作者:李宗光
來源:經(jīng)濟(jì)機(jī)器(ID:EconomicMachine)
上一篇文章《2021年經(jīng)濟(jì)展望:趨勢(shì)與擾動(dòng)》中,我們對(duì)今年的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)做了簡(jiǎn)要的研判和梳理。如果說宏觀經(jīng)濟(jì)的展望是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的工作,那么資本市場(chǎng)和大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)展望,難度則要大上幾個(gè)數(shù)量級(jí)。影響價(jià)格的因素,不僅有宏觀方面,更有行業(yè)中觀和個(gè)股方面;既有基本面因素,又有情緒面因素,還有估值因素;市場(chǎng)走勢(shì)既受市場(chǎng)規(guī)則變化影響,也受國(guó)際關(guān)系變化擾動(dòng)。如果下一年中出現(xiàn)了未曾預(yù)期到的黑天鵝,那么即使是這個(gè)市場(chǎng)上最有經(jīng)驗(yàn)、記錄最好的分析師,展望完全走偏的情景也是比比皆是。
因此,對(duì)于專業(yè)投資者而言,應(yīng)對(duì)永遠(yuǎn)比預(yù)測(cè)重要。預(yù)測(cè)對(duì)了固然可喜,但幸運(yùn)成分很可能占相當(dāng)部分;預(yù)測(cè)錯(cuò)了,也不可怕,可為您在面對(duì)新變化時(shí),較快確認(rèn)預(yù)期差,更好地做出應(yīng)對(duì)預(yù)案。務(wù)必注意,利用這些策略觀點(diǎn)時(shí),需要結(jié)合自身的實(shí)際情況。專業(yè)投資者應(yīng)該明白,觀點(diǎn)或策略的準(zhǔn)確度高度依賴假設(shè)、視角(Horizion)。同一個(gè)觀點(diǎn)對(duì)于不同投資者而言,結(jié)果可能會(huì)迥異。比如一個(gè)在3個(gè)月內(nèi)看來是正確的策略,放在1年或3年內(nèi),大概率是不對(duì)的。做高頻的、做技術(shù)交易的,與做趨勢(shì)投資的、做中期基本面周期反轉(zhuǎn)的,以及和做長(zhǎng)期價(jià)值投資的,其投資的原則是高度沖突的,一個(gè)策略只能在特定時(shí)間內(nèi)有效,也只能適用于特定投資者。
01
買入一線城市房產(chǎn)
最近1-2年,基金持有的核(抱)心(團(tuán))資(股)產(chǎn)(票)持續(xù)上漲,股民和基民賺的盆滿缽滿。此時(shí)此刻,是走是留?市場(chǎng)內(nèi)部存在激烈的爭(zhēng)論。個(gè)人認(rèn)為,如果站在3-5年的價(jià)值投資視角,而且有住房真實(shí)(剛需、改善、學(xué)區(qū))需求,那么在2021年高點(diǎn)適時(shí)從股市獲利了結(jié),然后在一線城市中買房,或許是一個(gè)不錯(cuò)的策略。這里特別強(qiáng)調(diào):
1)踐行“房住不炒”,反對(duì)炒房,建議僅針對(duì)有真實(shí)需求的合格購(gòu)房者;
2)一線主要是指北上廣。深圳連續(xù)兩輪暴漲,未來走勢(shì)不做建議。
個(gè)人之所以看好一線城市地產(chǎn),主要基于以下幾個(gè)因素:
以北上廣為代表的一線城市經(jīng)過持續(xù)調(diào)整,相對(duì)價(jià)值已經(jīng)較高。北上和廣州二手房?jī)r(jià)分別于2017年上半年和2018年9月見頂,之后經(jīng)歷了為期數(shù)年的調(diào)整。與此同時(shí),部分強(qiáng)二線城市房?jī)r(jià)持續(xù)上漲,大幅拉近了與北上廣的比價(jià)。目前,北上與蘇、杭等強(qiáng)二線房?jī)r(jià)大幅拉近,而廣州則與深圳房?jī)r(jià)大幅拉大(圖1),某種程度上,已經(jīng)成為價(jià)值洼地。
持續(xù)增長(zhǎng)的居民收入和穩(wěn)中有降的房?jī)r(jià),使北上廣房?jī)r(jià)可負(fù)擔(dān)程度在過去3-4年內(nèi)顯著改善。由于二線城市房?jī)r(jià)上漲,(符合條件的購(gòu)房者)賣出強(qiáng)二線城市房產(chǎn)、買入北上廣城市的難度也在顯著降低。此外,過去兩年,A股牛市。無論是一級(jí)大量科創(chuàng)板、獨(dú)角獸(主要分布在一線城市)上市批量制造富翁,還是二級(jí)核心資產(chǎn)超級(jí)牛市,都會(huì)為一線城市房地產(chǎn)提供了強(qiáng)大的購(gòu)買力。
