、稅費(fèi)等）預(yù)算執(zhí)行，且當(dāng)項(xiàng)目實(shí)際成本高于原定成本預(yù)算且調(diào)整幅度達(dá)到約定比例時，通常需要征得基金同意，否則相關(guān)增加成本應(yīng)由項(xiàng)目方自行承擔(dān)，在項(xiàng)目公司模擬清算時不得計入項(xiàng)目開發(fā)成本。同時，當(dāng)項(xiàng)目開發(fā)所需資金發(fā)生缺口時，通常需要由項(xiàng)目方按照投資文件的約定及時足額履行缺口資金的補(bǔ)足義務(wù)，就此基金投后管理人員應(yīng)予以特別關(guān)注。

另外，在項(xiàng)目工程管理中，還應(yīng)對項(xiàng)目公司合規(guī)運(yùn)營情況、項(xiàng)目方與施工單位之間的糾紛、項(xiàng)目所在地最新政策以及項(xiàng)目所在地氣候等特殊因素可能對項(xiàng)目工程造成的影響給予充分的考量和評估，并及時做好相應(yīng)的風(fēng)險預(yù)警以及制定相應(yīng)的應(yīng)對方案。

3、合同管理

基金對項(xiàng)目公司的合同監(jiān)管主要體現(xiàn)為合同的簽訂及履行兩個方面。其中，就合同的簽訂而言，首先要求項(xiàng)目公司擬簽署的相關(guān)合同必須滿足一定的要求，如合同內(nèi)容符合通常的行業(yè)及商業(yè)慣例、不應(yīng)留有空白內(nèi)容、合同金額在項(xiàng)目成本預(yù)算額度內(nèi)等。當(dāng)合同的金額超過約定數(shù)額或合同性質(zhì)特殊（如融資合同、擔(dān)保合同）時，通常還應(yīng)征得基金同意或經(jīng)由董事會決議后方可簽署。就合同的履行而言，基金投后管理人員需特別關(guān)注項(xiàng)目公司重大合同的履約（主要為款項(xiàng)支付）及（潛在）違約風(fēng)險問題。當(dāng)項(xiàng)目公司在重大合同項(xiàng)下存在較大的違約風(fēng)險或已發(fā)生違約情形時，應(yīng)及時做好相應(yīng)的風(fēng)險預(yù)警，必要時應(yīng)盡快采取投資文件中約定的權(quán)利救濟(jì)措施。

4、銷售管理 

基金對項(xiàng)目的銷售監(jiān)管主要體現(xiàn)為銷售進(jìn)度及銷售回款的管理兩個方面。其中，就項(xiàng)目銷售進(jìn)度管理而言，基金通常會通過要求項(xiàng)目方定期提供項(xiàng)目銷售情況表（包括未售/已售/可售房源、已售回款等信息）、現(xiàn)場核查項(xiàng)目網(wǎng)簽系統(tǒng)等方式來對項(xiàng)目銷售進(jìn)度進(jìn)行監(jiān)管。當(dāng)項(xiàng)目的實(shí)際銷售進(jìn)度較原定計劃進(jìn)度遲延且達(dá)到一定金額時，基金往往可通過調(diào)整項(xiàng)目銷售策略、項(xiàng)目銷售定價等方式來保障項(xiàng)目銷售進(jìn)度安排，甚或可通過啟動項(xiàng)目公司提前模擬清算程序等方式實(shí)現(xiàn)投資退出。就項(xiàng)目銷售回款的管理而言，除應(yīng)要求項(xiàng)目方按照投資文件約定將相關(guān)銷售回款進(jìn)行繳存外，還應(yīng)特別關(guān)注項(xiàng)目公司通過裝修款等方式收取的各種隱性收入，并將該等收入一并納入監(jiān)管范圍。

