大隊長金融 作者：胡喆、陳府申
來源：大隊長金融（ID：captain_financial）
上海證券交易所于上周五發(fā)布了《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)業(yè)務(wù)辦法(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱“業(yè)務(wù)辦法”)及《上海證券交易所基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)發(fā)售業(yè)務(wù)指引(試行)》(以下簡稱“發(fā)售指引”, 與業(yè)務(wù)辦法統(tǒng)稱“配套規(guī)則”), 并向社會公開征求意見。
作為中國證監(jiān)會《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(以下簡稱“公募REITs指引”)的配套業(yè)務(wù)規(guī)則, 交易所在制定落實證監(jiān)會公募REITs項目要求的具體規(guī)則上邁出了關(guān)鍵性的一步。業(yè)務(wù)辦法及發(fā)售指引明確了公募REITs項目掛牌和發(fā)售行為的基本規(guī)范和核心問題, 在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的掛牌及業(yè)務(wù)全流程中借鑒了公開發(fā)行證券、公募基金、股票及固定收益類產(chǎn)品的監(jiān)管經(jīng)驗, 針對公募REITs項目資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)的獨特屬性進行規(guī)范。
結(jié)合此前已經(jīng)頒布的包括《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關(guān)工作的通知》(“40號通知”或“推進通知”)、《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》(“586號文”或“申報通知”)、《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(“54號公告”或“產(chǎn)品指引”), 我們認為, 配套規(guī)則和上述規(guī)范性文件, 具有清晰的層次和明確的分工, 分別從原則、選擇與申報、設(shè)計與發(fā)行、上市與交易的角度, 共同完善并構(gòu)成了公募REITs業(yè)務(wù)的規(guī)則體系。
易言之, 在配套規(guī)則正式落地后, 公募REITs從選擇到交易的“路線圖”已經(jīng)基本清晰。
從思路來看, 配套規(guī)則總體采取了“比照股性規(guī)則, 搭建獨立體系”的總體立法思路。在業(yè)務(wù)辦法中, 比照了公開發(fā)行證券要求建立掛牌和上市審查制度, 但在全流程重要節(jié)點和關(guān)鍵環(huán)節(jié)規(guī)范與權(quán)責分配的角度, 保留了REITs產(chǎn)品的特殊性特色。在發(fā)售指引中, 借鑒了股票定價和LOF基金發(fā)售, 對公募REITs的詢價和定價進行了規(guī)范, 但同時在投資者報價個數(shù)要求、報價剔除、戰(zhàn)略配售機制等方面充分結(jié)合產(chǎn)品屬性特征, 作出了區(qū)別股票的特有安排。
上交所主要在業(yè)務(wù)辦法第二章“申請條件與確認程序”對公募REITs的基本審核程序及相關(guān)材料要求進行了明確, 該部分主要體現(xiàn)出兩個特點:
其一, 公募RETIs作為公募基金和資產(chǎn)支持證券相結(jié)合的產(chǎn)品, 上交所借鑒了此前對資產(chǎn)支持證券的管理經(jīng)驗, 結(jié)合公開證券發(fā)行的要求, 細化了對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的掛牌及基金上市的申請條件、協(xié)同盡調(diào)、申請文件等方面的要求, 同時明確了材料受理、審核與反饋所需時間。我們對公募REITs的申報全流程及上交所基本審核程序的梳理如下圖所示:
其二, 對市場機構(gòu)關(guān)注的公募REITs申請材料(見下方表格梳理)、無異議函等問題進行了明確。公募REITs申請上市需提交的材料多于普通基金產(chǎn)品, 信息披露要求更高; 對于通過審核的公募REITs產(chǎn)品, 交易所將對資產(chǎn)支持證券及公募基金合并出具無異議函; 此外, 明確了公募REITs新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的, 則需向交易所提交變更申請并重新取得無異議函。