圖1、北上廣與深圳及部分強(qiáng)二線城市房?jī)r(jià)對(duì)比
存量時(shí)代下,一線房地產(chǎn)作為硬核資產(chǎn),將會(huì)成為“抱團(tuán)”和“防御”的必然選擇。在經(jīng)濟(jì)整體減速的存量時(shí)代中,“增長(zhǎng)”變得稀缺,有增長(zhǎng)的資產(chǎn)獲得更高的溢價(jià),抱團(tuán)成為必然。在一個(gè)金字塔形的社會(huì)中,一線城市房地產(chǎn)質(zhì)量最高、防御能力最強(qiáng),因此屬于房地產(chǎn)中的“硬核資產(chǎn)”。大類資產(chǎn)中,房地產(chǎn)兼具高回報(bào)和低波動(dòng),其夏普比率約5-6倍于股市,天然適合長(zhǎng)期投資。考慮到低成本杠桿優(yōu)勢(shì),長(zhǎng)期看其抱團(tuán)吸引力,絲毫不輸醬香科技。
過去一年,盡管出現(xiàn)疫情,但北上廣成交量顯著放大(圖2)。量在價(jià)先,如果這種趨勢(shì)在今年上半年得以延續(xù),則價(jià)格很可能出現(xiàn)一波上行。實(shí)際上,2020年廣州二手房已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的上漲勢(shì)頭。上海浦東學(xué)區(qū)房去年下半年以來,出現(xiàn)了較大幅度的上漲。北京相對(duì)滯后,但海淀部分學(xué)區(qū)屬性的小區(qū)房?jī)r(jià)也出現(xiàn)明顯上漲。
圖2、北京、上海、廣州二手住宅成交量
政策層面,宏觀政策邊際收緊的空間和影響較為有限,地方政策人才政策則為市場(chǎng)提供了支撐。去年,監(jiān)管部門出臺(tái)了針對(duì)房企杠桿率的三條紅線和針對(duì)銀行地產(chǎn)貸款集中度的上限。根據(jù)我們測(cè)算,集中度管理將減少至多8000億元涉房貸款,影響不可小覷。但同時(shí)我們看到,一線城市房地產(chǎn)以二手房交易為主,且過去兩年的限購(gòu)、限貸政策力度之大,史無前例。以北京為例,稍微像樣的房子(非普通住宅),二套首付比率將達(dá)到90%以上,基本上是全款買房了。這種情景下,信貸政策的邊際收緊,對(duì)市場(chǎng)的影響已經(jīng)不大了。
此外,地方政府從自身發(fā)展及財(cái)政角度考慮,積極吸引人才流入。比如上海針對(duì)一流大學(xué)畢業(yè)生落戶的放開,廣州大幅放寬落戶門檻等都會(huì)為市場(chǎng)提供支撐。北京雖然沒有明顯放開落戶門檻,但郊區(qū)有房可以加分。同時(shí),由于地方財(cái)政困難,也不希望房地產(chǎn)市場(chǎng)驟然降溫。這些因素都在幫助一線地產(chǎn)企穩(wěn)回暖。
02
股市方向:上半年有機(jī)會(huì),
下半年適當(dāng)關(guān)注“風(fēng)險(xiǎn)”
上一期展望的基礎(chǔ)情景下,經(jīng)濟(jì)“V型”復(fù)蘇在今年上半年仍會(huì)繼續(xù),同時(shí)疫情會(huì)在逐步緩解。在這種情景下,企業(yè)盈利在今年一季度也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)“報(bào)復(fù)性”回歸。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、盈利改善的邊際趨勢(shì),會(huì)強(qiáng)于政策邊際收緊的力度,再疊加賺錢效應(yīng)下,新發(fā)行基金源源不斷流入市場(chǎng),正反饋效應(yīng)存在,上半年指數(shù)仍有進(jìn)一步上行的空間?;A(chǔ)情景下,大盤有望突破熔斷前高點(diǎn)3684點(diǎn),向上尋頂。上行的空間,很大程度上取決于大周期、大金融等藍(lán)籌股的估值修復(fù),以及抱團(tuán)行情的持續(xù)性。樂觀情景下,上證指數(shù)不排除挑戰(zhàn)4000點(diǎn)的可能性。
而下半年或者年中某個(gè)時(shí)點(diǎn),應(yīng)適當(dāng)關(guān)注“潛在”的風(fēng)險(xiǎn),包括:
1)政策拐彎效應(yīng)顯現(xiàn),特別關(guān)注信貸社融降幅、地產(chǎn)信貸收緊幅度等;