（三）具體監(jiān)控手段

1、公司治理

除股東身份外，基金往往會通過向項(xiàng)目公司委派董事、監(jiān)事、財務(wù)等人員參與項(xiàng)目公司的治理，并通過參與項(xiàng)目公司重大事項(xiàng)的決策等方式，實(shí)現(xiàn)對項(xiàng)目公司的有效監(jiān)管。其中，在實(shí)務(wù)中，以下幾個事項(xiàng)值得特別關(guān)注：一是重大事項(xiàng)范圍的確定，為便于相關(guān)安排的執(zhí)行，基金應(yīng)與項(xiàng)目方在投資文件中對項(xiàng)目公司的重大事項(xiàng)的范圍作出明確約定。其中，涉及項(xiàng)目公司經(jīng)營計劃及其調(diào)整[主要為預(yù)算金額（如成本）或計劃時間（如工程進(jìn)度、銷售進(jìn)度）超過一定幅度的調(diào)整]、對外投資、（一定金額以上的）重大資產(chǎn)處置、對外融資、對外擔(dān)保等事項(xiàng)往往會被視為項(xiàng)目公司的重大事項(xiàng)。二是重大事項(xiàng)的決策機(jī)構(gòu)及決策機(jī)制。項(xiàng)目公司的重大事項(xiàng)具體由哪個機(jī)構(gòu)（通常為股東會或董事會）來決策，往往需要根據(jù)具體項(xiàng)目的交易結(jié)構(gòu)及安排來確定。但不管基于何種交易結(jié)構(gòu)及安排，從基金的層面而言，基金往往需要對項(xiàng)目公司的重大事項(xiàng)享有最終決定權(quán)（實(shí)務(wù)中多采用賦予基金一票否決權(quán)的方式來實(shí)現(xiàn)相關(guān)安排）。三是公司治理安排的呈現(xiàn)形式。為便于公司治理有關(guān)安排的執(zhí)行以及增強(qiáng)對外部第三方的公示效力，基金除與項(xiàng)目方在投資文件中明確約定項(xiàng)目公司治理安排相關(guān)內(nèi)容外，還應(yīng)將相關(guān)治理安排記載于項(xiàng)目公司章程并將該章程辦理工商備案手續(xù)。

2、資金監(jiān)管

為確保資金使用與項(xiàng)目方案要求相一致資金流向與項(xiàng)目用途相一致，在資金賬戶監(jiān)管措施上，應(yīng)在獨(dú)立第三方設(shè)立三方資金監(jiān)管賬戶，賬戶應(yīng)滿足如下要求：一是通過控制銷售合同中公司法人章和合同專用章的用印，加強(qiáng)項(xiàng)目銷售管理，確保銷售資金（租金）進(jìn)入資金監(jiān)管專戶；二是嚴(yán)格監(jiān)督資金歸集方案的執(zhí)行情況，確保資金全部流向該監(jiān)管賬戶。因第三方代償?shù)仍蛟斐蛇€款賬戶信息變更的，應(yīng)由第三方和債務(wù)人提供說明文件，并確保到賬后第一時間將資金劃入監(jiān)管賬戶；三是在完全管控章證照及U-KEY基礎(chǔ)上，資金賬戶可開通網(wǎng)銀等電子支付手段及通兌業(yè)務(wù)。融資人在進(jìn)行線上支付或線下現(xiàn)金支付時，應(yīng)在提前1個工作日向獨(dú)立第三方提交加蓋融資人與基金管理人預(yù)留印鑒的《用款申請書及會計轉(zhuǎn)賬憑證申請資金劃撥；四是未經(jīng)基金管理人和獨(dú)立第三方書面同意，該監(jiān)管賬戶不得再綁定其他賬戶。

3、印章及證照管理

對企業(yè)的印鑒及證照監(jiān)管包括但不限于公章、財務(wù)章、合同專用章、營業(yè)執(zhí)照副本、銀行開戶卡、房地產(chǎn)項(xiàng)目五證（建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、國有土地使用證、商品房預(yù)售許可證）等，具體印鑒和證照監(jiān)管范圍應(yīng)按照項(xiàng)目方案執(zhí)行。證照的監(jiān)管需建立完整的使用臺帳，每次使用前，需經(jīng)基金管理人審批通過。

4、抵質(zhì)押物存續(xù)期管理

存續(xù)期間應(yīng)密切關(guān)注抵質(zhì)押物價值變動趨勢，分析其價值變化對債權(quán)資產(chǎn)價值的影響。對于抵質(zhì)押物出現(xiàn)價值貶損等不利變化的，應(yīng)及時提出有效應(yīng)對措施并報告。涉及抵質(zhì)押物變更的，應(yīng)在取得變更后的抵質(zhì)押物權(quán)證后，辦理權(quán)證移交入庫。

項(xiàng)目執(zhí)行過程中，需要進(jìn)行抵質(zhì)押物解押（包括部分解押）的，解押后抵質(zhì)押率不高于項(xiàng)目方案中約定要求的抵質(zhì)押率，方能辦理解押手續(xù)。

5、保證人存續(xù)期管理

存續(xù)期內(nèi)應(yīng)加強(qiáng)保證時效的維護(hù)，關(guān)注保證期間是否在有效期內(nèi)，在保證期間和訴訟時效內(nèi)及時主張權(quán)利。定期關(guān)注保證人基本情況，經(jīng)營及管理狀況、財務(wù)狀況、對外擔(dān)保狀況等情況，綜合判斷保證人代償能力和代償意愿，當(dāng)其保證能力明顯惡化時，應(yīng)及時提出有效應(yīng)對措施，保證投資權(quán)益實(shí)現(xiàn)。

