我額頭青枝綠葉 作者：王一鑫
來源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）
注：本文寫于2018年下半年
從去年下半年開始，各類監(jiān)管政策持續(xù)出臺和加強，其中，就《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（簡稱“委貸新規(guī)”）對類REITS的“誤傷”最重。之所以說“誤傷”，就不得不談到目前國內(nèi)類REITS結(jié)構(gòu)搭建的復(fù)雜程度，其錯綜復(fù)雜和眼花繚亂的結(jié)構(gòu)背后，恰恰反映的是中國金融市場基礎(chǔ)設(shè)施搭建的不完善。當然，不僅僅是類REITs，很多情況下，國家層面鼓勵發(fā)展，但具體的法律、稅收、監(jiān)管、政策等往往嚴重滯后。大家作為從業(yè)人員，也只能在現(xiàn)有的法律監(jiān)管框架下，從合理利益最大化的前提出發(fā)，搭建合規(guī)的交易結(jié)構(gòu)，這是類REITs目前交易結(jié)構(gòu)設(shè)計如此復(fù)雜的大前提。委貸新規(guī)中對委貸的資金來源做出了嚴格的限制“商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項基金、其他債務(wù)性資金和無法證明來源的資金等發(fā)放委托貸款；”因此在類REITS中私募基金通過商業(yè)銀行發(fā)放委托貸款并構(gòu)造負債和物業(yè)抵押基本行不通。
首先談一個問題，為何在REITs中一般需要構(gòu)造負債，構(gòu)造負債的主要原因有以下幾點：
1、實現(xiàn)項目公司的稅前抵扣
在類REITs的回款現(xiàn)金流中，由項目公司歸集物業(yè)租金收入，并轉(zhuǎn)付至私募基金，后由私募基金分配至專項計劃，然后由專項計劃再向投資人兌付本息。在項目公司歸集物業(yè)租金收入時，物業(yè)租金扣除運營成本和費用支出剩余的部分作為項目公司的所得，需要按照25%的稅率計提企業(yè)所得稅。通過構(gòu)造私募基金持有項目公司債權(quán)，可以通過項目公司向私募基金償還貸款本息的形式，使物業(yè)租金向上傳導(dǎo)至私募基金，于此同時，項目公司在向私募基金償還本息時，利息部分的支出可以作為項目公司的財務(wù)費用實現(xiàn)稅前抵扣，減少項目公司的企業(yè)所得稅稅基，從而減少項目公司繳納的所得稅。
2、物業(yè)抵押，對抗外部借款人
類REITs是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)（即物業(yè)）進行融資。盡管私募基金通過持有項目公司的股權(quán)間接持有了物業(yè)，但項目公司（或利益相關(guān)方）同樣可能違背約定以該物業(yè)作為抵押或者通過其他途徑進行外部融資，導(dǎo)致的一個結(jié)果是無論是物業(yè)是否被抵押給外部債權(quán)人，私募基金作為項目公司股東，在項目公司因外部債務(wù)導(dǎo)致破產(chǎn)清算或債務(wù)違約，入池物業(yè)都面臨著被納入到破產(chǎn)清算資產(chǎn)或物業(yè)被查封凍結(jié)，且此時外部債權(quán)人都有權(quán)利優(yōu)先執(zhí)行和受償，私募基金的權(quán)利得不到保障。因此為了規(guī)避上述道德風(fēng)險，一般需要項目公司將物業(yè)進行抵押，物業(yè)抵押作為附屬擔(dān)保權(quán)益，只能依附于主債權(quán)。
3、穩(wěn)定現(xiàn)金流
私募基金持有項目公司股權(quán)，項目公司可以通過分紅等方式向私募基金轉(zhuǎn)移租金運營收入，但因分紅過程項目公司一般就當期凈利潤需要計提法定盈余公積或者項目公司本身存在負債等會導(dǎo)致私募基金的回款現(xiàn)金流不穩(wěn)定，相對于股權(quán)分紅而言，項目公司作為債務(wù)人，其向私募基金還本付息具有剛性義務(wù)，現(xiàn)金流也更加穩(wěn)定。
其次，若私募基金通過商業(yè)銀行發(fā)放委托貸款并構(gòu)造負債基本行不通，還能夠通過哪些結(jié)構(gòu)搭建實現(xiàn)上述的負債的構(gòu)造？
方式一：私募基金+股東借款