2)資管新規(guī)年內(nèi)到期,去杠桿下信用市場(chǎng)的“黑天鵝”等;
3)海外供應(yīng)鏈逐步修復(fù),內(nèi)需后繼乏力下,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭超預(yù)期放緩;
4)豬肉產(chǎn)能釋放下,國(guó)內(nèi)通貨緊縮形勢(shì)顯性化;
5)抱團(tuán)股泡沫破滅帶來的深度回調(diào)等。
6)中美關(guān)系惡化、人民幣升值幅度過大等。
以上風(fēng)險(xiǎn)中,政策拐彎風(fēng)險(xiǎn)最值得關(guān)注,包括對(duì)房地產(chǎn)信貸的收緊、去杠桿力度的加大、資管新規(guī)到期下的銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等。上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有2個(gè)以上顯著超預(yù)期的話,則指數(shù)將可能出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。
03
賣出“過貴”核心資產(chǎn)
過去數(shù)年,以醬香科技為代表的“核心資產(chǎn)”(別名白馬、漂亮50、藍(lán)籌、抱團(tuán)股)迎來大牛市,市場(chǎng)為之瘋狂,很多市場(chǎng)專家呼吁“股權(quán)機(jī)會(huì)來了”,但也有人質(zhì)疑“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”的持續(xù)性。
整體來講,過去數(shù)年的“核心資產(chǎn)”牛市分為幾個(gè)階段:戴維斯雙升(2014-2017年)-調(diào)整消化估值階段(2018年)-估值回升階段(2019年)-抱團(tuán)與泡沫階段(2020年)。目前在盈利能力沒有出現(xiàn)明顯改善情況下,很多核心資產(chǎn)PE估值超過100倍,PE或PB的歷史分位數(shù)在95%以上,甚至處于100%水平上,泡沫化跡象明顯(圖3)。
過去一年,機(jī)構(gòu)之所以出現(xiàn)比較嚴(yán)重的抱團(tuán)現(xiàn)象,主要是由于:
1)疫情沖擊下,宏觀環(huán)境不太有利,經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大;
2)企業(yè)盈利整體下滑,增長(zhǎng)變得“稀缺”;
3)賺錢效應(yīng)+政策寬松,資金持續(xù)流入股市;
4)出現(xiàn)了明顯的風(fēng)口(碳中和、數(shù)字化趨勢(shì))
5)還算合理的估值。
整體來看,短期內(nèi)抱團(tuán)現(xiàn)象或仍具備一定基礎(chǔ),但中長(zhǎng)期內(nèi)不可持續(xù),其基礎(chǔ)也正在松動(dòng):
1) 疫苗有效情景下,疫情帶來的不確定性會(huì)逐步消除;
2) 今年上半年,企業(yè)盈利會(huì)出現(xiàn)修復(fù)性反彈;
3)拐彎預(yù)期下,宏觀流動(dòng)性在邊際收緊;
4)部分公司估值出現(xiàn)了明顯的、非理性的泡沫。
因此,如果持有的核心資產(chǎn)過去一年漲幅過大、估值明顯過高,比如
1)PB處于均值以上兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差;或者,
2)PE處于100倍以上,且PEG大于4倍,那么可以考慮及時(shí)賣出止盈。
隨著基本面、政策面的變化,抱團(tuán)現(xiàn)象大概率會(huì)在未來一年瓦解。即便是抱團(tuán)現(xiàn)象在未來一段時(shí)間內(nèi)持續(xù),資金仍有可能在核心資產(chǎn)池中尋找估值更合理的滯漲“標(biāo)的”。當(dāng)然,股票投資決策肯定是Case by case,估值過高也并不必然會(huì)導(dǎo)致抱團(tuán)瓦解。比如有的個(gè)股,估值雖然高,比如PE在100倍以上,但預(yù)期未來幾年盈利增速保持在50%以上,那么長(zhǎng)期持有或許仍然有價(jià)值,市場(chǎng)也愿意給其時(shí)間消化估值。
股市主線:經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、疫情控制、5G、內(nèi)循環(huán)