6、風(fēng)險排查與管理

存續(xù)期內(nèi)應(yīng)定期進(jìn)行風(fēng)險排查，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險隱患，應(yīng)盡快采取有效措施，保證項(xiàng)目安全，降低風(fēng)險暴露的安全性。若存續(xù)期內(nèi)出現(xiàn)重大重組、重大涉訴案件、營業(yè)執(zhí)照被吊銷或注銷、銀行等金融機(jī)構(gòu)集中抽貸、抵質(zhì)押物被重復(fù)抵押或擅自處置，面臨貶值或滅失，重大負(fù)面輿情、影響社會穩(wěn)定的重大事項(xiàng)，或?qū)嶋H控制人被司法控制、失聯(lián)、去世等情況，及時提出有效應(yīng)對措施防治風(fēng)險損失的擴(kuò)大。

六、房地產(chǎn)投資基金具體項(xiàng)目退出路徑

（一）投資退出的觸發(fā)機(jī)制

為了有效控制投資風(fēng)險，房地產(chǎn)基金在開展投資交易時往往會在相關(guān)交易文件中明確約定房地產(chǎn)基金投資退出的觸發(fā)情形；即當(dāng)發(fā)生該等約定的投資退出觸發(fā)情形時，房地產(chǎn)基金有權(quán)按照約定的方式退出對項(xiàng)目公司的投資。實(shí)務(wù)中，投資退出觸發(fā)情形可由房地產(chǎn)基金與項(xiàng)目方根據(jù)不同的商業(yè)訴求靈活確定。其中，如下幾種情形較為常見：一是 房地產(chǎn)基金投資于項(xiàng)目公司的期限已屆滿一定的年限。二是 底層項(xiàng)目的銷售率已達(dá)到一定的比例（實(shí)務(wù)中，應(yīng)對“銷售率”作明確的界定）。三是 底層項(xiàng)目工程節(jié)點(diǎn)或銷售的實(shí)際進(jìn)度晚于約定計劃進(jìn)度且已超過一定的期限。四是項(xiàng)目方存在或發(fā)生交易文件約定的重大違約行為（如項(xiàng)目公司的重大事項(xiàng)未按照交易文件約定的決策機(jī)制作出、對其他第三方發(fā)生信用或債務(wù)違約、涉及重大訴訟等）。

（二）投資退出方式

根據(jù)基小律“【地產(chǎn)基金系列文章之三】融資型房地產(chǎn)私募基金的投資退出”的分析，投資退出的路徑主要包括正常清算退出、模擬清算退出、對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)和處置底層資產(chǎn)等四種類型：

1、正常清算退出

即在項(xiàng)目公司名下所開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售或處置完畢后，由項(xiàng)目公司根據(jù)公司法和公司章程規(guī)定的清算程序組建清算組對項(xiàng)目公司進(jìn)行清算，房地產(chǎn)基金作為項(xiàng)目公司的股東據(jù)此實(shí)現(xiàn)對項(xiàng)目公司投資的退出。實(shí)務(wù)中，因房地產(chǎn)項(xiàng)目全周期較長，且不少房地產(chǎn)項(xiàng)目除可售型物業(yè)外還存有持有型物業(yè)，同時受房地產(chǎn)基金存續(xù)期限等因素的影響，實(shí)務(wù)中選擇該種方式進(jìn)行投資退出的房地產(chǎn)基金較為少見。

2、模擬清算退出

即在項(xiàng)目方（主要為項(xiàng)目公司及其控股股東、實(shí)際控制人）及/或底層項(xiàng)目發(fā)生交易文件約定的模擬清算條件時，由項(xiàng)目公司按照交易文件約定的模擬清算原則及流程啟動模擬清算程序，并據(jù)此確定項(xiàng)目公司的價值以及房地產(chǎn)基金所持項(xiàng)目公司股權(quán)的價值，進(jìn)而由項(xiàng)目公司的控股股東、實(shí)際控制人或其指定方以基于模擬清算確定的價值來受讓房地產(chǎn)基金所持項(xiàng)目公司的股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)基金對項(xiàng)目公司投資的退出。該種方式可根據(jù)不同商務(wù)安排作靈活的設(shè)計，且在房地產(chǎn)基金備案中為基金業(yè)協(xié)會所接受。因此，該種方式被多數(shù)房地產(chǎn)基金采用。