雖然在2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會更新了《私募投資基金備案須知》，私募基金投資借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)將無法備案。根據(jù)該備案須知，類REITs的交易結(jié)構(gòu)中已經(jīng)無法通過契約型私募基金來作為SPV構(gòu)造負債，但同時，2018年1月23日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會在北京召開“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會”，“在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本，符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案?！?/p>
根據(jù)上述安排，私募基金可以直接通過向項目公司發(fā)放股東借款構(gòu)造負債。但通過上述股東借款構(gòu)造負債有兩個限制條件：一是需要滿足資本弱化的限制，即上述負債的利息支出抵扣所得稅的部分債資比例不能超過2:1，且利率要滿足一定的要求。二是在實操中，私募基金一般不能夠作為抵押權(quán)人辦理物業(yè)抵押登記，只能通過托管物業(yè)產(chǎn)權(quán)證的物理手段，但通過托管物業(yè)產(chǎn)權(quán)證防范道德風(fēng)險的效果有待進一步的論證。
考慮到私募基金辦理抵押登記的難度，因此通過私募基金+股東借款的形式，一般適應(yīng)于強主體擔(dān)?；虿钛a的產(chǎn)品，比如中聯(lián)前海開源-碧桂園租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃（簡稱“碧桂園類REITs”），其中碧桂園類REITs中，碧桂園通過兩個層面對專項計劃本息兌付提供保障，一個層面為SPV租金層面，即碧桂園地廣集團對佛山碧函的整租租金的擔(dān)保，另一個層面是在專項計劃端直接對優(yōu)先級證券的退出提供流動性支持義務(wù)。
通過上述交易結(jié)構(gòu)示意圖判斷，底層資產(chǎn)中佛山碧函與SPV簽署整租協(xié)議，整租物業(yè)，并實際對外運營向客戶散租，搭建整租架構(gòu)的原因是避免12%的房產(chǎn)稅。
方式二：通過信托計劃代替私募基金
通過信托計劃代替私募基金，可以充分利用信托作為放貸主體的放貸資質(zhì)以及作為抵押權(quán)人辦理物業(yè)抵押資質(zhì)的優(yōu)勢。
通過信托代替私募基金，信托的形式又可分為兩種，一是資金信托計劃，另一種是財產(chǎn)權(quán)信托計劃。
資金信托計劃比較好理解，即通過資金信托受讓股權(quán)并發(fā)放信托貸款形成物業(yè)質(zhì)押，但此時，因為信托計劃的規(guī)模對應(yīng)上層專項計劃的規(guī)模，且資金信托計劃無論是受讓股權(quán)還是發(fā)放貸款，都需要全額資金的流出，因此就發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)公司而言，需要的過橋資金應(yīng)該是后續(xù)產(chǎn)品的實際發(fā)行規(guī)模，且實操中一般需成立前一次性實繳，過橋資金成本較高。
另一種，是通過財產(chǎn)權(quán)信托受讓發(fā)行人既有債權(quán)和股權(quán)，發(fā)行人作為受益人，將持有的上述財產(chǎn)權(quán)信托的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項計劃。因信托財產(chǎn)為股權(quán)+債權(quán)，且發(fā)行人已實際持有項目公司股權(quán)，故相應(yīng)過橋資金僅為構(gòu)造既有債權(quán)對應(yīng)的部分，可以減少一部分的過橋資金成本。但同樣值得注意的是，因信托受讓的是發(fā)行人的既有債權(quán)，有兩個問題需要進一步的論證：一是既有債權(quán)的構(gòu)造，若是既有債權(quán)的構(gòu)造為股東借款或往來款，有可能被認定為超出企業(yè)經(jīng)營范圍而被認定無效；二是就財產(chǎn)權(quán)信托受讓既有債權(quán)并辦理物業(yè)抵押，從理論而言沒有任何問題，但從實操而言，有的登記機關(guān)并不認可財產(chǎn)權(quán)信托作為抵押權(quán)人的情形，因此在具體項目啟動前建議先向當?shù)氐怯洐C構(gòu)溝通好物業(yè)抵押事宜。
該部分主要介紹下最近看的一個案例以及對該案例的思考。