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、大宗商品價(jià)格上漲下,大周期、大金融行業(yè)面臨一定階段性估值修復(fù)需要。密切關(guān)注一季報(bào)和半年報(bào)中盈利改善幅度大的行業(yè)。
疫情控制下,受疫情沖擊最嚴(yán)重的細(xì)分行業(yè),有望獲得報(bào)復(fù)性反彈。包括電影、酒店、裝修、機(jī)場(chǎng)、博彩(港股)、物流等。
5G和科技創(chuàng)新。隨著海外經(jīng)濟(jì)的恢復(fù),關(guān)注蘋果(手機(jī))產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù),其他如人工智能、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等板塊仍可能成為風(fēng)口。
進(jìn)口替代。經(jīng)濟(jì)安全的核心要義是進(jìn)口替代,這既包括半導(dǎo)體等科技卡脖子領(lǐng)域;也包括農(nóng)業(yè)、能源卡脖子領(lǐng)域,比如碳中和相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域。個(gè)人對(duì)新能源汽車和新能源的長(zhǎng)期看好,但短期漲幅過大、速度太快,對(duì)于估值透支過大標(biāo)的,短期持謹(jǐn)慎態(tài)度;
擴(kuò)大內(nèi)需。內(nèi)循環(huán)的基礎(chǔ)是擴(kuò)大內(nèi)需。盡管對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需的力度持謹(jǐn)慎態(tài)度,但疫情過后,內(nèi)需仍會(huì)在上半年出現(xiàn)明顯的反彈。主要受益品種包括家電、(包括傳統(tǒng))汽車等領(lǐng)域。在房地產(chǎn)市場(chǎng)不出現(xiàn)大幅下行情景下,地產(chǎn)龍頭也存在一定盈利驅(qū)動(dòng)的修復(fù)性機(jī)會(huì)。
核心資產(chǎn)滯漲品種。部分核心資產(chǎn)過去兩年漲幅巨大,可能存在標(biāo)的輪動(dòng)機(jī)會(huì)。但在存量時(shí)代和下行周期大格局不變情況下,機(jī)構(gòu)抱團(tuán)具備中長(zhǎng)期的合理性,因此重點(diǎn)關(guān)注“核心資產(chǎn)”中的滯漲品種,比如銀行、保險(xiǎn)、科技、周期、醫(yī)藥等細(xì)分領(lǐng)域中的核心資產(chǎn)滯漲品種,只要其估值合理,且能維持住趨勢(shì)增長(zhǎng),未來1-2個(gè)季度盈利不暴雷,則或多或少會(huì)享受到核心資產(chǎn)的估值提升行情。
05
港股:多因素共振,存在極佳修復(fù)機(jī)會(huì)
作為中西交匯的市場(chǎng),港股市場(chǎng)走勢(shì)歷來是一個(gè)“分裂”的存在。港股大部分標(biāo)的來自于大陸,因此基本面走勢(shì)取決于大陸的經(jīng)濟(jì)周期及宏觀政策取向;但又由于其是國(guó)際資本的天堂,其資金面和流動(dòng)性受美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制約。因此,個(gè)人經(jīng)常開玩笑稱,港股“白天”聽大陸的,“晚上”聽美國(guó)的。過去兩年,香港本地社會(huì)出現(xiàn)了一定動(dòng)蕩,對(duì)自由港的前景增加了不確定性,也成了影響港股短期走勢(shì)的重要變量。
根據(jù)上述變量未來一年邊際變化,我們認(rèn)為,香港市場(chǎng)在2021年將存在難得的機(jī)會(huì),某種程度上比A股機(jī)會(huì)更大。
1)基本面看,大陸經(jīng)濟(jì)上半年將持續(xù)復(fù)蘇,復(fù)蘇力度或?qū)?qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。相應(yīng)地,港股上市的大陸企業(yè)盈利也將迎來一個(gè)明顯的回歸。
2)流動(dòng)性來看,隨著疫情消退和財(cái)政刺激方案的推進(jìn),美國(guó)將在2021年迎來經(jīng)濟(jì)的明顯反彈。風(fēng)險(xiǎn)偏好巨大回升(Risk On)下,資金將從核心市場(chǎng)(美股)流向邊緣市場(chǎng)(EM,香港),有利于提升港股的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
