作者：政信三公子

來(lái)源：政信三公子（ID:whatever201812）

大家好，我是三公子。

當(dāng)前共克時(shí)艱，很多話不便說(shuō)也不該說(shuō)。鄭三豬給我出了個(gè)主意： 

三公子，有些很不錯(cuò)的文章，因?yàn)樽謹(jǐn)?shù)動(dòng)輒上萬(wàn)，專業(yè)術(shù)語(yǔ)又多，雖然很有學(xué)習(xí)的價(jià)值，但讀起來(lái)過(guò)于枯燥。你何不對(duì)這些內(nèi)容進(jìn)行簡(jiǎn)化、梳理、總結(jié)并結(jié)合自身體會(huì)進(jìn)行評(píng)價(jià)，再分享給讀者呢？ 

好像是件有意義的事情呀！安排！

（一）中國(guó)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利冠絕全球

最近10年，PE市場(chǎng)上有過(guò)三波行業(yè)紅利，分別是：國(guó)企改制、一二級(jí)溢價(jià)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。其中，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)基于人口紅利、消費(fèi)紅利和技術(shù)紅利，走上世界舞臺(tái)，投資回報(bào)水平冠絕全球： 

過(guò)去10年，中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)可統(tǒng)計(jì)到的全行業(yè)所有項(xiàng)目的平均回報(bào)率是3倍，而美國(guó)同期只有2倍。10億人用智能機(jī)，催生了無(wú)與倫比的市場(chǎng)。

（二）私募股權(quán)投資增量資金靠政府 

國(guó)外的私募股權(quán)投資市場(chǎng)是個(gè)穩(wěn)定的存量市場(chǎng)，舊資金退出項(xiàng)目后又會(huì)返投進(jìn)新項(xiàng)目，不斷地良性自循環(huán)。LP的資金主要來(lái)自于養(yǎng)老金、市場(chǎng)化母基金、家族信托、主權(quán)財(cái)富基金、銀行保險(xiǎn)等。因?yàn)橘Y金來(lái)源分散，所以各自的訴求也是多元的。

國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)是個(gè)依賴增量資金的市場(chǎng)，70%的增量資金來(lái)自于政府系，如央地各級(jí)政府的引導(dǎo)基金、城投公司、國(guó)有企業(yè)等。這里面有一個(gè)矛盾，即政府系的資金是不能虧損的，而私募股權(quán)投資是個(gè)充滿風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。 

（三）行業(yè)固有缺點(diǎn)和機(jī)會(huì)

私募股權(quán)投資是個(gè)以時(shí)間換空間的行業(yè)，投資周期一定要長(zhǎng)。國(guó)外的資金普遍是長(zhǎng)期限的。但是國(guó)內(nèi)政府系的資金相對(duì)比較短。LP想賺快錢，GP的投資風(fēng)格就會(huì)受影響，不得不去追熱門風(fēng)口，以便于快進(jìn)快出。

任何金融機(jī)構(gòu)都是頭部通吃的趨勢(shì)。但是中國(guó)的私募股權(quán)基金還不是。中美兩國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模相當(dāng)，但是在全球PE基金規(guī)模百大榜里，美國(guó)占62家，中國(guó)僅占12家。這說(shuō)明中國(guó)的PE基金，還非常分散。分散就意味著，LP說(shuō)了算，GP每次募資都要去求LP，而不是去挑選LP。在資金供不應(yīng)求的情況下，GP就會(huì)向LP妥協(xié)，并且每期產(chǎn)品募資，都會(huì)非常疲勞，很難找到長(zhǎng)期合作的LP。

歐美和中國(guó)，企業(yè)發(fā)展處于的階段不同。所以歐美的市場(chǎng)主要為成熟的并購(gòu)業(yè)務(wù)，投資回報(bào)很穩(wěn)定。而國(guó)內(nèi)偏中前期的投資占到了75%，投資回報(bào)的不確定性比較大。 

中國(guó)市場(chǎng)的成熟并購(gòu)業(yè)務(wù)不多，除了企業(yè)發(fā)展的階段不同外，并購(gòu)杠桿的融資成本過(guò)高，也是很重要的制約因素。融資成本太高，會(huì)壓縮股權(quán)投資的收益。但是，中國(guó)未來(lái)的并購(gòu)市場(chǎng)前景非常好，原因主要包括： 