該案例是泰禾集團就五四北廣場發(fā)的一單類REITs產(chǎn)品，且該類REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的搭建是利用財產(chǎn)權(quán)信托+專項計劃的模式，根據(jù)公開信息查詢，該單產(chǎn)品還沒有正式發(fā)出，以下分析也是僅限于根據(jù)目前手頭的說明書進行分析，與實際可能有所出入。
1、項目基本要素
（1）產(chǎn)品規(guī)模：共20.5億元。其中，優(yōu)先A，9.2億（評級AAA）；優(yōu)先B，5.8億（評級AA+）；優(yōu)先C，3億；次級，2.5億。
（2）期限：3+3+3+3+3+3+3
（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)：信托財產(chǎn)為委托人分別持有的項目公司股權(quán)和對項目公司債權(quán)的信托受益權(quán)，其中，股權(quán)評估價為17.02億元，債權(quán)為3.48億元。
（4）優(yōu)先收購權(quán)人/回售流動性支持人：泰禾集團，主體評級AA+
2、交易結(jié)構(gòu)圖
3、關(guān)于交易結(jié)構(gòu)的思考
（1）發(fā)行規(guī)模為標的股權(quán)評估值+標的債權(quán)
證券端的發(fā)行規(guī)模對應(yīng)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的財產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)份額，信托受益權(quán)份額對應(yīng)作為信托財產(chǎn)的標的股權(quán)估值和標的債權(quán)。因前述信托計劃為財產(chǎn)權(quán)信托，與發(fā)行人通過資金信托實際出資向項目公司股東收購項目公司股權(quán)進而獲得相應(yīng)份額的信托受益權(quán)份額不同，發(fā)行人可通過將其持有的項目公司股權(quán)直接作為信托財產(chǎn)委托給財產(chǎn)權(quán)信托，并獲得相應(yīng)份額的信托受益權(quán)份額。因此，相較資金信托計劃，該財產(chǎn)權(quán)信托對發(fā)行人而言需要的過橋資金較少，僅為標的債權(quán)對應(yīng)的過橋資金即可。
就上述標的債權(quán)即過橋資金需求的設(shè)定一般可以從兩個角度進行判斷：一是證券端發(fā)行總規(guī)模、入池的物業(yè)估值以及項目公司股權(quán)估值，其中，入池物業(yè)估值最終決定了證券端的發(fā)行總規(guī)模和項目公司的股權(quán)估值（假設(shè)項目公司的主要資產(chǎn)為該入池物業(yè)，且物業(yè)估值與項目公司股權(quán)估值成正相關(guān)），在入池物業(yè)估值已定的情形下，股權(quán)估值基本確定，且發(fā)行人可根據(jù)一定的折扣率確定融資規(guī)模，進而通過分層比例確定證券端的發(fā)行規(guī)模，發(fā)行規(guī)模減去股權(quán)估值即為入池債權(quán)規(guī)模，即所需過橋資金；二是項目公司的權(quán)益資本。從權(quán)益資本的角度考慮債權(quán)規(guī)模的原因主要基于稅盾效應(yīng)，從該角度出發(fā)，負債規(guī)模越大，抵扣所得稅越多，但上述負債規(guī)模又因其負債為股東借款的屬性，滿足資本弱化條件下的負債部分才能抵扣所得稅，即在項目公司權(quán)益資本約束條件下，多余的負債對應(yīng)的利息支出并不能抵扣所得稅，且從上述分析，構(gòu)造該部分負債對應(yīng)的即為過橋資金，因此，在項目公司對應(yīng)的過橋資金從實際需求角度考慮又受項目公司權(quán)益資本的約束。
（2）項目公司存在既有外部負債，不需要搭建SPV
項目公司本身存在既有負債，因此，就股東借款部分的資金完全可以用于償還該既有外部負債，而不會沉淀在項目公司身上，因此不需要考慮資金回流閉環(huán)問題，因此也不需要搭建SPV了。
（3）物業(yè)和項目公司股權(quán)存在權(quán)利負擔(dān)，需要解質(zhì)押
根據(jù)說明書的相關(guān)披露，項目公司存在既有外部負債，且物業(yè)和項目公司股權(quán)已做抵押和質(zhì)押，存在權(quán)利負擔(dān)。解除質(zhì)押的方式為發(fā)行人通過發(fā)行該單產(chǎn)品募集資金償還上述外部借款，并解除權(quán)利負擔(dān)。從實操上而言，關(guān)鍵在于發(fā)行前需要提前與債權(quán)人溝通且需要債權(quán)人出具承諾函，即能夠提前償還貸款并在本息償還后配合解除抵質(zhì)押。
（4）為何不能構(gòu)造新的項目公司?