3)除非中美關(guān)系出現(xiàn)新的大幅惡化,自由港地位遭到根本否定,否則本地局勢(shì)基本大局已定。不確定消退下,此前受情緒壓制的市場(chǎng)也將迎來修復(fù)。
4)從性價(jià)比來看,港股估值遠(yuǎn)低于A股,且在去年漲幅遠(yuǎn)落后于A股,其中很多科技股和核心資產(chǎn)漲幅較小,因此存在巨大補(bǔ)漲空間。
債市:利率債整體區(qū)間震蕩,
機(jī)會(huì)更多出現(xiàn)在下半年
大類資產(chǎn)中,除非出現(xiàn)大面積放水,或者全面超預(yù)期緊縮,絕大多數(shù)情況下,利率債和權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)互為鏡鑒。在前面列舉的基礎(chǔ)情景下,
1)上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主線,PPI也將出現(xiàn)一定的反彈,因此市場(chǎng)主要焦點(diǎn)可能在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和所謂的“再通脹”中,利率債上半年可能仍難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。
2)但下半年或今年某個(gè)時(shí)點(diǎn),隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭減弱,以及(非食品)CPI再次回落,疊加政策收緊,市場(chǎng)焦點(diǎn)將再次轉(zhuǎn)移至通貨緊縮上,利率債或?qū)⒂瓉碲厔?shì)性行情。
3)豬肉價(jià)格是影響利率債走勢(shì)的另一關(guān)鍵因素?;A(chǔ)情景下,我們判斷豬肉價(jià)格不創(chuàng)前期新高,春節(jié)過后會(huì)再次回落。在此情景下,通縮形勢(shì)將會(huì)表面化。極端情景下,豬肉價(jià)格大幅回落,則Headline CPI將會(huì)處于深度負(fù)值,利率債或?qū)⒂瓉磔^大機(jī)會(huì)。
因此整體看,2021年利率債整體仍是寬幅震蕩走勢(shì),當(dāng)前利率水平處于較高水平,當(dāng)國(guó)債收益率達(dá)到目標(biāo)點(diǎn)位,或者基本面接近出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時(shí),可以適當(dāng)積極一些。當(dāng)然,如果出現(xiàn)豬肉大幅下跌,或超預(yù)期上漲情景,則會(huì)對(duì)市場(chǎng)方向增加不確定性。
信用債方面。2021年整體信用環(huán)境仍然偏緊,甚至出現(xiàn)邊際從緊。無論是對(duì)房地產(chǎn)杠桿的限制,還是社融收縮,資管新規(guī)大限將至,以及對(duì)宏觀杠桿率的控制,都意味著整體信用環(huán)境難言樂觀,信用違約事件仍將不時(shí)爆發(fā)。因此,打破剛兌下,自下而上的信用研究更加重要,防守和安全邊際更為重要。
07
美股:盈利修復(fù)與再通脹下,后市仍值得期待
美股何時(shí)到頂,泡沫何時(shí)破滅,幾乎成為國(guó)內(nèi)外分析師和專家們關(guān)心的“年度話題”。過去五六年,唱衰美股和“詛咒放水”的聲音此起彼伏,但美股倔強(qiáng)地走出了十年牛市。我們?cè)跀?shù)年前的文章中持續(xù)看好美股,主要基于對(duì)科技周期的理解和美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的深刻把握。今年年初,無數(shù)專家認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)放水滋生了巨大泡沫,認(rèn)為美股崩盤在即,我們?cè)谀瓿醯奈恼隆冻l(fā)的貨幣與消失的泡沫》中提到,美國(guó)沒有增長(zhǎng)、沒有通脹、沒有資產(chǎn)泡沫,也預(yù)示著美股牛市可能比大多數(shù)人預(yù)期的更持久。
展望2021年,基礎(chǔ)情景下,我們預(yù)計(jì):
1)盡管有許多變異,但疫苗足以緩解疫情,2021年下半年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)將逐步恢復(fù)正常,盈利增速將出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈;