實(shí)務(wù)中，當(dāng)發(fā)生交易文件約定的任一投資退出觸發(fā)情形且房地產(chǎn)基金選擇通過模擬清算方式實(shí)現(xiàn)投資退出時，往往需要履行一定的程序。通常涉及以下主要流程：首先， 房地產(chǎn)基金應(yīng)當(dāng)在發(fā)生交易文件約定的模擬清算情形后的一定期限內(nèi)，確定模擬清算基準(zhǔn)日（一般同時將其作為審計/評估基準(zhǔn)日）并通知項(xiàng)目方，以正式啟動項(xiàng)目公司模擬清算程序。其次， 項(xiàng)目方在收到房地產(chǎn)基金的通知后的一定期限內(nèi)，由項(xiàng)目公司聘請第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)按照交易文件約定的原則對項(xiàng)目公司的財務(wù)報表進(jìn)行審計、對底層項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行評估。至于模擬清算中項(xiàng)目公司及底層項(xiàng)目涉及的其他專業(yè)領(lǐng)域事項(xiàng)（如工程造價、稅務(wù)清算）是否需要另行聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行處理，則往往由各方根據(jù)有關(guān)方的訴求事先在交易文件中予以明確。再次， 各方根據(jù)項(xiàng)目公司的審計結(jié)果確定項(xiàng)目公司的價值以及房地產(chǎn)基金所持項(xiàng)目公司股權(quán)的價值。

最后，由項(xiàng)目公司的控股股東、實(shí)際控制人或其指定方在一定的期限內(nèi)以基于模擬清算確定的價值來受讓房地產(chǎn)基金所持項(xiàng)目公司的股權(quán)。

就模擬清算退出而言，在實(shí)務(wù)中，為避免發(fā)生不必要的糾紛及保障相關(guān)安排的可操作性，應(yīng)特別關(guān)注如下事項(xiàng)：一是 應(yīng)明確模擬清算基準(zhǔn)日、審計基準(zhǔn)日、評估基準(zhǔn)日等具體日期；二是應(yīng)明確會計師事務(wù)所/評估機(jī)構(gòu)等第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)的選定方式，以及該等專業(yè)機(jī)構(gòu)出具相關(guān)報告的時間安排以及費(fèi)用承擔(dān)；三是應(yīng)明確模擬清算的各項(xiàng)具體原則，如底層項(xiàng)目各類型物業(yè)價值的確定方式和方法、底層項(xiàng)目各項(xiàng)開發(fā)建設(shè)成本的預(yù)算、實(shí)際開發(fā)建設(shè)成本的確定方式，以及底層項(xiàng)目實(shí)際開發(fā)建設(shè)成本超預(yù)算部分的處理方式；四是應(yīng)確認(rèn)模擬清算各流程之間能夠有效銜接，并明確相關(guān)方在各流程中的具體權(quán)利義務(wù)安排，包括相關(guān)方履行有關(guān)義務(wù)的具體時限（尤其是義務(wù)方向房地產(chǎn)基金支付受讓其所持項(xiàng)目公司股權(quán)價款的方式及時間）等。

3、對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)

該種方式通常作為房地產(chǎn)基金實(shí)現(xiàn)投資退出的一種權(quán)利救濟(jì)措施，即在發(fā)生項(xiàng)目方未按照交易文件約定保障房地產(chǎn)基金順利實(shí)現(xiàn)投資退出的情形時，房地產(chǎn)基金有權(quán)選擇通過對外轉(zhuǎn)讓所持項(xiàng)目公司股權(quán)的方式來實(shí)現(xiàn)投資退出。就該種方式而言，應(yīng)特別關(guān)注以下事項(xiàng)：房地產(chǎn)基金對外轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)的流程（包括是否需要在特定場所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓、項(xiàng)目公司其他股東優(yōu)先受讓權(quán)的行使與放棄等）、房地產(chǎn)基金所持項(xiàng)目公司股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓價格的確定、房地產(chǎn)基金是否有權(quán)要求其他股東以相同條件一并對外轉(zhuǎn)讓其所持項(xiàng)目公司股權(quán)以及項(xiàng)目公司和其他股東的配合義務(wù)等。

4、處置底層資產(chǎn)

鑒于底層項(xiàng)目資產(chǎn)處置可能存在較大的不確定性，該種方式也通常作為房地產(chǎn)基金實(shí)現(xiàn)投資退出的一種補(bǔ)充救濟(jì)手段，即在發(fā)生項(xiàng)目方未按照交易文件約定保障房地產(chǎn)基金順利實(shí)現(xiàn)投資退出的情形時，房地產(chǎn)基金有權(quán)選擇通過處置底層項(xiàng)目資產(chǎn)并以處置變現(xiàn)款優(yōu)先分配的方式來實(shí)現(xiàn)投資退出。就該種方式而言，應(yīng)特別關(guān)注以下事項(xiàng)：底層項(xiàng)目資產(chǎn)的處置是否存在特殊限制、底層項(xiàng)目資產(chǎn)處置價格和處置方式的確定以及底層項(xiàng)目資產(chǎn)處置變現(xiàn)款的處理以及項(xiàng)目公司和其他股東的配合義務(wù)等。

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原標(biāo)題： 三萬字實(shí)操手冊：房地產(chǎn)投資基金運(yùn)作詳解