同樣通過說明書的信息披露，項目公司（即福州中維）存在大量的外部負債和抵質(zhì)押的情形，信托計劃在受讓項目公司股權(quán)時可能面臨股權(quán)或資產(chǎn)不潔凈的瑕疵，在其他類似項目中一般通過物業(yè)注資成立新的潔凈項目公司的方式規(guī)避上述不確定性。但同樣因為福州中維存在了既有負債，物業(yè)已作為抵質(zhì)押，并且在既有負債對應(yīng)的借款合同中約定了對福州中維處置物業(yè)資產(chǎn)的限制，因此福州中維以物業(yè)成立新的項目公司的前提為以自有資金或過橋資金償還了所有的借款，從發(fā)行成本的角度考慮，相比以募集資金償還前述借款，其資金成本更高。因此，考慮到節(jié)省過橋資金成本的目的，不能夠構(gòu)造新的項目公司。
（5）優(yōu)先A級資產(chǎn)支持證券評級為AAA，較流動性支持機構(gòu)泰禾集團主體評級高半級
通過公開披露的信息，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的評級為AAA，較該產(chǎn)品的流動性支持機構(gòu)泰禾集團的主體評級高半級。在一般以物業(yè)現(xiàn)金流作為償付支持的證券而言，若需要達到最優(yōu)先級產(chǎn)品較主體高半級的情形，未來現(xiàn)金流流入需要對最優(yōu)先產(chǎn)品的本息兌付現(xiàn)金流形成超額覆蓋，覆蓋倍數(shù)一般在1.3以上
先介紹該單產(chǎn)品為達到現(xiàn)金流超額覆蓋的兩個技術(shù)性方法：一是通過設(shè)定優(yōu)先A資產(chǎn)支持證券本金的攤還計劃，且攤還計劃根據(jù)未來現(xiàn)金流的預(yù)測數(shù)據(jù)逐年增加，保證一定的覆蓋倍數(shù)，即優(yōu)先A本金的攤還計劃可通過既定目的倒推；二是結(jié)合前述優(yōu)先A的本金攤還計劃，設(shè)定了優(yōu)先A，優(yōu)先B和優(yōu)先C現(xiàn)金流的分配順序，即在保證優(yōu)先A的利息和本金足額兌付的前提下再分配優(yōu)先B和優(yōu)先C的利息和本金，更進一步的將回款現(xiàn)金流向優(yōu)先A集中，以實現(xiàn)即使在壓力測試場景下的超額覆蓋的倍數(shù)。
其次，分析一下因期限設(shè)置的風(fēng)險和緩釋措施。通過前面分析，為保證對優(yōu)先A的一定覆蓋倍數(shù)，前幾期設(shè)定的優(yōu)先A的本金兌付較少，同樣考慮因擴大發(fā)行規(guī)模而拉長的產(chǎn)品期限，結(jié)合銷售，一般在設(shè)計產(chǎn)品時，每三年會設(shè)置發(fā)行人的贖回或投資人的回售選擇權(quán)，即在每一個開放日，投資人都有權(quán)利對持有的優(yōu)先A資產(chǎn)支持證券進行回售，此時泰禾集團應(yīng)作為增信機構(gòu)即最終的贖回方選擇無條件的贖回。但考慮到一個極端情形，即3年后的第一個開放日，大規(guī)模的優(yōu)先A資產(chǎn)支持證券選擇回售，且根據(jù)前面介紹，此時優(yōu)先A的未償本金規(guī)模仍然較大，此時相應(yīng)證券的信用就由現(xiàn)金流覆蓋轉(zhuǎn)化為泰禾集團贖回的主體信用，即不超過AA+。因此，若要實現(xiàn)由AA+到AAA的跳躍，需著力解決上述極端情形下的信用轉(zhuǎn)化問題。在實操中，一般可通過設(shè)定利率調(diào)整以及開放申購的條款，即在每一個三年開放期內(nèi)，銷售機構(gòu)可先結(jié)合屆時市場行情，向意向投資人詢價，并確認投資人的退出份額以及新加入的投資人份額，即通過再定價和再銷售的過程緩釋一部分泰禾集團流動性的風(fēng)險，可有效實現(xiàn)優(yōu)先A的增級?！咀ⅲ荷鲜龇治鰶]有考慮物業(yè)處置對優(yōu)先A增級效果】
延伸思考
通過前述介紹，泰禾集團以財產(chǎn)權(quán)信托代替私募基金，并已財產(chǎn)權(quán)信托受益權(quán)作為專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行類REITs。那么進一步簡化該結(jié)構(gòu)，將專項計劃去掉，直接以該財產(chǎn)權(quán)信托發(fā)行信托型ABN即信托型類REITs是否可行呢？
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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本文由“我額頭青枝綠葉”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