2)盡管特朗普戲精附體,但美國(guó)制度足以有效,拜登政府將正常運(yùn)轉(zhuǎn);
3)第二輪刺激方案出臺(tái),財(cái)政發(fā)揮更大作用,再通脹(Reflation)將取得意外驚喜;
4)美聯(lián)儲(chǔ)將不會(huì)提前加息,將在更長(zhǎng)期限內(nèi)保持寬松。
在此情景下,我們預(yù)計(jì),傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為代表的標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)仍將存在較大修復(fù)空間。以納斯達(dá)克100為代表的科技股盡管短期漲幅過大,但只要不存在強(qiáng)勢(shì)反壟斷等極端情景,仍具有較強(qiáng)吸引力。再通脹下,無風(fēng)險(xiǎn)利率迎來上升,可能會(huì)在年中某個(gè)時(shí)間段內(nèi)加劇股市波動(dòng),但只要不中斷復(fù)蘇趨勢(shì)和貨幣政策的超預(yù)期逆轉(zhuǎn),在中長(zhǎng)期內(nèi)股市的上漲勢(shì)頭很難被中止。
悲觀情景下,比如出現(xiàn)美國(guó)政局陷入混亂、抗擊疫情失敗、滯脹下被迫大幅緊縮、經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退、科技巨頭面臨巨大分拆風(fēng)險(xiǎn)等黑天鵝實(shí)踐,則美股上漲中期內(nèi)勢(shì)頭或?qū)⒔K止。
08
匯率:美元終會(huì)反彈,人民幣不宜追漲
美元貶值和人民幣升值,是疫情主導(dǎo)的匯率市場(chǎng)最大的“驚喜”。2020年中的時(shí)候,人民幣還在7.2附近,當(dāng)時(shí)對(duì)人民幣的主要擔(dān)憂還是貶值。但隨著海外疫情的全面惡化,國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈率先修復(fù)的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和出口增長(zhǎng),人民幣迅速回到升值通道,并一騎絕塵去。這再次表明,決定匯率中短期走勢(shì)的,是兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體基本面對(duì)比的周期性邊際變化,以及受此影響的利差變化。
展望2021年,美國(guó)防疫、刺激和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇/再通脹的進(jìn)程,將成為影響美元走勢(shì)的關(guān)鍵變量。同樣地,防疫進(jìn)展與中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程差異,也將影響人民幣對(duì)美元的中短期走勢(shì)。
如前面反復(fù)提及的,基礎(chǔ)情景下:
1)中美基礎(chǔ)情景同前面“A股部分”和"美股"部分;
2)中國(guó)對(duì)美國(guó)的復(fù)蘇優(yōu)勢(shì)上半年有望繼續(xù),但下半年起顯著縮減;
3)維護(hù)匯率穩(wěn)定仍是央行重要目標(biāo)。極端水平下,國(guó)內(nèi)有管理的浮動(dòng)匯率制度仍將會(huì)發(fā)揮其穩(wěn)定預(yù)期的作用。
在此情景下,美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹將是主要矛盾,美元指數(shù)大概率會(huì)在2021年出現(xiàn)觸底反彈。人民幣對(duì)美元匯率上半年或仍將維持一段時(shí)間的強(qiáng)勢(shì)水平,但
1)一旦短期升值過快、幅度過大,比如短期升破6.2,甚至6.0,突破有形之手底線;或者
2)年中某個(gè)時(shí)點(diǎn),中美基本面出現(xiàn)反向的邊際變化。則人民幣匯率則將隨時(shí)出現(xiàn)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)。
圖4:美元匯率及人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)