結(jié)合公募REITs產(chǎn)品的特殊性, 交易所借鑒公募基金、資產(chǎn)支持證券及上市公司監(jiān)管等相關(guān)實踐, 對基金份額發(fā)售、上市、交易、收購、信息披露、退市等業(yè)務(wù)全流程重要節(jié)點和關(guān)鍵環(huán)節(jié)進行了具體規(guī)范。與普通資產(chǎn)支持證券和公募基金產(chǎn)品的相關(guān)規(guī)范不同, 公募REITs業(yè)務(wù)辦法借鑒了諸多上市公司監(jiān)管及股票交易的相關(guān)規(guī)則, 以適應(yīng)公募REITs產(chǎn)品相對復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)。
如業(yè)務(wù)辦法第三十條、第三十一條規(guī)定, 公募REITs可以采用競價、大宗、報價、詢價、協(xié)議交易、質(zhì)押協(xié)議回購等方式進行交易, 第三十二條規(guī)定公募REITs可以引入流動性服務(wù)機制, 流動性服務(wù)商可以為基礎(chǔ)設(shè)施基金提供雙邊報價服務(wù), 上述規(guī)定有利于提高公募REITs的市場吸引力, 同時引入做市商機制, 進一步增強公募REITs產(chǎn)品在二級市場的流動性。此外, 業(yè)務(wù)辦法對公募REITs超5%權(quán)益變動、要約收購等相關(guān)規(guī)定, 則參照了《上市公司收購管理辦法》等上市公司監(jiān)管規(guī)則。
鑒于公募REITs產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)特點, 公募基金管理人將主要負責公募REITs產(chǎn)品申報和管理的主要工作, 但在基礎(chǔ)設(shè)施基金及資產(chǎn)支持證券的申報過程中, 需基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人協(xié)同進行盡調(diào)工作, 在產(chǎn)品申報和存續(xù)期間內(nèi), 同樣需要資產(chǎn)支持證券管理人的協(xié)同工作, 對公募基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人提出了更高難度的協(xié)同管理要求。業(yè)務(wù)辦法在一定程度上明確了二者在公募REITs中的權(quán)責協(xié)調(diào)機制。
就二者在公募REITs中的相關(guān)職責, 業(yè)務(wù)辦法明確了相應(yīng)的協(xié)調(diào)機制。資產(chǎn)支持證券管理人可以就基礎(chǔ)設(shè)施項目運營、現(xiàn)金流歸集、文件賬戶管理、評估審計、風險防范、資產(chǎn)處置等事項與基金管理人建立職責清晰, 安排合理的聯(lián)合工作機制。
此外, 業(yè)務(wù)辦法對公募基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人的信息披露提出了相應(yīng)要求, 除根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》進行信息披露外, 分別需根據(jù)公募基金及資產(chǎn)支持證券的相關(guān)法規(guī)及監(jiān)管規(guī)則負責各自的信息披露工作。
證監(jiān)會發(fā)布的公募REITs指引明確, 公募REITs基金份額認購價格應(yīng)當通過向網(wǎng)下投資者詢價的方式確定, 在本次上交所發(fā)布的發(fā)售指引中則進一步落實了公募REITs指引的要求。借鑒境內(nèi)股票發(fā)行制度, 并結(jié)合LOF基金的現(xiàn)有銷售方式對公募REITs發(fā)售全流程進行規(guī)定, 主要目的在于提高公募REITs發(fā)售效率, 提高其在二級市場的流動性。
為達到上述目的, 發(fā)售指引多方面細化了公募REITs指引的要求, 如:
對于詢價的具體方式是以規(guī)模還是價格作為基準，明確了是以價格作為基準，即先對底層資產(chǎn)進行評估，并按照1元面值折成基金發(fā)售數(shù)量，然后比照股票詢價機制，采用網(wǎng)下詢價平臺定價，定價后比照LOF基金模式發(fā)售；
明確了網(wǎng)下投資者參與詢價的條件, 并明確要求原始權(quán)益人、基金管理人、財務(wù)顧問及前述機構(gòu)持股5%以上的股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員, 以及戰(zhàn)略投資者不得參與詢價報價, 嚴格防范相關(guān)方進行利益輸送;
賦予了基金管理人和財務(wù)顧問應(yīng)當根據(jù)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，結(jié)合配售對象的報價情況，審慎合理確定認購價格的職責和權(quán)利;
對項目價值高于評估價一定比例的情況提出信息披露、發(fā)布投資風險特別提示公告等要求, 對維護公募REITs估值結(jié)果和認購價格的公允性進行把關(guān), 防范市場價值風險。
從資金來源角度，要求戰(zhàn)略投資者不得接受他人委托或者委托他人參與基礎(chǔ)設(shè)施基金戰(zhàn)略配售，但依法設(shè)立并符合特定投資目的證券投資基金、公募理財產(chǎn)品和其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品除外。