行業(yè)比較分散，整合起來(lái)才有規(guī)模優(yōu)勢(shì)；很多二代不愿意接班，有賣掉企業(yè)的訴求。

偏中前期的投資比較多，就會(huì)造成估值泡沫，進(jìn)行出現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)的估值倒掛。也就是說(shuō)，企業(yè)上市，PE機(jī)構(gòu)就會(huì)賠錢。作為風(fēng)口的人工智能、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、健康這些行業(yè)，已經(jīng)非常貴了。這種一二級(jí)倒掛的現(xiàn)象，非常不利于行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

對(duì)于平臺(tái)型公司，最瘋狂的時(shí)候，估值方法有P/GMV和P/DAU兩種。 

P/GMV方法，指擬投企業(yè)還沒(méi)有盈利，甚至虧損，但是有交易流水。比如交易流水1個(gè)億，那么企業(yè)估值就給到2個(gè)億。這屬于拍腦門的方法。

P/DAU方法就更夸張，即對(duì)每個(gè)活躍用戶進(jìn)行估值。比如，一個(gè)活躍用戶估值100美元，這意味著該活躍用戶要在未來(lái)給該平臺(tái)貢獻(xiàn)超過(guò)700元人民幣的利潤(rùn)。

很多LP喜歡在中后期進(jìn)入企業(yè)。因?yàn)橹星捌诘氖袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很高，而當(dāng)企業(yè)發(fā)展進(jìn)行中后期時(shí)，企業(yè)已經(jīng)成為細(xì)分行業(yè)的龍頭，收入變得穩(wěn)定，LP進(jìn)入后，用不了幾年，就可以通過(guò)IPO上市來(lái)退出。這往往意味著，希望賺穩(wěn)定錢的LP，成為前面幾輪投資人所持份額的接盤俠。

從中美兩國(guó)獨(dú)角獸的成長(zhǎng)周期（從零到10億美元估值）看，美國(guó)平均7年，而中國(guó)是4年。即便4年也是多了，中國(guó)大概有46%的獨(dú)角獸是在2年內(nèi)被催熟的。這樣的獨(dú)角獸，從一開始，退出模式就是找接盤俠。

（四）未來(lái)的業(yè)務(wù)方向

未來(lái)PE機(jī)構(gòu)有兩大發(fā)展思路，要么做規(guī)模，要么做垂直。

做規(guī)模的思路是多策略，既做PE，也做地產(chǎn)基金。既做一級(jí)，也做二級(jí)

這樣，不管市場(chǎng)怎么變化，總是有一個(gè)板塊可以掙到錢。即有了規(guī)模，抗周期風(fēng)險(xiǎn)的能力才會(huì)更強(qiáng)。KKR和黑石，都是如此。

第二類是做垂直，基金規(guī)模都不大，普遍5億-20億的規(guī)模，但是回報(bào)很好，Carry也很高，會(huì)很舒服

這種基金規(guī)模做不大，主要原因是：垂直領(lǐng)域的市場(chǎng)規(guī)模太小，只能走小而精路線。

在我看來(lái)，這篇文章主要說(shuō)明了兩點(diǎn)：

第一點(diǎn)是行業(yè)現(xiàn)狀。

即行業(yè)存在離散、過(guò)熱、久期短、隱含剛性兌付的特點(diǎn)

GP為了適用這一特點(diǎn)，就會(huì)玩擊鼓傳花的游戲，速成和包裝的成分很高，但丑媳婦上市就會(huì)見公婆，經(jīng)不起二級(jí)市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

第二點(diǎn)是行業(yè)未來(lái)。

即在融資利率下行的背景下，撬杠桿去并購(gòu)成熟的企業(yè)，獲取穩(wěn)定的股息。再與地方政府相結(jié)合，對(duì)整個(gè)行業(yè)整合、升級(jí)并重新定義，獲取行業(yè)定價(jià)權(quán)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的超額回報(bào) 

不羅嗦，就這些，簡(jiǎn)明扼要，閱讀愉快！

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【深度好文】政府特色的中國(guó)私募股權(quán)投資