特別聲明的是,個(gè)人對(duì)人民幣中短期走勢(shì)相對(duì)謹(jǐn)慎,但這并不會(huì)損害我們對(duì)中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力和人民幣長(zhǎng)期走勢(shì)高度看好的基本立場(chǎng),更多的只是根據(jù)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體基本面周期性變化做出的判斷。這種變化過去幾年頻繁出現(xiàn),或來自于美聯(lián)儲(chǔ)的政策拐點(diǎn),或來自于國(guó)內(nèi)政策基調(diào)的重大調(diào)整,主導(dǎo)了匯率的中短期走勢(shì)。人民幣走勢(shì)也并非越強(qiáng)勢(shì)越好,短期升值幅度過大,則會(huì)危及脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì);適當(dāng)?shù)馁H值,可以延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)時(shí)間。
黃金:再通脹和風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸下,
整體偏謹(jǐn)慎
如果說股債之間互為鏡鑒,那么黃金和美元就是另一對(duì)鏡鑒。同是儲(chǔ)備貨幣,彼此之間存在著直接的“競(jìng)爭(zhēng)”關(guān)系。當(dāng)美元上漲時(shí),黃金大概率受到抑制;反之,亦然。二者背后共同的驅(qū)動(dòng)因素,是美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和政策周期,以及相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體(主要是歐日)的周期性變化。很多專家常以我國(guó)國(guó)內(nèi)通脹和貨幣超發(fā)為由推薦黃金,事實(shí)上,國(guó)內(nèi)通脹和政策對(duì)黃金的影響甚微,而美聯(lián)儲(chǔ)才是黃金走勢(shì)背后的“終極boss”。
前面提及,在美國(guó)疫情控制、政權(quán)平穩(wěn)過渡、刺激方案推出、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、再通脹等基礎(chǔ)情景下,風(fēng)險(xiǎn)偏好全面回歸,通脹水平和通脹預(yù)期將會(huì)有一個(gè)明顯抬升。與此同時(shí),市場(chǎng)將主要焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)、以何種方式退出寬松、何時(shí)加息等。在此情景下,黃金短期內(nèi)將失去Momentum,進(jìn)入一個(gè)寬幅震蕩甚至回調(diào)階段。
大宗商品:供應(yīng)鏈修復(fù)仍是主要變量
大宗商品過去一年的表現(xiàn)主要受疫情影響。上游原材料供應(yīng)房新興市場(chǎng)在疫情中關(guān)閉礦山,使供給大幅收縮;另一方面中國(guó)供應(yīng)鏈保持較強(qiáng)韌性,避免了需求的斷崖式下降,在供給收縮明顯大于需求收縮下,全球主要金屬、礦產(chǎn)等大宗商品出現(xiàn)了驚人的上漲。
展望2021年,供應(yīng)鏈修復(fù)的情況將決定大宗商品的方向及節(jié)奏?;A(chǔ)情景下,假設(shè)新興市場(chǎng)國(guó)家疫苗接種滯后于美國(guó)1-2個(gè)季度,上游復(fù)工速度整體相對(duì)滯后,但2021年三季度后將逐步實(shí)現(xiàn)復(fù)工。
盡管各個(gè)品種供需格局不同,其方向及節(jié)奏并不完全相同。但整體來看,上半年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、海外供應(yīng)鏈恢復(fù)仍需要一定時(shí)間情況下,大部分商品如工業(yè)金屬、礦產(chǎn)等上半年仍將保持強(qiáng)勁(并不意味著再創(chuàng)新高)。但隨著國(guó)內(nèi)復(fù)蘇勢(shì)頭回落、海外供應(yīng)鏈恢復(fù)等,供需格局有望出現(xiàn)一定逆轉(zhuǎn),年中某個(gè)時(shí)點(diǎn)或下半年,大宗商品整體將面臨一定調(diào)整壓力。
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