對于多個原始權(quán)益人的情況，要求作為基礎(chǔ)設(shè)施項目控股股東或?qū)嶋H控制人的原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方持有期限自上市之日起不少于60個月的基金份額在本次規(guī)定最低戰(zhàn)略配售份額的占比中，不低于其初始持有基礎(chǔ)設(shè)施項目權(quán)益的比例；
允許符合條件的專業(yè)投資者參與戰(zhàn)略配售，鼓勵特殊幾類專業(yè)投資者參與，同時鼓勵原始權(quán)益人及其子公司、原始權(quán)益人的董監(jiān)高等參與戰(zhàn)略配售；
嚴防利益輸送行為，并要求進行禁止性核查。
此外, 發(fā)售指引對公募REITs擴募發(fā)售的要求和程序進行了明確規(guī)定, 要求擇詢價擴募發(fā)售的, 基金管理人應(yīng)當參照首次發(fā)售程序進行擴募發(fā)售, 選擇定價擴募的, 基金管理人可以按照交易所認可的方式發(fā)售, 回應(yīng)了市場機構(gòu)此前在公募REITs擴募上發(fā)售上的疑問。
但目前, 現(xiàn)有業(yè)務(wù)辦法在部分事項上仍有上交所在后續(xù)擬發(fā)布的審核指南及其他監(jiān)管規(guī)則中進一步明確, 如:
業(yè)務(wù)辦法對受理、審核、反饋、決定、期后事項等事項僅進行了原則性規(guī)定, 有待出具更為具體的審核指引;部分基礎(chǔ)設(shè)施基金持有基礎(chǔ)設(shè)施項目經(jīng)營權(quán), 基金份額持有人分散度不高, 在參照上市公司收購及股份權(quán)益變動要求相關(guān)主體履行信息披露及收購義務(wù)的基礎(chǔ)上, 需考慮兼顧項目實施效率, 并在相關(guān)主體履行信息披露及收購義務(wù)的時間上予以一定寬限;
證監(jiān)會公募REITs指引明確要求基礎(chǔ)設(shè)施基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利, 但對基金如何通過協(xié)議安排實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)決策權(quán)的讓渡和集中, 并無具體規(guī)定, 而業(yè)務(wù)辦法第十二條雖然要求基金管理人及資產(chǎn)支持證券管理人提交項目相關(guān)的協(xié)議文本, 但也未對協(xié)議的具體內(nèi)容和實現(xiàn)目標作出明確規(guī)定;
業(yè)務(wù)辦法要求, 如基礎(chǔ)設(shè)施項目有多個原始權(quán)益人的, 作為基礎(chǔ)設(shè)施項目控股股東或?qū)嶋H控制人的原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方持有期限自上市之日起不少于60個月的基金份額在本次規(guī)定最低戰(zhàn)略配售份額的占比中, 不低于其初始持有基礎(chǔ)設(shè)施項目權(quán)益的比例。就“不低于其初始持有基礎(chǔ)設(shè)施項目權(quán)益的比例”是否需要與該原始權(quán)益人的一致行動人穿透計算等問題, 業(yè)務(wù)辦法中尚未進行明確;
根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第六十二條規(guī)定, 收購人與出讓人能夠證明本次股份轉(zhuǎn)讓是在同一實際控制人控制的不同主體之間進行, 未導(dǎo)致上市公司的實際控制人發(fā)生變化的, 收購人可以免于以要約方式增持股份。如原始權(quán)益人本身即為基礎(chǔ)設(shè)施實際控制人, 且通過首次發(fā)行戰(zhàn)略配售方式擁有權(quán)益的基金份額達到或超過基礎(chǔ)設(shè)施基金份額30%, 后續(xù)如繼續(xù)增持該基礎(chǔ)設(shè)施基金份額, 參照《上市公司收購管理辦法》的上述規(guī)定, 在上述情形未導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施的實際控制人發(fā)生變化的情況下, 能否免于適用業(yè)務(wù)辦法第五十三條要約收購的要求, 還有待進一步明確。
總體而言, 雖然仍有部分問題有待進一步細化, 但作為公募REITs項目的基本規(guī)則, 上交所公募REITs配套規(guī)則對市場機構(gòu)在證監(jiān)會發(fā)布公募REITs指引后關(guān)注的重點問題進行了明確, 且整合了證監(jiān)會、發(fā)改委對公募REITs相關(guān)規(guī)定和核心要求, 同時厘清了整個業(yè)務(wù)流程和發(fā)售規(guī)范, 對未來市場機構(gòu)參與公募REITs業(yè)務(wù)起到了基本規(guī)則和指南性質(zhì)的作用。
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